“（節後）復牌三天以來，市場經歷了從非常恐慌，到情緒逐步恢復，再到今天進入到相對比較樂觀的狀態，非常快速的情緒波動在這三天裡面體現得淋漓盡致。

但後面還會有一定的反覆，無論是在市場層面還是技術層面還是心態層面，都會有一定的反覆，造成行情波動。”

“總體上來看，現在疫情還在處於發展過程當中，特別是下週一些主要城市會有大的復工潮，復工潮帶來的人口流動會引發大家對於疫情的新一輪擔憂，所以我覺得行情還是在震盪之中。”

“畢竟這次的事件大概率還是會在一個季度之內結束，一季度是大家進行投資的一個比較好的時機。”

“交執行業是一個非常剛需的行業，無論是經濟的波動也好，各種內外政策變化也好，它的整體需求基本是非常穩定的，而且非常健康的。如果是短期因為某種事件性的因素終止，並不會帶來需求的永久性消失。”

“部分科技股風險還是比較大的，估值沒法看；從主題投資的角度來說，現在市場也已經到了一個極其活躍、高度亢奮的一個狀態。現在投資，我覺得冒的風險可能遠遠超過它的收益。”

以上，是明河投資創始人張翎在今天的路演中，給出的最新精彩觀點。

張翎，有著22年A股市場投資經驗，曾經是工銀瑞信的明星基金經理。其管理時間最長的工銀瑞信核心價值，任職期間淨值漲幅42%，而同期指數下跌14.68%。2010年4月成立明河投資。

張翎持股週期長、持股比較集中、換手率較低（平均2-3年重倉股換手，重倉股持有期間不擇時），他將投資管理視為一項“聲譽”，而不是“生意”，本人十分低調，較少對外曝光。

今天下午，衛健委在釋出會上表示，新型肺炎新發疑似病例出現了比較明顯的減少，疫情發展到現在，站在長遠的角度來看，到底會對巨集觀經濟以及交通運輸、醫療、消費等各個行業產生哪些深遠的影響？哪些行業的估值處於低谷，投資人當下要如何佈局？

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我是上海明河投資管理公司的張翎，今天給大家談一談新年以來的投資展望。大家如果有什麼問題也可以隨時提出來，一會一起探討解答。

疫情影響已經在盤面上充分體現這兩種公司現在可以買入

首先，今天討論的第一個問題，可能也是大家最關心的，就是2020年1月份以來的新型冠狀病毒疫情以及由此引發的市場擔心和焦慮。（節後）復牌三天以來，市場經歷了從非常恐慌，到情緒逐步恢復，再到今天進入到相對比較樂觀的狀態，非常快速的情緒波動在這三天裡面體現得淋漓盡致。

表達一下我們自己的觀點，我們認為由疫情所導致的對中國經濟的傷害已經是一個事實了，它會對相當多的行業產生非常大的影響。

在今年的一季報當中，大家可能會看到有些行業受到的影響還是比較大的。當然，這樣一個負面的因素，現在無論是在盤面上，還是在大家的討論中，都已經充分體現出來了。

因為市場也下跌了這麼多，現在我們更想探討的是疫情之後的一些積極因素。

我們認為（目前）可以把股票分成這麼幾類。

一類是受疫情影響並不是特別大，或者說只有微弱影響的，在目前情緒釋放的過程中，這些公司如果下跌很多，是可以買入的。

因為未來當市場情緒恢復理性之後，它的股價自然會恢復帶疫情之前的狀態。所以實際上在市場一片恐慌之中，是這些股票是短期利用市場恐慌情緒進行套利的很好的標的。

還有一類在疫情影響下，其風險不一定能測算的準的一些公司，這種公司可能有一些盈利模式上的風險，或者說中長期來看，可能各自存在一些問題，這樣的公司可能也不是特別多，但是如果是手上有這樣些公司，還是應該回避。

那麼還有一類公司我覺得更有代表性，它們受到了這次疫情的顯著衝擊，但是當疫情過去之後，這些公司還是能繼續正常經營。

也就是說疫情對於這些公司來說是一種小概率事件，可能會影響它在一季度的盈利，但是可以把它當做一次性的損益，好比現在上市公司計提商譽減值，其實道理是一樣的。

當一次性損失體現在市值上體現完畢之後，如果本身它的中長期經營能力、包括它的行業地位、管理能力這些都能夠保持不變，它的估值應該還是能維持疫情前的狀態，市值也應該很快的就能修復。

如果這樣一類公司產生了錯殺，特別是當它在疫情中受到的損失顯著小於最近這段時間下跌的市值時，我們認為這類股票未來超額收益是更大的。

以上是我們對於疫情中股票分類的一些看法。

總體上來看，現在疫情還在處於發展過程當中，特別是下週一些主要城市會有大的復工潮，復工潮帶來的人口流動會引發大家對於疫情的新一輪擔憂，所以我覺得行情還是在震盪之中。

就是說，可能短期這三天市場情緒得到了修復，後面還會有一定的反覆，無論是在市場層面還是技術層面還是心態層面，都會有一定的反覆，造成行情波動。

但是我們認為，總體來說只要選擇估值比較便宜的、物超所值的公司進行投資，現在是一個非常好的投入時間，畢竟這次的事件大概率還是會在一個季度之內結束，一季度是大家進行投資的一個比較好的時機。

現在哪些公司才算是低估值？

問：哪些在當下才能當算作估值便宜的好公司呢？

張翎：我們認為估值便宜包含兩類。

第一類是公司未來能夠產生比較大規模的增長，比如說現在每年的經營利潤是1個億，未來可能有10個億、20個億的利潤空空間，這樣的公司即使目前靜態市盈率稍微高一些，但是市值可能會有比較大的發展空間，這些公司實際上是屬於成長股當中比較便宜的公司。

