疫情的發展讓人悲痛，卻也為一些優質公司的佈局提供了“黃金坑”，春秋航空就是這樣一家筆者關注已久，終於找到重倉機會的領軍企業。

個人預期，在近期買入春秋航空，將提供一年50%+以上，五年三倍的收益機會。

目錄：

1）抄底航空的確定性

2）春秋為何優於其它航空

3）限制春秋收益率的因素有哪些

航空是典型的強週期行業：航空的下游跟商旅需求走，上游跟油價匯率相關，這幾個因子都是強巨集觀關聯的。而且成本（1/3折舊，1/3原油，1/3人工）高度剛性，所以需求的一點變動都會影響很大幅度的利潤。

週期因子的負面邏輯得到了充分的演繹：

1）2020上半年國內航線客運量同比大跌，國際航線更有可能出現短期斷崖式下跌，業績預期將出現大跌甚至虧損；

2）人民幣出現貶值壓力，外資看衰；

3）實體經濟受影響大，出行需求永久減少。

悲觀情緒反映到估值上，航空行業PB已然接近歷史最低：1）東航還有11%跌幅到達14年極端估值，之後股價一年翻了5倍；2）春秋已到達上市後最低PB，上次觸底為18年股災。

但負面邏輯都是短期的，影響不超3個月時間：

1）03年非典疫情主要影響了5~6月的民航週轉量，同比客運量下滑在70%左右，之後迅速反彈至正常值；

2）對標本次新冠病毒，預計對民航業負面影響不超3個月時間，因為隔離措施更為徹底，各大高校對疫情的預測模型也大都將4月定為疫情結束節點；

3）疫苗研製完成後，新冠病毒將被徹底消滅，對長期邏輯毫無影響。

與負面邏輯爆發伴生的，是一些未來的催化劑：

1）疫情結束，旅遊需求會報復性反彈，旅遊預算並沒少，還是要拿出來花的；

2）國家大機率對疫情重創的行業進行補貼，如非典時期減免了民航業5個月的營業稅、城市維護建設稅和教育費附加；

3）國家大機率出臺巨集觀對衝政策如降息，利好航空這種重資產行業。

極端測算下，疫情對航空公司的折現價值影響不超10%：

1）假設疫情影響下，航空企業近3個月的客座率從80%下滑到50%，對全年客座率影響約為10%；

2）近3個月的平均票價降低10%，對全年票價影響約為2.5%；

3）假設成本無節省，油價不降低，政府補助不增加；

則客座率下降10%，票價下調2.5%對三大航的2020年利潤影響約為-125%，對春秋航空的2020年利潤影響約為-59%。（敏感度測試參照2部分測算圖）。

也就是說，極端測算下，三大航會虧掉一年多一些的利潤，春秋航空會虧掉半年多一些的利潤，經過模型擬合，對三大航的折現價值影響不超過10%，對春秋航空的折現價值影響不超過5%。

綜上所述，用價值投資的視角來看，航空板塊的合理跌幅應不超過10%——但截止2月3日，A股航空標的回撥幅度在20~30%之間，屬於板塊性錯殺。

春秋航空是首箇中國民營資本獨資經營的低成本航空公司，成立於2004年5月，2005年7月首航，總部位於中國上海。

放眼歷史，春秋是唯一擁有高成長屬性的上市航司：近七年收入複合增長率達 16.6%，扣非後歸母淨利潤複合增長率為 42.1%。

深挖報表，春秋航空對擾動因子敏感性最差，具備抗週期性：根據招商證券測算，春秋航空的利潤對票價、客座率、油價變動的敏感性為三大航一半，對匯率的敏感性為三大航1/3。

高成長和抗週期性來源於低成本策略：1）春秋的毛利率10%，不是很高，但淨利率是12%，高於競爭對手3~9%；2）2018 年春秋航空座公里成本0.30 元，比吉祥航空低13%，比三大航低27%，單位航油成本長年以來居 A 股上市航空公司最低水平。

