編者注：再次提交招股書的魯大師9月26日公開招股，融資僅1億多港元，發售價介乎2.3元至3元，10月2日定價，預計 10月10日掛牌港交所。
作者/華盛學院林海
核心觀點公司是國內最大的個人電腦和智慧手機硬體及系統評測及監控解決方案供應商，佔個人電腦及移動裝置的市場份額分別高達98.8%及58.9%。
背靠股東360，公司所處的國內線上廣告市場集中度較高，2017年至2022年預計複合增長率達15.4%。
公司軟體月活快速增長，擁有龐大的使用者基礎；線上流量變現業務穩定增長，電子裝置銷售業務飛速成長，為公司的重點發展方向。
一、 公司概況：中國PC和手機硬體及系統評測及監控龍頭360魯大師是中國最大的個人電腦和智慧手機硬體及系統評測及監控解決方案供應商，旗下的“魯大師”為國內硬體及系統監測的知名軟體，按每月活躍使用者（月活）算，魯大師佔個人電腦及移動裝置的市場份額高達98.8%及58.9%。公司今年4月產品總月活約為1.25億，其中多款軟體產品月活達1.2億，剩下游戲庫擁有490萬月活。
資料來源：招股書，華盛證券
公司通過免費提供實用軟體來換取線上流量，以流量變現來獲取收入，主營業務包括線上廣告及線上遊戲業務，以及電子裝置的銷售。
線上廣告以主頁導航、迷你彈窗及廣告調幅的方式展開，與大股東360展開緊密的流量合作。線上遊戲業務包括線上遊戲導流（為獨立第三方平臺）及自有線上遊戲平臺的運營，後者與遊戲開發商及分銷商合作分成（按充值收入的70%收取），精選遊戲庫擁有53款款遊戲可供選擇，每月月活達到1520萬。電子裝置銷售包括經認證二手及原廠智慧手機的銷售及智慧配件銷售，主要以17年8月開始的手機銷售為主，裝置採用線上電商平臺及線下批發的形式進行銷售，18年收入佔總收入比例達到32.1%，為公司未來的主要收入來源之一。
股權機構上，目前360通過子公司三六零科技間接持股41.37%，為公司第二大股東，董事長田野先生通過直接全資擁有的大師控股持有360魯大師股權，田先生、大師控股、誠盛、三六零科技、三六零、奇信志成及周先生視為一組控股股東。
資料來源：招股書，華盛證券
二、行業概覽：免費服務換流量 ，線上廣告市場集中度高國內測評監控軟體市場主導免費服務國內硬體及系統測評及監控軟體市場以提供免費測評服務為主，通過免費流量變現而非收取測評費獲得收入。弗若斯特沙利文報告顯示，平均月活在經歷13年至1 7年的快速增長後，預計18年至22年個人電腦及移動電子裝置市場規模對應的年複合增長分別放緩至11.8%及12%，主要驅動因素包括電子產品的需求量提升、產品升級及多樣化新品的銷售。
三、財務簡析： 收入盈利保持增長，電子裝置銷售佔比提升公司近年來營利保持增長，16年至2018年營收分別為6981萬元、1.23億元及3.2億，兩年增幅達358%，19年前四個月營收為1.14億元，同比增幅約16%；目前，流量變現的線上廣告和線上遊戲業務仍是魯大師收入的主力，不過佔比逐年下滑，從16及17年的超98%降至18年的67.9%，19年前四個月比例回升至74.1%，原因在於電子裝置銷售因擴大業務線帶來18年的爆發性增長。
資料來源：招股書，華盛證券
期間公司盈利同樣持續增長，由16年的3170萬元增至18年的7594萬元，兩年增幅達140%；19年前四個月盈利為2773萬元，同比增幅為31.4%，快於收入增速。從成本分析， 前幾年主要以流量變現成本為主，包括廣告及推廣開支及伺服器租賃成本，佔比接近90%，但18年上半年開始發生轉折，智慧手機銷售劇增，流量變現成本佔比下滑至22.3%。受益於電子裝置銷售業務的增長及盈利改善，整體毛利率持續提升。
資料來源：招股書，華盛證券
四、核心競爭力及風險點：龐大使用者基礎，過於依賴大股東背靠大股東360，公司自07年營運以來建立了強大品牌知名度，市場佔有率突出，為中國最大的個人電腦和智慧手機硬體及系統評測及監控解決方案供應商，龐大的使用者基礎及品牌實力為流量變現及裝置銷售提供堅實基礎。此外，公司非常重視的二手手機業務目前在中國還是市場滲透率比較低的領域，發展潛力突出。
風險方面，一方面快速增長的電子裝置銷售業務毛利及毛利率遠低於線上流量變現，不利於利潤的持續快速增長；另一方面， 廣告客戶過於集中，19年前四個月，來自兩大股東360集團和嵩恆集團的廣告收入佔比分別為25.3%和9.7%，毛利佔比則分別達33.6%和12.9%。
五、估值對比及申購策略與其他軟體型公司相比，連續盈利、且盈利持續擴充套件魯大師都具有一定優勢。估值方面，不論從絕對值還是從相對值來看，或者從營利增速上看，公司7至9倍的市盈率都比較合理，加上未來電子裝置銷售的潛在市場空間，公司具有一定的投資價值。
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