1/5、不同盈利模式，不同應對方式

投資中有一個經典的問題，手中持有低估品種連續上漲幾天後，已經有了10個點的利潤了，不再低估，但也談不上高估，此時是拋還是留？

這種情況下呢，我的處理有三種：1、賣出，2、持股不動，3、繼續買進——哈哈，好像是一句廢話，但下面的話就不是廢話了——

如果在此股上的盈利模式是“成長加倉”，就要判斷基本面是否發生了質變，如果是，加碼買進。這種思路，我在《如何把握公司業績與股價雙爆發的時間點？》一篇中已經說過了。

如果在此股上的盈利模式是“困境反轉”，就要看目前的股價對應前一個盈利週期的哪一個上升點，當時對應的盈利水平如何，當時的估值包括哪些跟現在差不多的預期？

如果你判斷基本面還需要半年以上才可以達到這個水平，說明確定性一般，就應該繼續當成“困境反轉”持股；如果判斷本季就已經達到，即已完成“困境反轉”，那就應該進入其他盈利模式，或者結束投資。

如果在此股上的盈利模式是“價值中樞”，那就是本文的內容了。

“價值中樞”是最經典也是最基本的價值投資方法，也是價值投資者首先應該掌握的模式，故將分為兩篇，上篇講基本原理及操作，下篇是操作失敗後的應對。

盈利模式系列前三篇

2/5、“價值中樞”的核心邏輯

價值投資的核心很簡單，就是賺企業業績增長的錢，比如說，假定一隻股票市盈率年初和年尾保持不變，它的eps增加了20%，那麼它的股價也會上漲20%。股票的“實際價值”如下圖，是一根向上傾斜20%的線，價格圍繞價值上下波動。

如果你的投資預期收益是20%，那麼最簡單的方法就是找到一支業績增長20%估值合理的公司，不管股價如何波動，佛系持股，任由市場的力量最終把股價推升20%，坐收20%的利潤，這是巴菲特的核心方法，也是最經典的價值投資方法。

但問題在於，市盈率不變這個前提太理想了，實際上，就算是盈利最穩定的白馬股，PE也是不停變化的，變化的動力來源於市場風格波動的影響，比如去年的白馬股行情，業績增長率沒有變化，估值卻漲了一大波。

一般而言，在成熟市場，價值投資者應該無視這些市盈率的短期波動，去追求長期的業績增長帶來的回報，但A股卻不應該這樣，主要原因有三個

第一個原因：A股的短期波動太過劇烈，市場先生會用極低的價格賣給你股票，又要用極高的價格買你手上的股票，就像有人要給你送錢一樣，你到底要不要呢？

事實上，巴菲特不但不會拒絕，反而在不斷尋找這種低價和高價交易的機會。

第二個原因，誰也不能保證自己的研究結論是準確的，大部分市場公認的高成長公司，都是階段性的成長，我們的操作必須要增加“容錯率”，就一定要在估值偏高的區間，兌現一部分利潤。

第三個原因：市場的機會是一步步走出來的，都需要投入一定的資金去擁抱“新機會”，所以必須要在舊有持股中兌現一部分合理的利潤，以提高資金使用效率。

我在《為什麼買到大牛股的人多，真正賺到錢的人少？》一文中講過這個理由，賺錢不能賭一兩隻股票是牛股，而必須讓自己整體持倉的“賠率與確定性”處於最佳狀態，要敢於放棄一部分持股利潤，哪怕以後再追高也是值得的。

所以，答案就是：

1、如果波動在一定幅度範圍內，我們就置之不理，安安穩穩地賺個業績增長的錢；

2、跑到範圍外，向上我們就先兌現一筆，以提高資金利用效率，向下就加倉，用高倉位提高收益，後兩個都是賺估值的錢；

退可守，賺業績的錢，進可攻，賺估值的錢，這就是“價值中樞”策略的核心邏輯。

具體的操作分三步。

3/5、“價值中樞”三個步驟

第一步，在季報或預告發布後，確定一家公司目前合理價值區間，中間值為價值中樞，以光環新網為例

（定股價合理區間即為估值方法，我在估值系列的幾篇有詳細介紹）

第二步，根據業績預測增長率，劃一個向上的斜線

第三步，在這個斜線向上向下一定的空間，股價在此範圍內波動，就佛系持股，超過上限或低於下限，就分批賣出和買入。

說到這兒，大家一定有很多問題，別急，我們一個一個來。

第一個問題，你怎麼知道機構的預測是準確的呢？

沒錯，機構的預測通常跟實際業績還是有差距的，所以特別提醒，“價值中樞”的方法僅僅適合於增長率比較穩定，而且穩定在25%以內的常態增長範圍內的白馬股。

比如上圖選擇了光環新網示意，因為光環新網核心的一線城市及周邊的IDC業務是需要行政審批的限制性資源，類似商業地產，可獲得穩定增長“地租”；而且機構很容易要跟據上架率測算業績增長。業績穩定後，一是容易有長線資金，減少波動性，另外估值變化空間也不大，所以被我拿來做示意 。

那種業績暴增50%以上的階段性成長股、行業趨勢股或困境反轉公司，不能用這個方法，切記切記！

機構預測的準確度與業務的複雜性有關，所以還可以翻看一家公司往年機構的預測值與實際業績的偏離度。

此外，我們只能在區間做分批兌現或買入的操作，也是應對預測的模糊性。

區間以下買，區間以上賣，區間內持有，但買多少，賣多少，節奏如何，取決於你的投資風格、持股分散度、倉位要求，等等。我一般會在接近上限附近先減一部分倉位，突破了上限後，繼續再減（任何買賣之前都要確定基本面的變化，這個下篇再說）。

