​內容提要

在中性偏樂觀假設下，湖北省外肺炎的新增病例在2月2日左右達到高峰，累計病例將在2月9日左右達到高峰，之後的病例數將出現回落，後面將加速回落。

本輪疫情影響超過了2003年的SARS，春節假期開盤後市場可能會迎來補跌。但疫情的中期影響不大，所以市場隨後會迎來兩三個月的修復，拐點或許就在未來的1-2天。

站在目前的時點上，疫情的發展仍有較大的不確定性，我們需要考慮肥尾效應的可能性和應對。

風險提示：（1）疫情超預期; （2）模型假設有侷限性

正文：

昨天早上8點公佈的疫情資料出來了一個好訊息，湖北省外的肺炎新增病例繼1月31日出現下降之後首次出現更為明顯的下降。肺炎新增病例的拐點是否已經出現了呢？是假摔還是趨勢呢？

我們認為，在中性偏樂觀的假設下，這個拐點可能已經出現了，新增病例的拐點大體就在2月1-2號左右。累計病例的拐點可能將在2月9日左右。之後的病例數將出現回落，後面將加速回落。

根據歷史經驗特別是SARS的市場表現，病例的拐點和市場的拐點高度相關，因此我們認為市場可能將在2月3日左右出現拐點。具體來說，因為春節休市，市場開盤後需要補跌，然後形成修復。根據歷史經驗，這個修復時間可能將持續兩三個月。

對疫情的預判本來是流行病專家的工作，但疫情本身的大小和持續時間對市場影響巨大，我們需要對此有個大致的判斷。

需要說明的是，由於湖北的特殊情形和客觀限制，比如確診試劑的缺乏以及醫療資源短缺等因素，湖北省內的病例可能與客觀情形有一定差距，湖北以外的資料更能反映真實的情形。另一方面，由於湖北已經處於封閉狀態，湖北省外的疫情進展對整體經濟的影響更大；湖北省外佔全國經濟的95%，如果省外能夠控制住，那麼經濟生產就能恢復。再者，因為湖北省外的病例更少，更容易得到控制，湖北省外的疫情進展會領先湖北省內的疫情進展；如果湖北省外疫情得不到控制，湖北省內更不容樂觀。因此，我們對疫情分析的著力點主要放在湖北省外病例的走勢分析上。

一、解剖深圳病例看疫情走勢

深圳在很多地方走在了全國的前面，這次疫情得到了充分體現。在披露疫情資料方面，深圳做的最好。另外，截止2月1日，深圳的累計病例達到170個，樣本也不少。因此，我們就以深圳為例，剖析疫情的方方面面，為以點帶面做全國的判斷提供基礎。

首先，我們來整體看看深圳病例的大體情形。

深圳衛計委每天不但進行數字的更新，還對每個病例的具體情況進行披露，甚至披露了病例之間的關係，我們可以通過分析這些資訊得到相關的結論。

截止2月1日，深圳累計病例170例，輸入性病例139例，家人熟人傳染28例，陌生人傳染3例。可見，輸入性病例仍是大部分（佔比81.8%）；家人熟人傳染有一定的數量，並在近期有所抬頭，但佔比仍然不大（我們下面會分析二次傳染的數量）；陌生人傳染僅有3例，說明在目前社會高度重視的情況下，陌生人傳染是非常少的。所以，假設目前的措施持續的話，我們分析疫情發展的重點主要還是在輸入性病例及熟人特別是家人傳染病例上。

家人傳染的機率大嗎？從目前的觀察來看，粗略估計大概在20%，不算大。

我們的論證邏輯是，主要看1月26日之前確診的病例的家屬有多少已經確診，按照概率分佈，截止2月1日，大致有一半的人已經確診，然後我們可以倒算家屬感染的概率。從1月19日第一例病例開始算起，到1月26日的累計病例是36個，假設一戶三口人，那麼風險暴露者就是72人。這一批病例發熱的均值大致在1月19日，平均3.5天之後就診，我們假設就診之後就隔離了。而一般認為發熱期間更具傳染性，我們假設家人傳染的均值在1月21日，潛伏期按照4.5天算的話，加熱發病的高峰在1月25-26日，而確診的時間在2月1-2日。因此，風險暴露者大概有一半的人已經開始確診了。（關於潛伏期、發病、就診和確診的天數，後面有討論）

我們梳理了這36個病例迄今為止導致的確診病例，是7個，因此，家人被傳染的比例是7/72*2=20%。

在民眾意識提高之後，假設病毒沒有發生變異的話，這個概率應該更低。

（2）確診病例的進展決定於23號之前武漢到深圳病毒攜帶者的暴露時間

從確診病例抵達深圳的日期來看，22-23號是高峰，24-25號雖然還有零星，但很多都不是從武漢直接過來的，說明武漢封城之後流出的人口並不多。因此，我們研究病例的進展主要是看23號之前到深圳的病毒攜帶者具體的暴露時間。

