而19年三季報資料顯示，前3季度營業總收入635.09億元，同比增長15.53%；歸母淨利潤304.55億，同比增長23.13%，也就是說19Q4收入約249.9億元，增長12.4%，利潤100.5億元，增速下滑4.1%；

文章來自：耿直研究

19年業績低於預期的同時，公告還披露了2020年營業總收入目標同比增長10%，而前三年營收增速都在20%以上，17年營收增速更是高達52.07%；

2019年業績不及預期，2020年營收增速目標下調至10%，直接導致2日、3日股價放量下跌，2日下跌跌4.48%，成交額167億；3日下跌4.55%，成交額143億；

而2018年3季報釋出時，歸母淨利潤同比增長23.77%，低於2017年增速，市場直接以一字板跌停予以回覆，而現在15%的增速，兩天下跌9%左右，可見市場情緒還算穩定。

但2018年股價處於相對低位，2019年股價已經翻倍，估值也處於估值上軌位置，10%的業績增速能否支撐起現在的估值？未來走勢如何？是大家最為關注的問題。

茅粉繼續看好！”

股價的影響因素，我們可以簡化為業績和估值兩個因素。我們先來看業績：

茅臺的商業模式非常簡單，業績主要受兩方面影響：產量、價格

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基酒產量

2013年茅臺基酒產量38425噸，同比增長14.36%；

2014年茅臺基酒產量38700噸，同比僅增長0.76%；

2015年茅臺基酒產量32000噸，同比下滑16.95%；

2016年茅臺基酒產量39300噸，同比增長22.17%；

2017年茅臺基酒產量42829噸，同比增長8.95%；

2018年茅臺基酒產量49700噸，同比增長15.98%；

2019年茅臺基酒產量49900噸，與2018年基本持平

根據貴州茅臺集團的規劃，至2020年茅臺酒設計產能將達到5.6萬噸，由於茅臺的環境承載能力，完成此次擴建後將不再擴建。

另外，茅臺酒的生產週期為5年，從基酒制到成品酒也將經歷4年左右時間，也就是說基酒產量將影響約4年後成品酒的供給。

根據過去幾年茅臺基酒生產量、可供銷售成品酒數量及實際銷售量，推算出4年前基酒數量大約82%可轉換為可銷售成品酒數量。

也就是說，如果2020年茅臺基酒產量5.6萬噸，可以大致推算出2024年茅臺酒成品酒產量和銷量約為4.6-5萬噸，較2018年產銷增幅為53%，對應年複合增長率約為6%。

我們在來看一下產能利用率的資料：

2017年茅臺酒設計產能3.59萬噸，實際產能4.29萬噸，產能利用率119%；

2018年茅臺酒設計產能3.74萬噸，實際產能4.97萬噸，產能利用率132.78%；

2019年年報還沒有披露，我們不知道有多少在建工程轉固增加了多少設計產能，但從2019年茅臺基酒產量4.99萬噸資料來看，與茅臺酒基酒生產相關的在建工程並未完工投入使用，該部分產能應該會在2020-2021年釋放，當然也不排除茅臺有意控制基酒產能的可能性。

剛才我們推算出到2024年基酒年複合增長率約為6%，假設產能利用率為120%，未來5年產量複合增速約為7.2%左右。

2019年茅臺酒銷量約為3.1萬噸左右，2020年茅臺酒銷售計劃為3.45萬噸（其中海外投放2000噸），對應11.3%的增速；而我們看到2016年基酒產量比2015年增加22.17%，從這個角度而言，2020年茅臺有意在控制茅臺成品酒產量和銷量，而保留更多茅臺基酒，為生產更高品質的年份酒、生肖酒做準備。

2020年成品酒銷量增速11.5%與10%的營收增速目標基本一致，是不是說明2020年茅臺也沒有提價的預期呢？

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關於價格

通過國盛證券研報的統計，我們看到自2012年白酒行業受消費限令和塑化劑影響進入深度調整期，一直沒有提價，一直到17年底將出廠價提到969元，18、19年沒有再次提價，按常理而言，2020年提價的概率較大，但通過梳理銷量目標和營收增速目標，我們看到2020年提價的可能性也較小。

據券商調研報告顯示，目前市場飛天零售價在2600左右，甚至某些區域達到3000以上，經銷商利潤空間巨大；市場上提高出廠價的呼聲很高，但提價是一個非常敏感的事情，需要平衡多方利益，這個我們後面會詳細論述。