這個方法看起來簡單，實際操作起來可以戰勝90%的散戶投資者，因為A股波動大的根源是散戶的追漲殺跌，而“價值中樞”就是專門收割這些韭菜的剪刀手。

道理說清楚，第二個問題就來了，到底這個區間定多少呢？這才是“價值中樞”方法的核心。

4/5、價值區間的幅度

價值區間的幅度取決於兩點，第一是預期業績增長率。

這一點最好理解了，假定PE不變，你目標是持有一年賺業績增長的錢，可運氣好，一個星期就實現了，至少你可以先賣掉一點吧？

有人可能說了，萬一賣掉之後，一直漲再也回不來呢？這是個好問題，我們留到下篇再解決。

第二點，價值區間的幅度和方向還取決於該股增長的確定性。

預期增長率都是研究機構根據業務邏輯和過去業績推算出來的，取決於很多假設條件的實現（見《新手的致命虧損，總是在“不確定”的機會上盲目重倉》），尤其是那些高增長預期的，往往確定性不高，就要給預期增長率打個折扣。

根據確定性調整區間的具體方法是，高確定性品種的持有區間上限上移，即上漲時儘量持有；低確定性品種的持有區間下限下移，即儘量下跌到有較高安全邊際的位置再增持。

​任何投資體系，其基本理念之間應該能自洽，價值區間的確定方法跟價值投資的很多理念是不謀而合的：

第一、大白馬宜持股不動，彈性標的要及時兌現利潤。

高增長、高確定性的品種向上區間範圍大，在實際操作中，只有市場極端上漲情況下才會兌現，最終的實際效果就是一些大白馬不管漲跌持股不動，並不是我們不能賣，而是持股中樞向上區間非常之寬。

比如我在持有的立訊精密，在2019年下半年雖然漲得猛，卻幾乎沒有賣，正是確定性和增長雙高，導致我設立的區間中樞向上高達50%。

相反，那些增長幅度一般，或者確定性不高的品種，向上區間可能就是20%，很容易出現買賣機會，這也正是低確定性品種漲到一定位置，很容易遇到像我這種操作手法的拋壓，從而漲勢沒有持續性的原因。

第二、確定性決定倉位上限

高確定性的白馬股，持股中樞的向下區間較窄，容易出現下跌增倉的機會，向上區間較寬，不容易出現兌現利潤的機會，所以執行時間越長，倉位越高，直到達到我的操作體系規定的單個持股最高上限。

低確定性的彈性標的，持股中樞的向下區間較寬，不容易出現下跌增倉的機會，向上區間較窄，容易出現兌現利潤的機會，所以執行時間越長，倉位越輕。

所以，“價值中樞”的盈利模式，本質上跟“確定性決定倉位上限”的理念是一致的。

第三、買入要看安全邊際，持股要看確定性

因為價值區間是不斷上移的，高確定性的白馬股超過價值區間就算沒賣，過一段時間，又會落入價值區間內，所以賣出的風險比持有大；

低確定性的彈性品種，價值區間不一定能持續上行，所以，有時表面看跌破持有區間，過一段時間看，反而是高估的，所以買入一定要非常有安全邊際​。

5/5、為什麼長期持股的風險巨大？

我知道，在很多“正統”的價值投資者眼裡，老巴那種深度研究並耐心持股才是價值投資，像“價值中樞”這種高拋低吸的方法就是邪路。

實際上，長期持股不動的風險在A股非常之大。

柯林斯在《基業常青》中分析了18家優秀企業是如何走向成功的，但十幾年後，他著手寫《再造卓越》時，發現《基業常青》中那18家公司有11家已經黯然失色了。

從本質上講，所有的上市公司都是一個黑匣子，因為你既不是公司的管理層，也不是公司的員工，根本無從得知公司到底發生了什麼，你只是憑著對行業趨勢的判斷，對企業家基本道德觀和管理能力的信心，對基本商業邏輯的判斷，去支援你的投資。

但天下沒有什麼理所當然會讓你賺錢的事情，公司的經營都是有周期的，人性也是複雜的，從盛到衰的邏輯，代理人的道德風險，誰也無法避免。

洪洞縣裡無好人，壞制度可以把人變成鬼，A股當然有可以長期持有的公司，但再深度的研究也不能保證你手裡的那一個就是。

從人性的角度思考，如果我們長期持有一家公司的數量沒有任何變化，那我們從內心深處很可能會接受自己是一個股東，從而出現屁股指揮腦袋的情況，失去了洞察事情發生變化的敏銳性。

而從以往的操作實踐看，我發現在加倉和減倉的那一段時間，投資者會自然加強對這家公司的研究，特別是當你的倉位開始減少的時候，你會用更客觀的眼光去看待公司。

當然，在使用“價值中樞”模式時，還是要解決兩個關鍵問題：

第一、突破價值區間，你一路賣，股價一路向上不回頭，怎麼辦？

如果上面的問題，你只是損失了機會成本，並沒有實際損失，那麼下面的問題就要命了——

第二、如果向下突破價值區間後，你一路買，股價一路跌，怎麼辦？

這個問題幾乎是所有價值投資者都有可能遇上的“夢魘”。

這兩個關鍵問題，我將在“價值中樞”模式的下篇為大家解答。