基金經理們如何看待2020年股市

——公募基金2019年四季報精華摘要及點評

2019年是公募基金全面勝利的一年，普通股票型基金的平均收益率47.33%，偏股混合型基金的平均收益率44.96%。同期滬深300、中證500、創業板指漲幅分別為36.07%、27.51%、43.79%。公募基金普遍好於指數基金。

而2019年的公募基金四季報，基金經理的觀點也比較一致，我看將近100份明星經理的報告，主要觀點就幾類：

1、19年四季度經濟企穩好轉，超出預期；

2、貨幣政策未受豬肉影響，保持寬鬆，利好股市；

3、房住不炒和大類資產荒利好股市；

4、全面牛市還不至於，但是會有結構行情；

5、看好科技板塊；

6、醫藥消費長期看好，但短期估值偏高；

7、有部分經理看好傳統行業（基建、地產、週期行業），尤其是龍頭房企。

我整理了一些明星經理的觀點，重複的觀點只取一個有代表性的。

南方——畢凱：2019年第四季度全球主要央行基本均採取了較為寬鬆的貨幣政策，全球央行希望通過貨幣寬鬆維持較為良好的就業局勢，從而避免可能出現的經濟衰退。

從市場風格上來看，成長類個股跑贏價值類個股。2019年第四季度MSCI全球價值指數上漲7.50%，MSCI全球成長指數上漲9.82%。2019年全年MSCI全球價值指數上漲22.79%，MSCI全球成長指數上漲34.17%。

安信——陳一峰：我們發現2019年全年高市盈率或高市淨率指數跑贏了低市盈率和低市淨率指數，並且中證紅利指數僅上漲15.73%，相對跑輸市場。

展望2020年，我們認為地產投資可能會趨弱，基建復甦的力度預計有限。雖然製造企業盈利和信心恢復需要時間，由於中美階段性和解，製造業存在補庫存的視窗期，製造業投資有可能邊際改善。流動性方面不必過於擔心，雖然近期CPI受豬肉價格大幅上漲影響不斷走高，可能在2020年一季度出現單月峰值，但預計CPI全年可能是前高後低的走勢，我們預計貨幣政策的總基調應該還是保持流動性的合理充裕。

雖然整個巨集觀經濟依然處於下行趨勢下，但龍頭公司在存量經濟環境下，持續擴大優勢提升份額的確定性在逐步增強，擁有良好競爭格局的部分優秀企業的盈利能力依然保持在不錯的水平，我們覺得在當前估值水平下，長期來看，部分優秀公司的潛在盈利能力依然未被市場充分認識，行業龍頭公司的結構性機會不斷出現，我們認為未來3-5年，部分細分行業龍頭公司會持續表現好於行業整體，小公司會出現加速淘汰的現象。

零城逆影：陳一峰看好細分行業龍頭，尤其好看家電行業，四季報持倉中，包含了格力、華帝、老闆、海爾。

東方紅——剛登峰：全球流動性充裕是明年的主旋律。著眼中國，經濟中長期下行的動能未變，“L”型的一橫還未找到有力的支撐點，全行業的盈利難以超預期的好；另外，偏中性的貨幣政策難以產生超額流動性帶來全面的估值提升，因此，指數級別的牛市缺乏巨集觀基礎。A股方面，短期來看，或許市場風格分化的行情會迴歸收斂。具體來看，一方面，經濟階段性企穩，或許帶來低估值、早週期行業的估值修復；另一方面，景氣度預期過高的行業應該充分謹慎。

中長期來看，A股盈利會有兩大變化。第一，金融企業利潤反哺實業，其中一半將流向消費，另一半則流向科技；第二，工業企業亟待完成行業格局的優化、技術領先與國際化，或許有一批企業在全球內形成優勢。

零城逆影：剛登峰提出的這兩條變化值得深思。

嘉實——洪流：無論從估值、分紅還是長期發展空間看，我們對恆生國企指數為代表的國內在香港上市的優質資產，2020年的表現值得期待。對於金融打破剛性兌付和大類資產配置面向中國資本市場的切換，我們認為仍然處在初級階段，發展空間巨大。

零城逆影：洪流看好恆生國企，認為老百姓資金進入股市的空間巨大。

興全——季文華：我們認為，在總量經濟放緩的大背景下，尋找結構性的機會將是未來投資的主旋律。部分消費公司今年以來上漲幅度大，估值略高。我們看好科技產業未來的發展，科創板的推出可以解決科技類公司的融資問題，給行業的創新發展帶來活力。此外，新能源汽車中長期的發展趨勢越來越清晰，未來成長的空間很大。