既然，茅臺酒的產銷量和價格均保持穩定，那麼還有什麼其他影響業績的因素呢？

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提升系列酒佔比？

我們看到茅臺酒的營收構成，由茅臺酒（包含飛天茅臺及其非標酒）和系列酒（包括王子酒、迎賓酒、賴茅、漢醬等）兩部分組成。

茅臺酒尤其是飛天茅臺是貴州茅臺的基石，前文也是從茅臺酒的產能和出廠價格進行的分析，但系列酒營收佔比由2014年的2.9%，提升至2018年的10.46%，2019年預計實現102億營收，佔比11.5%，是貴州茅臺的一個重要增長點。

但在19年系列酒經銷大會上，李保芳表示，2019年系列酒實現102億收入後，明年目標不增長，以求夯實發展品質。

茅臺目前“穩”字當頭，有意培育系列酒裡面的大單品，減少品種繁多對茅臺品牌價值的削弱，以免重蹈五糧液的覆轍。

可見，通過系列酒來提升茅臺業績的想法，至少在2020年是不現實的。

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提升非標酒佔比？

2012年底限制三公消費的政策出臺後，茅臺的終端零售價由之前的超過2000元一度跌至1000元以下，經銷商盈利能力急劇下降，甚至出現大面積虧損，為了改善這一局面，公司嘗試開發了包括生肖酒、定製酒在內的非標酒，成為提升經銷商盈利，抵禦調整期業績下滑的“祕密武器”。

（1）生肖酒

2014年開始至今，茅臺每年定期投放一款相應年份的生肖酒，生肖酒保留了茅臺酒的標誌性特徵，同時配以生肖專屬的瓶身圖案，提高了收藏屬性。

2014 年剛剛推出時，生肖酒相對於普飛出廠價僅提高了 30 元。隨著生肖酒銷售逐漸火爆，其出廠價也在有序上升，狗年生肖酒出廠價1299 元，相比剛推出時，提價幅度40%，相比於茅臺普飛提高了 330 元，盈利能力逐漸提升。

目前已推出的生肖酒包括甲午馬年茅臺酒、乙未羊年茅臺酒、丙申猴年茅臺酒、丁酉雞年茅臺酒、戊戌狗年茅臺酒。2018年，生肖酒的投放量已超過2000噸。

（2）年份酒：

年份酒主要分為15年、30年、50年、80年。特定年份的年份酒是以該年份的老酒為基酒，再與不同年份、不同輪次、不同典型酒體的酒相勾兌而成。

雖然年份酒僅僅是添加了部分對應年份的老酒勾兌而成，也曾引起相關法律訴訟，但市場認可度仍然較高。

2019年年初，15 年陳年茅臺出廠價 3929 元，較 2016 年提價 9.17%，約等於4瓶普飛的價格；30 年陳年茅臺酒出廠價 8999 元，較 2016 年提價 9.09%，約等於 9 瓶普飛的價格；50 年陳年茅臺酒出廠價 15259 元，較 2016 年提價 9%，約等於 14瓶普飛的價格，較普飛而言，非標酒具有更高的溢價空間。

（3）精品茅臺：

公司 2018 年底推出精品茅臺酒，此產品為以前的國宴用酒，品質相當於 10 年左右的茅臺，定位介於茅臺普飛和陳年茅臺酒之間，出廠價約 2299 元。

精品茅臺酒主要是通過經銷商的團購渠道出貨，銷售火爆。2018 年精品酒供應量約不到 1000 噸，預計未來精品酒有望成為定位於茅臺普飛之上的一款重要單品。

（4）定製酒：

2014年，茅臺嘗試推出了3斤裝和6斤裝的定製茅臺酒，受到了市場的熱捧。隨後，公司將傳統1斤裝的產品開發出了3斤、6斤、8斤、10斤、100斤等規格。

瓶子的顏色也由原先的白色拓展至藍瓶、金瓶、黑瓶、紅瓶等。定製酒出廠價比普通53度茅臺高出15%，且定製開發的產品由經銷商包銷，對經銷商來說，定製酒的渠道利潤也遠高於普通53度茅臺。2018年，茅臺定製酒的投放量超過1000噸。

上述，非標酒從2015年不到2000噸提升至2018年約8000噸，CAGR約66.2%；而普飛銷量從2015年1.8萬噸提升至2018年2.5萬噸，CAGR約10.2%；

非標酒單價更高，利潤率也更高，提升非標酒產量是貴州茅臺業績增長的一個重要因素，從目前貴州茅臺有意控制飛天茅臺成品酒產量的情況來看，後期提升非標酒佔比，有望成為提升業績的主要手段。

