葛洲壩子公司實施債轉股

近日，中國葛洲壩集團股份有限公司（以下簡稱“葛洲壩”）公告稱擬引進農銀金融資產投資有限公司（以下簡稱“農銀投資”）以現金方式對公司全資子公司中國葛洲壩集團三峽建設工程有限公司（以下簡稱“葛洲壩三峽建設公司”）和中國葛洲壩集團路橋工程有限公司（原中國葛洲壩集團第五工程有限公司，以下簡稱“葛洲壩路橋公司”）分別增資10億元人民幣，增資後農銀投資持有三峽建設公司43.67%股權、持有路橋公司31.46%。

增資資金主要用於償還葛洲壩三峽建設公司和葛洲壩路橋公司及其控股子公司的銀行貸款。同時也是葛洲壩實施市場化債轉股，積極穩妥降低企業槓桿率工作的重要組成部分，符合國家相關政策導向及公司發展目標。葛洲壩不參與本次增資，本次增資完成後，葛洲壩仍為三峽建設公司和路橋公司控股股東，繼續擁有對三峽建設公司和路橋公司的實際控制權。

這也是繼中國中鐵首家實行債轉股之後，建築央企的又一次資本大運作！

相關連結：

《中國中鐵近期大動作：引入9家機構增資116億、高層人員變動，這是要弄啥？》

《19家央企簽約5000億市場化債轉股協議！中國中鐵成首家實行債轉股建築央企》

什麼是債轉股？

關於債轉股在之前的文章中給大家解釋過，為了讓大家更淺顯易懂，這裡再做一個解釋。

債轉股，是指由金融資產管理公司作為投資的主體（農銀投資），將商業銀行原有的不良信貸資產――也就是將企業的債務（指的就是葛洲壩三峽建設公司和葛洲壩路橋公司及其控股子公司的銀行貸款）轉為金融資產管理公司對企業的股權。它不是將企業債務轉為國家資本金，也不是將企業債務一筆勾銷，而是由原來的債權債務關係轉變為金融資產管理公司與企業間的持股與被持股、控股與被控股的關係，由原來的還本付息轉變為按股分紅。那麼這樣操作有什麼好處？

這裡就要涉及到債權和股權的區別了：債權是一種契約性的權利（剛性的），到期即要支付本息，而股權是一種非契約性的權利（非剛性）。貸款本息作為債務，不僅債權人具有強制性的索償權利，而且企業要將這些債務作為負債或財務費用在企業資產負債表的負債方列示，所以它的增加會直接影響企業的利潤並決定了企業是否能夠持續經營。

而股本作為企業的資本金，股權人沒有強制性的索償權，只有根據企業的盈利情況參與分紅的權力。股本雖然也在企業資產負債表的所有者權益中列示，但它的增加不但不會影響企業的利潤，相反顯示了/增強了企業的持續經營能力。

因此債轉股正是利用了這種區別，將債權轉成股權，減少企業貸款的本息支出，增加企業的資本金，最終達到使企業扭虧的目的。

為什麼債轉股盛行？

因為在中國資本市場不發達，央企/國企資金來源嚴重依賴銀行貸款，但銀行的債權人的特殊地位使得銀行無法約束企業的行為。很多時候，即使銀行通過法律的途徑勝訴，也無法得到執行和實施。而實行債權轉股權後，國家組建金融資產管理公司或股權受讓方取得對企業的監管權，就能增加對債務企業的約束力度，防止企業經營行為短期化，保障銀行權益。減輕國有企業負擔，有利於實現國有企業脫困目標。

因此債轉股兼顧了財政、銀行、企業三方面的利益。銀行債權變股權，沒有簡單勾銷債務，而是改變了償債方式，從借貸關係改變成不需還本的投資合作，既沒有增加財政支出，又減輕了企業還債負擔，同時銀行也獲得了管理權。這是一種目前代價最小的債務重組方案，社會震動/影響小。所以，可以在較大規模上運用，有利於在較短時間內收到解脫國家銀行和國有企業債務癥結的成效。

行政降槓桿與PPP加槓桿之間的悖論

上面說了，建築企業之所以債轉股，目的是為了降低負債、降低槓桿率。但是大家有沒有發現，一方面是企業在不停的降負債，另一方面又在不停的接PPP專案，相當於又在不停的增加負債/槓桿率，這就造成了一個行政降槓桿和PPP加槓桿的悖論局面。為什麼這麼說？

大家都知道，PPP是在BT被禁之後的替代品，一些地方政府通過PPP、政府購買服務等方式，簡單地把PPP作為政府一種新的融資手段，將大量基建工程專案包裝為PPP專案。由於政府兜底付費/承諾回報率、變相舉借債務，債務率甚至超過了警戒線，形成潛在的風險。另一方面從建築企業角度來說，PPP又相當於是把地方政府的槓桿向建築企業端轉移，變相加重了建築企業的槓桿率。

在PPP專案出表的情況下，企業可以通過少量資金撬動大額專案，並將資產負債放在表外，在貸款足額獲得的情況下對自身資產負債率的影響並不大。但在《突發！財政部嚴控“名股實債”，按“穿透原則”審查資本金！》【財金23號文】釋出後，堵上了這個漏洞。在一定程度上限制了建築央企通過原有產業基金出表的模式，資產負債表的壓力陡然上升。在目前要求建築央企降槓桿的形勢下，PPP加槓桿與行政降槓桿之間形成了一種悖論。

這也是為什麼之前的文章中，我們多次提醒建築企業，對於PPP專案要量力而行，而不要衝動。

債轉股是特殊環境下的較優解

看到這，大家可能有疑問了，既然存在這個悖論，那為什麼還要繼續這樣走呢？這是中國做事的哲學範疇，我們不能因噎廢食。因為一方面我們的經濟需要基建的刺激，而在《很重要，但已不是最重要 ：解密中國基建的未來！》一文中也談的很透，雖然PPP存在一些瑕疵（初衷沒問題，主要是操作手法上的瑕疵），但未來中國的基建還是得靠PPP。所以建築央企加槓桿和降槓桿的悖論之路是未來一段相當長時間內的必走之路。

因此綜合各方面因素以及目前的政策來看，債轉股是當下的最優解。這也是為什麼中國中鐵債轉股方案的出臺具有非常強的指引作用，後續其他央企紛紛效仿的根本原因！