2020 年春節整體呈現穩中有升，延續集中分化趨勢

分價位段看產品流速，高階（茅臺>五糧液>國窖）>區域龍頭（古井>今世 緣>口子窖>迎駕>伊力特>金徽>老白乾）>次高階龍頭（劍南春>洋河·夢之 藍>汾酒>酒鬼>郎酒>水井坊>捨得）>地產酒。分割槽域看渠道積極性及“旺銷” 預期，排序如下：華東>華北>>西南>西北>華南>東北。值得一提的是，在 茅臺佔位 2000 元+、五糧液佔位 1000 元+的背景下，次高階標杆大單品劍 南春〃水晶的價格持續拉昇趨勢不會止步，次高階有望迎來天花板拉昇和價 位段分化；具體來說：300-500 元混戰，次高階品牌謀生與區域龍頭破局向 上矛盾客觀存在；500-1000 元高線次高階戰局才剛剛拉開帷幕，洋河夢之藍 M6+、汾酒青花 30、劍南春〃珍藏級、國緣 V 系、水井坊〃典藏、茅臺漢 醬等。

管理、區域和產品是白酒公司業績增長的核心動能，長期看龍頭優勢明顯

白酒企業的成長動能一般來自三個方面，即管理、區域和產品，也就是管理 效率提升、由區域白酒向全省化/全國化擴張、產品價位升級等；數字化帶來 的管理動能提升將逐步成為頭部企業持續向上發展的保障。長期看好高階龍 頭貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖；次高階/區域龍頭山西汾酒、古井貢酒、今 世緣，短期酒鬼酒業績超預期可能性較大、洋河股份邊際改善邏輯強。個股 估值修復從確定性逐步向高彈性或低估值輪動，體現市場風險敏感度的降 低，需關注高階、次高階品種。

三四線縣市消費崛起，白酒消費整體呈現向上趨勢，部分地方有躍升

三四線本土消費升級的階段性表現；過去三四線城市消費水平遠落後於一、 二線城市，但在大力推進新型城鎮化、人口迴流過程中，其消費升級的潛力 開始釋放；返鄉人口（一、二線城市遷出人口）迴流驅動區域消費價位段抬 升（契合中高階產品不斷下沉市場及五糧液“大商穩量，小商增量”填補空 白區域政策）；區域白酒龍頭渠道逐步下沉到三四線城市，有望迎來新機遇。

順鑫·牛欄山產品提價，貢獻利潤增長約 25%

鑑於運營成本、生產成本增加，順鑫〃牛欄山對旗下產品進行提價；其中光 瓶酒提價 6 元/件，即 0.5 元/瓶，提價幅度超過前幾次。42 度陳釀佔比約 60%， 以陳釀進行測算，如提價 0.5 元/瓶，淨利增長貢獻約 40%（以 2018 年基數 計算），扣除 2019 年玻瓶價格上漲對毛利率的影響，預計包材價格上漲和產 品提價貢獻順鑫農業淨利增長約 25%。“京味”文化產品“牛二”滿足城鎮 化新市民需求邏輯未變，我們預計 2020 年收入增長 15%+。

重點標的：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒、今世緣、 洋河股份等。

風險提示：巨集觀經濟持續下行致高階白酒需求下降，飛天茅臺批價下滑， 公共衛生事件對白酒聚飲場景的超預期影響，食品安全等風險。