國貨化妝品龍頭珀萊雅

日化龍頭上海家化

復迎：

女性之友，醫美龍頭華熙生物

樂迎：

化學防曬劑第一股科思股份

國內內酯系列合成香料行業領軍企業華業香料

A股最大美妝代運營商麗人麗妝

優質化妝品電商深度服務提供商壹網壹創

母嬰保健領域代運營龍頭若羽臣

西南領先連鎖藥企健之佳

接下來我們將依次梳理青松股份、丸美股份、御家匯

今天我們一起梳理一下御家匯，公司主要從事化妝品的研發、生產與銷售，產品品牌主要包括“御泥坊”、“小迷糊”、“薇風”、“御MEN”、“花瑤花”、“HPH”等，產品品類覆蓋面膜、水乳膏霜、彩妝、清潔洗護等化妝品領域。在銷售渠道上，公司主要透過網際網路銷售產品，與天貓、淘寶、京東、唯品會、雲集、拼多多等主流電商平臺建立了深度合作關係。同時，公司積極佈局線下，產品在屈臣氏、沃爾瑪、家樂福、萬寧、各大城市化妝品專營店及公司直營店等上架銷售，實現線上線下渠道全覆蓋。在業務板塊拓展上，積極與海外國際品牌開展合作，透過為海外美妝品牌提供中國市場的全套解決方案和執行方案，開拓了海外品牌代理業務，運營的跨境品牌覆蓋從輕奢到平價的美妝護膚全品類，包含日本城野醫生、美國洗護品牌OGX、義大利時尚彩妝品牌KIKO等，助力海外美妝品牌觸達中國核心消費者。

中國化妝品行業規模大且具有成長性，2017-2019 年增長提速，十年複合增速領跑全球。中國是全球第二大化妝品消費國，2019 年美妝個護市場規模達到 4777 億元，同比增長 13.8%，增速較 2018 年提升 1.2pct，自 2017 年起加速成長。放眼全球，前十大化妝品消費國中中國、印度、韓國等新興市場在過去十年增長較快，中國在2010-2019 年中以 9.6%的複合增速領跑全球。

化妝品賽道景氣度在各消費品類中突出，目前人均消費較低，未來增長空間大。根據國家統計侷限額以上批發和零售業零售額資料，自 2017 年 5 月起，我國化妝品消費額同比增速開始進入高位，增長顯著快於食品糧油、飲料、菸酒、服裝等消費品。2017-2019 年全年零售額累計同比增速分別達到 13.5%、9.6%、12.6%，高於限額以上商品零售總額 5.3pct、3.9pct、8.9pct，保持著較高的景氣度。即使是 2020 年新冠疫情期間，化妝品消費也具備一定剛性，2020Q1 化妝品零售額下滑幅度（-13.2%）顯著小於社零整體降幅（-19.0%）。同時，我國大多數化妝品消費者仍處於“護膚入門”階段，2019 年人均美妝個護產品消費額僅為 49.6 美元，僅為日本、美國的 1/6與韓國、英國的 1/5，隨著消費升級帶動的品類增加與單價提升，中國人均化妝品消費額有望逐漸追趕歐美日韓等化妝品大國。

護膚品類自 2017 年以來增長不斷提速，其中面膜品類增速領跑。護膚品為個護美妝市場 TOP1 品類，2019 年中國護膚品市場規模達到 2444 億元，同比增長 14.7%，佔個護美妝市場規模的 51.16%。聚焦細分品類，護膚賽道中面膜品類 2013-2019 年CAGR 高達 16.6%，其中 2018、2019 年仍然維持 20.4%與 14.7%的較高增速，處於需求釋放期。

市場上面膜產品主要包含四類，貼片式、水洗塗抹式（乳霜狀、凍膠狀、膏泥狀）、睡眠免洗式、撕拉式。其中的貼片面膜佔絕大多數份額，近幾年年輕消費群體對產品的需求更加多元化，帶動睡眠免洗、水洗塗抹式面膜需求提升。從增速來看，根據淘數聚，2020 年 Q1 淘系平臺貼片式、水洗式、睡眠免洗式面膜同比增幅分別為 17%、42%、26%，非貼片式面膜正逐漸搶佔市場空間。