財通——於洋：我們繼續看好行業景氣度穩步向上、與經濟週期弱相關的行業裡管理能力優秀、風險轉嫁能力強、治理機構良好的公司，這是在當前環境下最穩妥的投資方向。

具體而言，我們看好的方向包括與衣食住行用密切相關的泛消費領域，例如具有定價能力的福斯消費品（食品、醫藥等），無論從需求還是消費升級來看，中國的消費品長期需求增長潛力巨大，相關品牌有望迎來長期發展空間；

雖然短期受到貿易戰影響，但從中長期來看科技行業（消費電子，計算機、5G等）中也將湧現出一批頭部公司，未來他們將成為中國經濟發展和科技創新的核心動力。

2020年市場整體剩餘流動性依然充裕，隨著年報季到來，我們認為一些業績可能超預期的白馬品種或將繼續得到資金青睞，結構性行情依然可以繼續期待。

景順長城——劉彥春：我們認為對經濟復甦預期不宜過高，預期經濟即使復甦會相對溫和。經濟結構中地產、基建等傳統行業佔比仍高，地產需求基本觸頂，繼續刺激傳統行業拉高經濟增速可能性很低。如果經濟確認企穩，政策重心預期將重新轉向調結構。

2019年市場上漲主要源於估值上升，應該歸功於2018年強力信用緊縮以及中美貿易摩擦帶來的恐慌性拋盤。現在的情況正好相反，市場整體估值已經回升到近年來均值水平以上，績優股更是處於歷史估值頭部位置，市場情緒卻再次變得火熱，各類題材重出不窮。

2020年投資不會一帆風順，低迴報、高波動是大概率事件，全年正回報並不容易。

零城逆影：劉彥春比較悲觀，他的持倉也還是那些核心資產。

中歐——周應波：四季度的市場表現，一方面繼續反映了5G、新能源汽車等行業的基本面變化，另一方面經濟企穩超出預期，推動了部分低估值行業的上漲。

當前恆指估值約10.2倍，依然處在10年偏低的位置，配置價值高。長期來看，港股提供了比A股更多元化的優質資產，例如教育、新消費等，是組合差異化超額收益的主要來源。

在選股實踐中，反覆檢測管理層的“可靠性”對投資結果的影響，並繼續嘗試應用可量化觀測的簡單模型，輔助主觀判斷。經歷4年多的基金管理，我們越來越強烈的認識到，長期而言為股票投資者創造投資回報，主要是企業的盈利增長，而能夠長期創造企業盈利增長的是可靠、卓越的企業管理層。在未來的投資研究中，我們會將長期、可靠的成長能力放到更重要的位置上，我們也試圖更多的跳出財務模型，從企業價值觀、商業模型的中長期可靠性、管理文化對員工行為模式的影響等多個角度來觀察企業。

零城逆影：周應波已經在“重視管理層”的路徑依賴上越走越遠，每次必談這一點，而且篇幅越來越多

交銀——王崇：我們將高度重視通脹風險，謹防CPI回落幅度和速度低於預期帶來市場波動。其次，長期邏輯通暢的新興產業（如醫療服務、創新藥、半導體、新能源汽車）經歷2019年大幅上漲後估值處於歷史高位，未來將進入景氣和業績驗證階段，從歷史來看，大概率相當一批公司業績會低於預期。再次，核心資產的概念已深入人心，相關核心資產股票已不再便宜，那麼簡單抓龍頭買入持有可能已經不再那麼有效，至少要有預期未來收益率可能會下降。本基金後續繼續關注一二線房地產龍頭、醫療伺服器械、計算機人工智慧、電子科技硬體以及新能源汽車產業鏈上優質標的。

中庚——丘棟榮：風險方面，我們持續關注週期性風險的釋放，結構性上包括經濟結構變化、地產產業鏈和供給側改革受益領域的結構性高盈利風險、以及長期人口結構性變化影響消費的風險。流動性風險方面，我們持續關注規模佔比較高、持倉相對集中、同時與全球市場尤其是美國市場相關度較高的外資的流入與流出帶來的波動性加大的風險。

中歐——曹名長：考慮到全球大資金對於中國權益資產仍低配，因此未來外資的持續流入也是可持續的。中國巨集觀經濟有增速壓力，但沒有失速的風險，且未來經濟結構更健康；經濟系統中的風險有序暴露、消化，經濟、金融系統穩定性不斷增強；減稅、降費、開放，讓利於企業，使得優質的企業不斷提升效率，提升市佔率，即使經濟增速下降一點，企業增速也可以保持在較好的水平；

風格上看，我們仍然看好價值成長藍籌和低估值藍籌，並堅持以此類個股的投資為主。過去兩年市場表現最好的是與經濟相關度較低的行業和個股，追逐安全資產、逆週期資產、核心資產，我們認為這類資產的估值總體上已經比較高，僅有少數個股低估，未來我們會更關注與經濟相關度高些的行業中低估值的個股。

