本次評級確認反映了順豐控股作為中國領先快遞服務公司的強勁業務表現。此外，向多元化物流服務(例如重貨和冷鏈運輸業務)的擴張也令順豐控股在新業務板塊的未來增長前景可期。
負面評級展望反映了惠譽對順豐控股在中期可能有更高槓杆率的預期。順豐控股在2018年增加資本支出以及於2019年2月份收購德國郵政股份公司(Deutsche Post AG，簡稱“德國郵政”，BBB+ 穩定)在中國香港地區和中國大陸的供應鏈業務。惠譽預計，順豐控股需要獲得大量非債務融資才能有效去槓桿，惠譽將觀察該公司的融資計劃實施進展及其自由現金流狀況，以評估未來一到兩年該公司的資本結構，進而確定相關評級影響。
關鍵評級驅動因素
強勁增長：惠譽預計順豐控股的收入增長勢頭將在近期保持強勁，銷量需求保持健康，包括供應鏈運營在內的新業務的貢獻將增加。自2019年7月以來，快遞和物流部門(不包括供應鏈和收購的德國郵政供應鏈業務)的收入增長加快，2019年8月至12月的月度收入同比增長超過20%。此外，惠譽認為，隨著去年德國郵政供應鏈業務整合取得進展，供應鏈業務等領域的交叉銷售機會可能在近期出現。
武漢冠狀病毒可能會在短期內產生影響，並對順豐控股的運營造成一定的干擾，但惠譽認為，在現階段，這種影響將是暫時的，因此信用狀況不會受到損害。但是，如果疫情持續時間超過2020年第1季度，且影響重大，惠譽將重新審視這一假設。
盈利能力提高：在2018年大規模投資後，順豐控股的盈利能力開始恢復，以實現其傳統快遞業務以外的新業務的快速增長。業務數量的增長有助於提高利用率，而且通過聚焦於提高效率使得順豐控股的EBIT利潤率從去年同期的1.1%提高至2019年前九個月的6.8%。順豐控股擁有自有資產，且通過IT平臺完全控制經營活動的業務模式令其有餘地提高各業務間的資產使用率，並憑藉技術優勢來改善運營效率。
自由現金流為中性：惠譽預計，隨著盈利能力的提高和資本支出的控制，自由現金流在中期將保持中性。2019年前9個月，資本密集度從2018年的12.8%降至5.8%(不包括一次性購買辦公樓的8.8%)。該公司承諾資本支出的比例維持不高且可以根據增長前景進行調整，但惠譽仍預計該公司會繼續以每年8%-9%左右的速度進行投資來保持市場領先地位及改善服務品質。
收購後槓桿率更高：惠譽預計，順豐控股的營運現金流(FFO)調整後淨槓桿率將從2018年末的2.4倍升至2019年末的2.6倍左右——假設該公司最初會通過舉債來籌資支付55億元人民幣的供應鏈收購對價。但惠譽認為，鑑於順豐控股在2019-2020年間自由現金流可能為中性至略為負值的狀況，該公司只有獲得大量非債務融資才能有效降低槓桿率。該公司於2019年11月發行了58億元人民幣的可轉換債券，如果該債券在2020年轉換成股權，則順豐控股的槓桿率可能降低，但考慮到該債券的收益將主要用於資本支出，如果順豐控股未能持續降低槓桿率，惠譽可能會考慮對其採取負面評級行動。
評級推導摘要
與順豐控股業務規模最相近的國際快遞和物流服務同業公司是德國郵政。從快遞和物流服務的營收貢獻度來看，順豐控股的業務多元化程度低於德國郵政，業務規模也相對較小;但順豐控股的包裹運送規模高於德國郵政，並且增長勢頭更加強勁。順豐控股的財務狀況略好於德國郵政——前者的盈利能力較高且調整後槓桿率較低;但是，如果順豐控股未能獲得非債務融資且自由現金流惡化，其財務狀況可能減弱。
關鍵假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
-2019年收入增長22%(包括收購的德國郵政供應鏈大中華區業務的貢獻)，到2021年降至12%
-2019-2022年EBITDA利潤率為11%-12%(2018年：9.1%)
-2019年資本密集度6.5%，2020-2021年將保持在8.5%
-根據歷史水平，2019-2022年的股息支付保持在20%
-無非債務融資，如2025年可轉換債券的股權轉換
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：
-到2020年底，未能籌集到實質性的非債務融資，將FFO調整後的淨槓桿維持在2.0倍以下(2018年:2.2倍)
-快遞服務市場份額大幅下降或增速低於行業平均水平
-EBITDA增長持續放緩
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括：
-順豐控股評級的上升空間有限，但若該公司在一段持續時間內未能達到負面敏感性，則可能導致對當前評級的肯定和展望穩定。
流動資金及債務結構
充足的流動性:截至2019年9月底，順豐控股擁有強大的資產負債表，擁有110億元現金和大量其他現金等價物，足以覆蓋其不足100億元的短期債務。此外，該公司還擁有可用的銀行貸款和約600億元人民幣的債券發行限額，以及2017年上市後的股票市場。
財務調整摘要
經營租賃的資本化倍數為6倍，這意味著，中國企業對核心經營資產(如倉庫和分揀中心)的平均混合倍數為8倍，而對經濟壽命較短的資產(如配送中心)的平均混合倍數為4倍。飛機和裝置租賃被排除在經營租賃之外，因為這些合同的短期性質更接近於可變經營成本。