低成本策略的成功源於企業文化：

1）單一艙位：春秋單一艙位增加約15%座位數，攤薄各項成本；

2）高飛機利用率：2018年，春秋A320系列日飛行小時數為11，三大航約為9.4，吉祥為10.6；

3）自建銷售系統：三大航一般會共用一個第三方的系統，也就是中航信。如果用了中航信，費用這塊三大航要6元/人，吉祥要10元/人，春秋基本不要錢；

4）單一機型：春秋均使用A320機型，則航材通用，維修成本降低，且人員的培訓難度也會降低。

低成本文化難以被同行複製：LCC（低成本航空）並沒有什麼竅門，很容易就可以查到複製方式，但國內肉眼看不見有可能複製成功的案例。“由奢入儉難”是普世的真理，三大航的管理人員不可能放下身段重倉這個賽道，因為所有員工都會站在改革的反面。吉祥是質地僅次於春秋的航空企業，但它選擇了“全服務+低成本”雙線並行的策略，不夠專注，文化難以統一。

未來三年驅動春秋成長的因子很多，除了常規的飛機引進外，主要講三個：

1）低線城市減虧：低線城市基地未來3年盈利能力有望明顯改善，因為時刻供給上，一二線城市二機場逐漸釋放增量，行業新增ASK大部分會轉向這類機場，導致低線機場的供給改善。供給改善，同時消費升級在進行，盈利會大概率改善。

2）A321機型的引入：2020年引入的全為A321機型，預計單機成本不會比A320高很多，但是座位數會比A320多30%，攤薄到座位數上的成本會低很多。根據經驗，窄體機換寬體機，客收不會發生很大變化，所以整體上對它的利潤會有很大貢獻。

3）日韓泰航線回暖：日本2020奧運會，南韓薩德、泰國沉船事件影響都在漸漸過去，利好主做日韓泰國外航線的春秋。

不考慮疫情，2020~2022年公司利潤保守估算有20%的複合增速：核心假設是ASK增速18%、16%、13%，座收入每年提升0.6%，座公里成本降幅為3%、2%、1%，油價61.5美金，匯率6.86，補貼佔稅前利潤規模從19年的48%降到22年的24%，相對來說是很保守的。

儘管目前是春秋航空歷史上最好的買入機會，我們也不能對收益率過於樂觀，存在一些客觀因素的限制，使得春秋航空無法成為茅臺、恆瑞這種可以不賣出的珍惜標的，我們很難給超過30倍的靜態PE。

首先，航空是一個高度管制的行業，主要體現在機場的時刻資源和飛機的引進數量上，這使得春秋極難實現市場份額的壟斷。

1）時刻資源：三大航背後有政府力挺，優質資源大都已被搶佔（尤其是機場時刻，採用歷史繼承製），春秋作為民企，即使擁有最優秀的管理水準，也很難搶佔一線城市機場的存量時刻，三大航成為了天花板。

2）引進數量：國家對於100架以下航司有“7+x”的飛機引進的限制。春秋基本上是全行業效率最高的，所以每年可以達到獎勵指標，每年最多引進12架，但更多也引進不了了。到100架之後，新的政策還需要等待20年之後的十四五規劃。

其次，航空是個黑天鵝頻發的行業，長期持股體驗不夠好。大到飛機失事、疫情，小到假期調整、旅遊專案調整，都會對業績產生影響。不過，黑天鵝分為兩種，疫情、假期、旅遊專案導致的不達預期往往都是買入的機會；飛機失事則是實質性利空，中國領導對於這種事情是非常看重的，也會產生不好的輿論影響。

最後，航空的票價漲跌受政策限制，飛機退出幾乎不可能，導致其缺失週期行業的漲價邏輯。週期行業的一大魅力是漲價，量價齊升實現利潤數倍的增長，但對於航空而言並無可能。雖然國家也放開了票價浮動機制，但一者定太高仍會受視窗指導，二者飛機供給無法去產能，導致供需極其緊張時，漲價幅度也較為有限。

儘管行業存在或多或少的缺憾，春秋優秀的管理團隊卻在這些限制/風險上做出的最大程度的努力。比如安全風險，春秋在幾個航司的安全性對比中一直屬於前列，這個資料也涉及到飛機引進的指標，春秋這麼多年來都是A檔。

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感謝 | 錢宇鋒、倪通兩位資深研究者提供的資料支援和觀點啟發

文章來自星辰大海的邊界

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