零城逆影：曹名長和丘棟榮都是低估值價值投資風格，不過他們的投資方法有明顯分歧，曹名長認為過去市場偏好逆週期資產和核心資產，這部分已經估值較高，他更看好週期（傳統）行業。看好外資流入。

丘棟榮堅定的認為房價是風險，供給側收益行業有風險，人口下降對消費是風險，外資持倉高的股票有風險。應該配置與經濟週期不相關的小市值股票。

他們的共同點是認為核心資產估值偏高。

中歐——周蔚文：從股市估值來看，整個市場估值比歷史均值要低一些，但考慮到佔指數權重大的藍籌股是傳統產業，而傳統產業空間已不如以前那麼大，低估值有一定的合理性。過去兩年創出歷史新高的所謂核心資產股票，估值也不算很低了。其它非藍籌股，不少股票看似靜態估值低，但公司長期成長空間存疑，公司長期合理市值比目前市值低的概率較大。因此我們認為股市估值是基本合理的。

在經濟增長率下降動量明顯降低，前期資金面有利的背景下，2020年Ａ股上半年有一定的系統性機會。長期我們更看好受益經濟轉型與社會發展趨勢的結構性投資機會

博時——王俊：展望2020年1季度，我們對A股市場的看法變為樂觀。1季度最值得投資的機會在於傳統行業的龍頭公司。

銀華——李曉星：展望2020年，我們認為：1）市場估值難以繼續提升，但也沒有大幅下降的風險。2）經濟基本面大幅低於市場預期的概率不大，主要上市公司的盈利系統性低於市場預期的概率也較低，盈利預測下調的空間有限。3）價值因子的有效性將回歸：目前價值因子持續跑輸大盤的時間已經創了歷史記錄，2020年價值因子繼續跑輸將是非常小概率的事件。

結合以上三個判斷，我們認為2020年市場的機會主要來自於賺業績增長的錢和賺價值因子均值迴歸的錢。未來一段時間我們的選股主線繼續圍繞消費升級和科技創新，聚焦核心資產（高護城河、高ROE、優質治理），重點配置業績高增長且和估值相匹配的個股，選擇的行業集中在消費、電子、傳媒、醫藥、新能源和高階製造等領域。此外，在低利率環境下，高股息資產的吸引力凸顯，我們看好高股息資產的投資機會。

匯添富——雷鳴：在全球流動性持續寬鬆的大背景下，中國市場也面臨資金氾濫和可投資機會匱乏的矛盾，仍然是未來很長一段時間市場執行最重要的特徵。

長信——安昀：我們不太看好明年的市場，我們覺得能取得正收益也許已經是很好的成績了，策略上要立足質地，立足估值，立足防禦。我們覺得在復甦出現之前會有不短的衰退期，所以即便要考慮週期，也要尋找景氣和估值都已然在底部的週期性股票。

未來到底是什麼東西更好大家是有共識的，不同的是各人的資金成本和考核期限不同。這幾年以來資金層面發生的最大變化應該就是外資大幅增加，目前在A股的持股比例已經超過了公募基金。外資的考核期限和資金成本都顯然更低。

零城逆影：安昀不看好2020年經濟，也不看好週期板塊

華寶——周欣：中央政治局會議和中央經濟工作會議都強調2020年要做好“六穩”工作，加大基礎設施建設投資。市場預期中國2020年專項債發行規模顯著提高，可能帶動基建投資增速提高。由於中國巨集觀經濟下行壓力不減，同時部分城市四季度邊際放鬆房地產調控政策，二三線城市戶籍管理政策放鬆且多地推出人才引進政策，市場認為房地產緊縮政策風險下降。因此水泥、地產板塊在政策預期改善和良好業績預期推動下上漲。物業管理龍頭上市帶動整個物業管理板塊表現強勁。

上投摩根——方鈺涵：展望未來，我們仍然認為醫藥行業在供給側改革、研發商業化、消費滲透的過程中孕育著結構性機會。此外，隨著2018年香港市場允許未盈利生物科技公司上市，2019年科創板開板，超過20家生物醫藥類科創公司上市交易，預期更為豐富的投資標選擇也將夯實投資組合的品質。

匯添富——鄭磊：整體而言，巨集觀環境的不確定性正在降低，而醫藥領域雖然整體業績趨勢仍然較為確定，但從投資端，由於短期估值相對較高，醫藥行業的比較優勢也難以體現。

零城逆影：醫藥經理普遍承認行業高估，但也都倔強的強調行業還有個別投資機會。

成文日期：2020.1.27