過去二十年，中國武器裝備大量投入，重點型號近年來逐步定型列裝； 厚積而薄發，未來十年，將是武器裝備建設的收穫期和井噴期；2020 年是 “十三五”的收官之年，伴隨著軍改接近尾聲，迎來了軍工行業的黃金時 代。其中，以三個“20”為代表的軍機產業保持高度景氣，部分重點型號 量產，相關公司有望迎來業績拐點；以北斗三號為代表的多個航天重大工 程即將收官或正式啟動，中國航天迎來高光時刻；海軍進入雙航母時代， 海軍裝備建設同樣也邁入新階段；地面裝備國內快速升級，軍貿出口旺盛； 各軍兵種大力推進國防資訊化建設。 近年來由於軍改的影響，部分專案和型號處於延緩鑑定、生產或交付 的狀態，導致部分產品無法按期簽訂合同、交付和確認收入，為相關軍工 企業帶來陣痛。隨著軍隊整體體制架構調整基本完成，人員逐步到位，2020 年軍品訂單有望獲得恢復性和補償性增長，完成 2020 年軍隊建設的目標。 巨集觀經濟下行壓力不斷增大，軍工行業卻是高度景氣向上，同其餘行業相 比，愈加具有比較優勢。

二、中美貿易摩擦倒逼自主可控提速，軍工行業天然具有自 主可控“屬性”

中美貿易摩擦或將持續而反覆，自主可控是中長期投資主線。自主可 控的邏輯雖短期難以完全兌現至業績，但國內廣闊的市場使其存在消化高 估值的可能。當前中國軍工自主可控的重點發展集中在中國短板上，可分 為上游基礎領域和下游關鍵系統。上游基礎領域重在“可控”，由“不能” 到“能”，如核心電子元器件、高階材料、基礎軟體等；下游關鍵系統重在 “自主”，由“無”到“有”，如大飛機、航空發動機、北斗系統等。

三、軍工央企改革加速落地，聚焦“高品質發展”

新時期軍工央企追求發展的“高品質”，將煥發出新的活力，公司資產 品質、盈利能力和治理水平顯著提高。企業維度上，2020 年將會實行新的 央企經營業績考核指標將有力引導企業高品質發展；業務維度上，2020 年國資委將重新釐定軍工央企主責主業，推動與各軍工央企主業相關的上市 公司的核心技術創新發展；管理維度上，“管資本”運營模式的深化及推 廣、上市公司開展的股權激勵都將進一步激發企業內在發展活力；市場化 轉型維度上，2020 年國資委推出的國企改革三年行動方案，有望推動各大 軍工集團所屬的科研院所改制程序、擴大各大軍工企業的混改範圍和力 度，進而促進更大規模、更核心的科研院所及企業優質資產實現資產證券 化。

四、民參軍低谷已過、業績改善基本面迴歸，或將重啟併購， 但將更為理性

民參軍企業受軍改訂單下降、盲目併購、質押過高等多方面影響，近 兩年風險不斷暴露，但在當前時點，行業基本面向好，軍改影響有望逐步 消除以及暴露問題的逐漸出清，基本面迴歸後，估值亦迴歸至合理區間， 在政策支援鼓勵下，民營企業由於其靈活的市場機制，或將再次推動軍工 企業整合。

五、投資建議

軍工行業估值處於歷史底部，核心資產顯著低估。軍工行業 PE 處於 2014 年以來估值區間的 2.49%分位，PB 處於 7.98%分位；軍工行業與創業 板指、計算機行業和電子行業 PE 比值，分別處於 7.22%、1.62%和 13.68% 分位。絕對估值看，以主機廠為代表的核心資產顯著低估。 公募基金持倉處於歷史底部，外資持續加倉軍工。公募基金軍工持倉 為五年來最低；陸股通軍工持倉大幅提升，2019 年末 MSCI 擴容開啟，持 續帶來增量資金，至 2019 年末，中航光電、衛士通、中直股份陸股通持股 佔自由流通市值比例分別高達 14.65%、7.36%、4.73%。

具體方向及個股，建議關注：

①軍機產業鏈（包括整機、材料、機載、發動機等）、航發動力、航新 科技、安達維爾、愛樂達、新興裝備等（軍機高度景氣，增長較為確定）

②中國衛星、航天電子、航天電器、天奧電子、海格通訊（衛星產業 鏈下游應用市場將保持快速拓展）

⑤亞光科技、巨集達電子、國睿科技、四創電子、振華科技（軍工資訊 化加速建設及自主可控催動軍工電子需求增長）

⑥中國船舶、中國海防、中國動力（兩船合併帶來船舶上市公司專業 化整合和資本運作可能）

風險提示

軍隊改革進度不及預期；國企改革進度不及預期；型號進展不及預期； 訂單釋放進度低於預期。