（3）新增病例的高峰在2月2日左右，累計病例的高峰在2月10-11號左右

1月29日《新英格蘭醫學雜誌》發表的文章表明，早期的425名患者的潛伏期在2-14天，均值為5.2天。但值得注意的是，因為這個分佈是不對稱分佈，頭部更為密集，所以我們猜測潛伏期的中位數可能在4.5天左右。

另一方面，從深圳市披露的時間來看，肺炎患者（最近五天）從發病到就診均值為2.9天，就診到確診4.3天，因此從發病到確診需要7.2天。

溫州也公佈了患者相關的資訊，發病到確診需要6.5天。將溫州和深圳的數取均值，大致是6.7天。

因此，患者從感染到確診高峰的時長為4.5+6.7=11.2（天）。1月19日鍾南山院士提醒病毒人傳人之後民眾意識開始增強，武漢封城是1月23日凌晨，因此病毒在武漢傳播的高峰可能在1月20-22號。假設我們保守一點，取22號為高峰時間，那麼1月22日中位數病毒攜帶者被確診為病例的時間點就是22號往後推的第11天，也就是2月2日。

這個時間有可能提前1-2天，這是因為幾種可能：

（1）1月19日民眾得知“人傳人”之後，加強了保護，病毒攜帶者的高峰可能比1月22日要早；

（2）民眾意識增強後發病到就診的時間間隔可能縮短；

（3）確診試劑的供給明顯增加，就診到確診的時間間隔可能縮短。

因此，如果事後來看，1月30-31號是新增病例的拐點，也是非常正常的。但基本上，我們在2月2日左右大概率能夠看到新增病例的拐點。

總結來看，通過梳理深圳的病例，我們得出以下邏輯和判斷。

對於湖北省外而言，武漢的輸入性病例佔大多數，是最主要矛盾，家人傳染率並不高。武漢輸出人口在23號封城之後大幅下降，因此疫情的判斷重點在於推斷21-22號病毒攜帶者的暴露時間。基於潛伏期中位數4.5天，發病到確診6.7天規律，病毒攜帶者集中確診的高峰在2月2日左右，有可能提前。

我們建了一個模型，對未來的病例走勢做了推斷。基本上，湖北省外累計病例一階導數（新增病例）的拐點在2月2日左右，累計病例的拐點大概在元宵節左右。

二、市場將在補跌後迎來修復

我們在1月21日曾經發布報告《如何覆盤2003年SARS的市場影響》，對本次疫情對市場的影響做了預判。當時的判斷是

（1）短期對股市的負面影響可能小於10%，或許更低；

（2）中期對股市的影響很小；

（3）市場走勢和病例數量密切相關，病例下降的拐點將是市場修復的拐點。

從現在覆盤來看，第一個判斷超出了預期，本輪疫情的實際影響超過了2003年的SARS的影響，因此市場的反應要比當初預期的要高一些，所以春節假期開盤後市場會迎來補跌。但我們維持另外兩個判斷，我們認為市場在補跌後會迎來兩三個月的修復。

從2003年的港股的走勢來看，恆生指數的拐點和病例的拐點息息相關。SARS病例的增速（新增病例）在4月下旬出現拐點，恆生指數在4月25日見底。

因此，我們認為A股市場的表現很可能類似，在3號開盤後補跌，然後開始修復。按照港股和臺灣股市的經驗，這個修復的時間將維持2-3個月。

三、風險提示

最後，必須指出的是，我們的所有判斷都建立在中性假設的基礎上，但我們認為需要對肥尾效應有一定的提防。截止目前，“新型冠狀病毒”仍是一個全新的病毒，在醫學上很多機理尚不清楚，未來疫情的發展還有較大的不確定性。病毒在傳播的過程中是否會產生變異？肺炎的致死率是否會有變化？病毒是否會類似流感病毒，長期將和人類共存？這些問題直到現在仍然沒有答案，只能事後觀察。但這些因素一旦發生變化，影響將會非常大。因此，我們需要對這些可能性有一定防備，對肥尾效應有一定的提防。

免責宣告

本報告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。

本報告基於已公開的資料或資訊撰寫，但本公司不保證該等資訊及資料的完整性、準確性。本報告所載的資訊、資料、建議及推測僅反映本公司於本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫併發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含資訊及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關資訊及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含資訊在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶釋出的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步諮詢。

在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權並進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意。客戶不應將本報告為作出其投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的資訊或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。

本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、複製、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如徵得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的範圍內使用，並註明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。

安信證券股份有限公司對本宣告條款具有惟一修改權和最終解釋權。