御家匯堅定“多品牌、多品類、全渠道”的發展戰略，近年來不斷調整品類結構、豐富品牌矩陣。目前自有+代理品牌已形成“一個 10 億級品牌+兩個 3 億級品牌+多個成長期品牌”的多層次品牌矩陣；品類方面以面膜為強勢品類，逐步拓展至水乳膏霜、彩妝、洗護等多個類目。

公司有望將多年來的網際網路品牌運營經驗，複製到國際品牌上，幫助國際品牌開拓中國市場；同時，在與以強生為代表的國際集團合作過程中，公司有望學習借鑑海外成熟公司的運營及品牌經驗，反哺自有中小品牌發展。

一、網際網路美妝龍頭

御家匯成立於2012年；御泥坊品牌誕生誕生於2006年，抓住早期淘寶平臺流量紅利風口迅速成長；2007 年獲評淘寶網化妝品終評榜“最佳面膜”；2008 年御泥坊淘寶旗艦店賣家信用升至雙皇冠；2011年花瑤花品牌誕生；2013年小迷糊品牌誕生；2014年雷軍旗下順為基金投資御家匯，雷軍親自出任御家匯董事；2015年薇風品牌加入御家匯，同年開始代理國際品牌和線下佈局；2016年御泥坊男士品牌誕生；2017年和強生集團首次達成重要戰略合作；2018年A股上市；2019 年平臺明確了海外市場發展方向，與東南亞主流平臺 Lazada，shopee 等達成戰略合作，成為平臺重點主推跨境賣家。

二、業務分析

2016-2019年，營業收入由11.71億元增長至24.12億元，複合增長率27.24%，19年同比增長7.43%，2020Q3實現營收同比增長48.53%至23.41億元；歸母淨利潤分別為0.74億元、1.58 億元、1.31 億元、0.27 億元，2020Q3實現歸母淨利潤同比增長862.76%至0.72億元；扣非歸母淨利潤分別為0.73億元、1.48 億元、1.06 億元、0.06 億元，2020Q3實現扣非歸母淨利潤同比增長1149.61%至0.68億元；經營活動現金流分別為-0.73億元、1.73 億元、-0.35 億元、-2.09 億元，2020Q3實現經營活動現金流同比增長116.05%至0.40億元。

分產品來看，2019年貼式面膜實現營收同比下降27.39%至9.00億元，佔比37.31%，毛利率增加0.97pp至49.75%；非貼式面膜實現營收同比增長88.34%至2.30億元，佔比9.55%；水乳膏霜實現營收同比增長32.27%至11.13億元，佔比46.12%，毛利率減少9.22pp至44.67%；品牌管理實現營收同比增長433.26%至1.52億元，佔比6.28%；其他實現營收同比增長25.09%至1778.67萬元，佔比0.74%。

2019年公司前五大客戶實現營收7.67億元，佔比2.86%，其中第一大客戶實現營收2.86億元，佔比11.87%。

三、核心指標

2016-2019年，毛利率由53.18%下降至51.05%；期間費用率17年下降至低點41.14%，隨後逐年上漲至47.99%，其中銷售費用率17年下降至低點33.94%，隨後逐年上漲至43.15%，管理費用率由9.85%下降至4.26%，財務費用率維持在低位；利潤率17年提高至高點9.61%，隨後逐年下降至1.05%，加權ROE17年提高至高點34.43%，隨後逐年下降至2.07%。

四、杜邦分析

淨資產收益率=利潤率*資產週轉率*權益乘數

由圖和資料可知，淨資產收益率17年提高至高點是由於利潤率和資產週轉率提高至高點，隨後逐年下降是由於利潤率、資產週轉率和權益乘數共振下降所致。

五、研發支出

公司2019年申請了25項國家發明專利，4項外觀專利，獲得了15項國家發明專利的授權。報告期內，公司持續與江南大學、中南大學、湘雅醫院、中國農業科學院南方經濟作物研究所等國內一流的科研機構和大學長期保持對外產學研合作。2019年投入研發費用4,388.88萬元，佔全年營業收入比例為1.82%。

六、估值指標

PB 6.35，位於上市以來70分位值上方。

看點：

御家匯以自有品牌為核心，依託電商渠道快速起家，打造“網際網路第一面膜”。傳統電商紅利的衰退和行業競爭的加劇使得業績承壓，公司積極推進內部的整合調整和外延拓展，最佳化業務佈局並推進全渠道融合發展，經營效果顯著改善。疫情影響下線上消費習慣持續培養，疊加代運營業務的持續放量，股權激勵激發活力，增長潛力有望持續釋放。