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關於銷售渠道和直營情況

市場上都在說加大直營比例，提高業績，但目前直營渠道實際上只有最初的33家自營店，2019年額度約為1500噸，僅佔總銷量的4.8%；

而被市場熱炒的天貓、蘇寧、物美等電商、商超渠道，實際上是茅臺集團營銷公司的業務，集團營銷公司同樣按照969的價格拿貨，實質上就是一個經銷商，不管是按照1499銷售還是按照2499銷售，與上市公司業績沒有半毛錢關係。

這點很多人容易混淆，包括眾多主流媒體和某些大V。

預計2020年直營渠道配額由2019年的1500噸增加至3000噸左右，佔比8.7%，雖然增幅較大，但是由於技術較小，對業績影響仍然有限。

另外電商公司受貪腐案的影響處於停滯狀態，新的電商公司在2020年重新組建，實際效果應該相對有限。

所以目前茅臺的主要銷售渠道依然是經銷商，經銷商從茅臺發展初期到現在都有著非常重要的作用，除了銷售的作用，還是上市公司業績的一個非常重要的緩衝墊，這點在歷次白酒調整期均得到很好的驗證，所以茅臺不可能取消經銷商制度。

2020年經銷商繼續按照不增不減的配額簽訂合同，而且經銷商會議上也宣佈改革預收賬款制度，原則上提前一個月打款即可；因此茅臺明年財報上預收賬款應該會所下降，這樣資產負債率指標會好看一些。

上文，我們從產銷量、價格，系列酒、非標酒、銷售渠道等維度的梳理，明顯的感受到，茅臺在有意的控制業績增速，業績增速和市值增長並不是茅臺管理層關注的最主要問題，“穩定”才是。

另外我們也深切的感受到，企業最高階的競爭力體現在：“控制”二字。

控制並不單純指可以精確的控制財務報表的資料，控制的原因是為了平衡各方利益，而控制的基礎是超強品牌影響力。

“平衡”是關鍵詞，貴州茅臺並不是一家單純的商業公司。

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茅臺集團與貴州茅臺的關係

茅臺的控股股東是中國貴州茅臺酒廠（集團）有限責任公司，簡稱茅臺集團，而茅臺集團是貴州省國資委全資控股的企業，近日茅臺通過無償劃轉方式將4%股份劃轉至貴州省國有資本運營公司，按目前股價市值約550億左右；劃轉後茅臺集團持股貴州茅臺58%股份。

貴州國資運營公司成立於2014年，註冊資金600億，最終實控人是貴州省財政廳，此次無償劃轉是貴州省政府左手倒右手的遊戲，主要目的是為了紓解了貴州省的債務壓力。

茅臺集團是貴州省的主要財政來源，所以我們看到當初制定茅臺集團2019年業績目標的時候都是圍繞茅臺集團展開，此次在茅臺集團層面設立集團營銷公司在天貓、蘇寧銷售1499的平價茅臺，也是將蛋糕分給茅臺集團，進而為貴州省政府服務。

另外，要知道李保芳除了是上市公司董事長之外，還是茅臺集團的黨委書記、董事長、總經理；

近期茅臺集團工作會議中披露，茅臺集團2019年收入1003億元，淨利潤460億元，分別增長17%和16%，實現千億目標，2020年收入、利潤增長目標均為10%。貴州茅臺服務於茅臺集團，營收目標也會按照集團的目標來制定。

所以我們常說不要把茅臺當成一家單純的商業公司，茅臺集團和上市公司主體也不單純是控股關係；

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貴州茅臺與經銷商的關係

我們在之前梳理茅臺發展歷程的時候知道，經銷商體系在茅臺打天下時立下汗馬功勞，在市場調整期也起到非常重要的緩衝作用。雖然清理了一大批經銷商，但經銷商體系仍然是茅臺非常重要的組成部分，甚至可以稱為銷售的根基；

雖然很多人詬病，969的出廠價，近3000元的零售價，經銷商賺了太多利潤，甚至有人說，貴州茅臺應該取消經銷商，自己賺差價。可你仔細想想，如果真的取消經銷商還能維持現有價格嗎？

價格體系可不是單純的買賣那麼簡單，如果沒有經銷商囤貨？如果沒有完善的老酒定價體系？如果沒有供需矛盾？如果沒有在淘寶、蘇寧以後以及貴州機場搶購茅臺的巨大宣傳效應？茅臺能維持現在的價格嗎？

你會發現茅臺從來不缺話題，消費品與流量明星一樣，必須要有持續的關注熱度；

一個個故事，一出出好戲，戲劇性和衝突性是這場好戲的關鍵，而經銷商是其中不可或缺的角色。

能夠低成本、持續性吸引福斯眼球才是一個消費產品的生命力！

正所謂語不驚人死不休，茅臺和董小姐茅臺深諳此道。

2018年經銷商配額約為1.7萬噸，佔比50%左右，2019年配額由於清理違規經銷商收回了6000噸的配額，具體資料還未公佈；經銷商大會上披露，2020年會維持之前的配額，不增不減。也是為了穩住經銷商渠道。

