如果說阿里巴巴(09988-HK)的大股東Altaba是謀劃已久的清盤大行動，動靜都搗鼓了幾年，早已在意料之中，那麼騰訊(00700-HK)大股東不約而同地在中國農曆新年前進行減持，就似乎有些微妙了。

踏入2020年，執行董事兼公司Quattroporte劉熾平於1月3日出售50萬股，按港交所(00388-HK)股權披露資料，每股平均價格約為384.18港元，套現約1.92億港元。去年4月份時，劉熾平通過購股權增持約350.7萬股騰訊，年前出售一小部分套現過年也在情理之中，畢竟出售之後仍持有0.55%權益。

隨後，董事會主席兼執行長馬化騰接連四天減持，合共套現19.96億港元，持股由8.61%降至8.56%。按總金額和出售股份數計算，平均出售價或約為每股399.15港元，詳情見下表。

有人說馬化騰的減持是為了自己的投資佈局。好吧，就算如此。那麼，大股東Naspers的變相減持就值得玩味了。

作為騰訊的第一大股東，建基於南非的Naspers自詡全球最大的科技投資公司之一。翻看該公司的財務報表可知，騰訊是其最重要的投資，貢獻了大部分收入和利潤。截至2019年9月30日止的上半財年，騰訊為該公司貢獻收入78億美元，相當於總收入的77.18%；貢獻的EBITDA（扣除息稅、折舊及攤銷前溢利）達25.99億美元，完全抵銷了該公司電商業務的全部3.66億美元虧損，並讓其錄得23.16億美元的合計應占收益。於Naspers而言，騰訊簡直是收入和利潤支柱。

Naspers曾於2018年3月22日宣佈減持騰訊，正值騰訊公佈2017年度業績後的第二天。當時的騰訊處於業績增長的巔峰，受智慧手機遊戲及網際網路增值服務強勁發展帶動，騰訊的收入、EBITDA和報告淨利潤增幅均達到近年（2010年之後）峰值，見下表。

2018年減持騰訊股份，讓Naspers套現98億美元，持股量由33.2%下降至31.2%。港交所的資料顯示，這次交易的平均售價為每股405港元，相當於騰訊2017年每股盈利的44.56倍。這個估值倍數對於一家高速增長的公司來說不算高，以騰訊2017年的淨利潤增幅來看，PEG還不到1倍；以2015年至2017年的淨利潤平均年增幅計算，PEG約為1.1倍。

不過到2018年，騰訊的利潤增長開始放緩，其中有部分原因或與遊戲產業政策收緊以及內容開支增加有關，股價也從逾400港元的高位下跌，低見250港元，Naspers的事先減持倒好像恰到好處。Naspers解釋出售股份的原因是希望改善資產負債，以及投資其未來的發展產業。Naspers的資產負債狀況不算太差，就是現金少了些，而該公司近年一直有志投資線上外賣和金融科技等高速燒錢、短期內收入難料的產業，不知這算不算是它著急用錢的原因。Naspers曾承諾，在2018年減持2%之後，至少三年內不再減持騰訊的股份。

不過，總有其他辦法。

2019年9月，Naspers將南非以外的國際網際網路業務，亦即包括於騰訊的持股打包到Prosus，分拆Prosus在泛歐阿姆斯特丹交易所上市，仍持有Prosus的73.84%權益，其餘的26.16%權益為公眾持股，也就是說Naspers通過Prosus持有的騰訊有效權益或由原來的31.1%下降至22.96%。

2020年1月21日，Naspers再宣佈出售2200萬股Prosus的N普通股，相當於已發行N普通股的1.4%。交易已於22日完成，套現15億歐元，Naspers表示淨收益將以回購股份的形式回饋股東。Naspers於Prosus的持股量進一步下降至72.5%，這或意味著於騰訊的有效權益將下降至22.55%。

說來湊巧，Naspers的兩次減持都遇上了騰訊的階段高位，見下圖。

當大家都擔心騰訊破400無望時，在貿易關係緩和、全球資金流動性增加的帶動下，騰訊時隔一年多之後終於站上了400港元關口，而大股東的減持也紛紛展開。這就不由得讓人懷疑，400港元是不是騰訊的大限？

這個錨定傾向有點危險，我們還是從實際出發，看看騰訊的基本面是否出現變化。

見下圖，騰訊的毛利率和淨利潤率都呈現緩慢向下的趨勢。

這主要因為過去所倚重的網遊業務貢獻比重有所縮小，而利潤率較低的金融科技及企業服務佔比在不斷擴大，見下圖。

使用者數增長放緩，或意味著過去推動其高速增長的人口紅利正在減退。

所以，這催生了騰訊的戰略調整：從面向消費者到面向企業——體現在金融科技及企業服務的收入貢獻持續提高（見上圖），同時在消費者服務方面進行深度挖掘——內容投入及研發費用增加。

增長放緩，利潤率有所收縮，業務轉型，這是騰訊的現狀。從過去單一依靠遊戲，到現在尋求多元化發展，從To C到To B，在面對可持續增長的戰略抉擇時，騰訊這樣選擇不無道理。路盡了，只能從另一個方向再開闢。

再回到我們關心的話題：騰訊的股價。

在2014年高峰時，一股騰訊值600多港元，隨後進行了股份拆細（一拆五）以增加流通性，因為一手交易價實在太高。

當然，與2014年時逾50%的高速增長相比，現在10%左右的增幅實在不上臺面。按2020年1月24日農曆新年前最後一個交易日的收盤價385.80港元計，騰訊現價相當於其最近12個月歸母淨利潤的38.26倍，以最近五年的淨利潤增幅計算，PEG高達1.61倍。如果仍將騰訊視為增長股，這個估值仍有點偏高，大股東接連減持還是有道理的。

展望未來，騰訊還能繼續做“增長股”嗎？我們看到騰訊轉型的努力，但是這條路並不輕鬆，開支和資本投資都不能少，而盈利能力未必追得上網遊業務。2019年前三個季度，包括遊戲業務在內的增值服務毛利率高達54%，而新興的金融科技及企業服務只有26.8%。

除此以外，阿里巴巴同樣佈局企業業務，而且阿里雲做得有聲有色，一直處於行業領先地位，還有迅速崛起的位元組跳動，步步緊逼騰訊的社交龍頭位置，騰訊所面對的競爭越來越激烈，如果無法精準找到自己的利基市場並做大，恐怕很難回覆過去的增速。

據傳位元組跳動或選擇港交所為上市平臺。同場比拼，分庭抗禮，將提升資本對社交媒體資產估值的洞察力，騰訊的溢價優勢很可能會被削弱。綜上所述，投資者在對騰訊進行估值時，要有防範於未然的危機感。

我們將繼續密切留意“港股100強”騰訊的最新訊息，敬請留意。