作者 | 劉絲雨
編輯 | 繆凌雲
小年已過，新的一年已然來臨。而在過去的一年中，資本市場風起雲湧，赴美上市的中概股們也是幾家歡喜、幾家愁。
瑞幸咖啡、跟誰學、房多多漲勢明顯。而頂著“行業第一股稱號”的萬達體育、雲集、嘉楠等公司，上市前夕估值頗高，上市後截至目前，卻出現了股價持續下跌的現象。
北京時間1月18日，在納斯達克正式掛牌上市的創新藥研發商天境生物，再次重演了估值頗高、首日破發的狀況。
截至美股收盤，天境生物報每股12.50美元，較發行價下跌10.71%，市值為7.21億美元。此前市場估值為8億美元。
當然，股價下跌並不等於“唱衰”。業內人士表示，新股破發或者股價下跌，擠出新經濟股中的估值泡沫，在巨集觀上，對於新經濟生態的建設有著積極影響。
那麼，天境生物的頗高估值，究竟是實力還是泡沫？
半年淨虧超8億，暫無產品上市
天境生物成立於2014年，是一家臨床階段的生物製藥公司，主要聚焦腫瘤免疫和自身免疫疾病治療領域的生物創新藥研發。
儘管通過授權許可以及合作，天境生物獲得了一定收入，但由於公司還處於臨床研發的燒錢階段，並無商業藥物產品上市銷售獲利。兩年半的時間內，天境收入淨虧損已達15億元。
招股說明書顯示，高額的科研投入以及行政開支，是造成公司虧損的主要原因。2017年、2018年和2019年上半年，天境生物的淨虧損分別為2.98億元、4.03億元和8.57億元，虧損持續擴大。
在產品引進方面，天境生物出手闊綽。這或許是天境生物連年虧損，卻能在上市前獲得8億美元估值的關鍵之一。
例如，2019年7月，天境生物斥資1.5億美元，獲得美國腫瘤免疫領域領先的創新抗體生物醫藥公司—MacroGenics—開發的Enoblituzumab B7-H3抗體藥物在中國大陸、香港、澳門及臺灣地區（以下簡稱“大中華區”）的獨家開發及商業化權利。值得注意的是，全球尚無此類藥物獲批。
此外，2017年11月，天境生物與MorphoSys簽訂許可協議，獲得人源單克隆CD38抗體MOR202（TJ202）在大中華區的獨家開發和商業化權利。
自主研發配合藥物引進，天境生物的產品線內有10多個專案分佈於臨床前到臨床一期至三期。天境生物表示，直至候選藥物獲得市場批准及完成商業化，否則其產品依然不能直接產生收入。
天境生物也因此消耗了大量的現金。2019年上半年，天境生物經營活動產生的現金流為-3.89億元，總負債4.91億元。
對此，天境生物對首席科創官表示，目前公司正處於25天靜默期，不方便作答，一切以招股書為準。
此前，天境生物主要通過私募融資支撐公司研發投入以及開支。在過去的三年裡，天境生物共計融資超過4億美元，近10家知名VC/PE入局。
康橋資本或成最大贏家
2017年，天境生物與天視珍生物合併，並順利完成1.5億美元的B輪融資。此輪融資由醫療領域PE康橋資本領投，原天視珍股東天士力和南韓Genexine公司跟投。康橋資本CEO傅唯及合夥人蔣孟矯藉此加入了天境生物董事會。
2018年6月，天境生物創造了創新藥領域C輪最大融資之一，融資金額為2.27億美元。此次融資，弘毅投資領投，高瓴資本、厚朴投資、鼎暉投資、匯橋資本以及新加坡經濟發展局等跟投，康橋資本及天士力資本繼續跟投。
IPO前，康橋資本為最大持股機構，持股38.9%。此外，天士力資本持股14.3%，南韓Genexine持股9.1%，弘毅投資持股8.4%。
此次上市，康橋資本以及康橋資本CEO傅唯（持股38.9%）或成最大贏家。
值得注意的是，在正式遞表的2019年10月，天境生物創始人臧敬五（持股12.9%）卸任天境生物CEO，轉而成為名譽主席，而CEO的職位則由申華瓊接任。
申華瓊於2017年效力天境生物，此前曾經是強生旗下楊森製藥的Quattroporte和開發部門負責人。創始人臧敬五曾為葛蘭素史克（GSK）高階副Quattroporte、中國研發中心Quattroporte。2013年，臧敬五離開GSK，隨後加入先聲藥業，任先聲藥業首席科學官。
天境生物的董事層，無論在資本市場，亦或是創新藥領域，都經驗頗豐。
忍痛舍離港股？
實際上，天境生物最早擬赴香港上市。
在中美貿易爭端的影響下，科創板的設立以及港交所施行的IPO新政，都旨在為中國高科技企業提供更為方便的融資渠道。那麼為何天境生物反其道而行？
對於創新藥企來說，目前主流的估值方法是管線估值法。根據藥物的獲批概率、疾病市場大小、藥物價格、專利期限等因素預估出未來的巔峰銷售額或預計上市後銷售收入的現金貼現法。擁有10多個專案的天境生物，產品線較為寬廣，優勢明顯。
此外，去年年底，國外生物技術網站GEN日前釋出了《2019年全球免疫腫瘤學領域TOP10初創公司》榜單，排名按通過私人融資、合作收入以及IPO籌集的總資產進行排名。在這份榜單中，天境生物是中國唯一一家上榜的免疫腫瘤學初創公司。
天境生物預期融資的金額提升至目前的超1億美元，足以說明天境生物對於美國資本市場的樂觀態度。
招股書披露，此次天境生物募集的資金將主要用於現有、新候選藥物的研發，工廠建設以及戰略兼併重組。
不過，儘管估值頗高，但由於天境生物的多數產品距離真正投入和通過臨床試驗還有相當的距離，不確定性的風險也較為明顯。天境生物的募集資金，究竟能否支撐住其寬廣的產品線，相信也是投資者需要考慮的問題。