所以貴州茅臺與經銷商的關係，是脣亡齒寒的關係，不能單純的從利益角度去判斷，背後的邏輯才是關鍵，茅臺品牌的建設路徑值得很多企業思考和學習。

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售價與消費者的關係

白酒沒有保質期限制，是與其他食品企業本質的區別，在此基礎上什麼投資屬性、社交屬性才能成立；

我們不知道一年3萬多噸的銷量，有多少用於消費，有多少用於投資？

茅臺酒不像古董一樣，是不可再生資源，所以茅臺必須保持消費屬性，產品真正用於消費，才能持久發展。

茅臺知道經銷商會囤酒，可如果存量過大，勢必會影響老酒市場的定價，如果老酒定價體系發生變動，勢必會反噬目前的價格體系；那無異於一顆重磅定時炸彈。

凡事要講求一個“度”，因此茅臺集團成立營銷公司在天貓、蘇寧等渠道上賣酒，首先可以為集團帶來營收利潤，其次可以衝擊一下經銷商囤酒的行為，在消費者心理樹立一個正面的品牌形象；

思考一個問題，如果茅臺提高969的出廠價，經銷商會不會藉著市場供不應求的契機同時漲價？

如果漲價最終會傳導至消費者，最終傷害的是茅臺的品牌，通過歷史悠久、紅色背景、釀造工藝、獨特的環境菌群等，製造稀缺性，並通過提價拉開與其他品牌的差距，樹立高階品牌的形象。是茅臺多年經營的結果。

因此目前茅臺的首要目的不是為了漲價，而是要先處理好供需矛盾，讓茅臺酒迴歸消費的屬性。能夠可持續發展。

我們通過上述8個維度的梳理，其實都是在闡述，除非食品安全等黑天鵝事件，茅臺近幾年的業績大概率會維持2020年10%的增速，且茅臺有足夠多的調控手段來根據市場變化調控業績。

梳理完茅臺的業績邏輯，財務分析也就沒有意義了。

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估值

如果業績基本確定，那麼估值就是影響股價的唯一變數；

目前茅臺動態PE為33倍，處於歷史上軌位置。估值中軌為25倍左右。

如果回到25倍PE，則股價對應在820元左右，如果回到2018年底的20倍PE，則股價對應650元左右,但那個時候對應著大盤2500點附近。從目前的來看這種概率微乎其微。

從公告2019年業績和釋出2020年營收增速目標後，只下跌了兩日。從目前來看市場大概率已經接受了業績增速下降的事實。

股價是市場預期的表現，在沒有突發意外情況，茅臺出現大跌的可能性微乎其微。大概率會維持目前估值，1000元左右的股價，對應1.3萬億左右的市值。

我們再用DCF估值，簡單測算一下茅臺的內在價值。

簡單來說，自由現金流=稅後利潤+折舊-資本性支出；

茅臺2019年的淨利潤是405億，折舊幾乎可以忽略不計，取資本性支出（購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金）20億（2018年為16億），那麼2019年的自由現金流為385億。

1、合理預測區間

取未來10年增長率為10%，永續增長率3%，折現率取8%。

經過計算之後可以得到貴州茅臺當前（也就是2019年末）的內在價值為1.25萬億左右。

2、樂觀預測區間

取未來10年增長率為15%，永續增長率3%，折現率取8%。

經過計算之後可以得到貴州茅臺當前（也就是2019年末）的內在價值為1.77萬億左右。

3、悲觀預測區間

取未來10年增長率為6%，永續增長率3%，折現率取8%。

經過計算之後可以得到貴州茅臺當前（也就是2019年末）的內在價值為0.95萬億左右。

通過DCF模型可以得出，茅臺的內在價值在0.95萬億-1.77萬億之間，合理估值水平是1.25萬億左右。目前茅臺的總市值為1.37萬億。

總體來看DCF模型和PE估值，測算的資料基本一致，這應該也是市場主流資金的看法。

從目前情況來看，下跌空間有限，但上漲也缺乏動力，未來股價的主要驅動因素應該是業績增長驅動，2020年10%的業績增速目標應該對以後起到示範作用，也就是說，業績增速大概率會維持在10%左右；

過去六年，茅臺已經從底部上漲了10倍，未來這種機會不會再出現了，但如果每年10%的收益率，對於絕大多數散戶而言，還是一個不錯的選擇。

文章來自：耿直研究

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