第二類公司是當前總體上來看，靜態市盈率本身就比較低，或者說整個市場橫向縱向對比來看都是在比較低的位置，這樣的公司也是屬於估值便宜的公司。

目前來看，過去2~3年當中，有一批這樣的公司得到了估值上的修復，上漲的比較多，存在於現在大家廣泛稱呼的核心資產當中，包括食品飲料中的白酒、調味品、一些家電等等。

這些公司從市值上來看目前不是特別便宜，從靜態估值來看，可能也處於歷史相對高位，我個人認為這些股票未來可能面臨一個系統性的估值迴歸的過程，不一定是下跌，可能是比如橫盤震盪消化高估值的這樣一個過程。

另外，過去三五年因為中國整體經濟並不是特別理想，有大量的週期股，包括和巨集觀經濟相關的一些上市公司，經營處於一個並不是特別景氣的狀態當中，這些公司的股價也是處於一個相對偏低的位置。

這樣一些公司不能絕對地看市盈率，一旦巨集觀經濟有所好轉，這些公司會隨著經濟增長顯著改善盈利。動態來看，只要你相信巨集觀經濟未來還是會逐步向好，這樣一些公司實際上也是可以選擇的投資標的。

問：市場殺跌是否重創明河旗下產品淨值？

張翎：總體上來看肯定是受到一定影響的，因為我們重倉股當中也有一些交運股，也有一些消費股，但是從長期來看，這些股票應該說根本沒有什麼風險，估值本身就很低。

短期我們承認上市公司經營上面一季度是略有壓力，但是從估值、市值的角度來說，如果在這樣的短期谷底不願意投資，怎麼能夠在未來市場沒有疫情或者說完全恢復正常的情況下面，給大家帶來一個非常好的回報呢？

雖然說短期承受一些波動，但是中長期來看，我們的組合整體的估值水平非常低，中長期的成長空間也是比較不錯的，在目前的情況下，無論怎麼震盪，我們對它是非常有底的。如果有錢，包括最近也有一些客戶申購，這個時候抄底也是一個非常不錯的時機。

科技股魚龍混雜部分科技股風險遠大於收益

問：對於科技股怎麼看？

張翎：因為節後科技股，包括創業板表現很好，也有人問對科技股怎麼看，我們覺得是這樣，首先創業板自身有反彈的需求，因為從2015年6月份開始，創業板從4000多點一直下跌到2018年1000多點，下跌了70%多，現在是處於修復的狀態當中，從目前創業板的點位來看，在底部也有差不多一倍反彈空間。

目前整體來看，科技股是魚龍混雜，可能從主題投資的角度來看，是有一定的邏輯存在，但是從部分個股各自的基本面來看，實際上是經不起推敲的，甚至完全是投機性的走勢。

在這種情況下，要想投資科技股現在是屬於相對比較難的時機。雖然從今年國家扶持的力度來看，從社融的需要來看，哪怕是說從富餘的流動性配置的角度來看，科技股都還會階段性的活躍，但是我們認為，如果站在中長期投資的角度，現在並不是投資科技股特別好的時點。

新冠肺炎後市場的走勢可以參考當年非典時候的市場走勢，因為同樣是心態波動，或者說從市場的節奏角度來看，對現在有一定參考意義。我們也研究了非典之後的市場表現，非典實際上把2003年的行情分成了兩個部分，在非典前走勢比較強勁的股票，非典之後還繼續強勁了一個階段，然後慢慢走向趨勢反轉。

雖然非典是在2003年初就爆發了，但是4月份才開始得到官方的重視，所以以4月份為分界點可以明顯看到，非典之後走的強的股票並不是4月份之前領漲的這些，我覺得這裡面還是有很多值得琢磨的地方。

所以我們認為現在一些強勢股並不代表未來還能繼續保持強勢，最終股票投資還是要結合公司的基本面還有估值來判斷，而不是根據主題炒作或者泡沫化程度來輕易的作出的判斷，這是我自己對於科技股目前的觀點。

問：如何看待科技板塊和白酒股？

張翎：部分科技股風險還是比較大的，就是估值，我個人覺得稍微好一點的標的，估值現在都沒法看；從主題投資的角度來說，現在市場也已經到了一個極其活躍、高度亢奮的一個狀態，目前這樣的一個狀態和過去這麼多主題投資處於泡沫破裂前頂部的一個市場氛圍，雖然說不能說完全契合，但已經是非常接近了。現在投資，我覺得冒的風險可能遠遠超過它的收益。

白酒股現在的估值從長期來看，龍頭公司還可以，但短期來看還是需要消化的。

零售百貨行業下跌空間已經很小了消費可能只是已轉移到了未來

問：零售百貨是否收到疫情的影響？

張翎：零售百貨業受影響肯定是有的，但零售百貨也有一點，過去10年一直下跌，整體上來看估值非常低。

前段時間出了一個****案例，說明了它本身商業物業的價值超過了公司本身的市值，雖然行業不是特別景氣，但這些公司的現金流狀況都是不錯的，從公司的角度來說，現在的投資風險是很小的。

因為很多公司都跌破了賬面淨資產，然後賬面淨資產又比整體的物業價值都還要低，所以才會產生內在價值的偏離，而且要考慮到如果下半年通貨膨脹沒有明顯的控制，能夠在今年這樣一個比較寬鬆的貨幣政策之下，零售百貨行業說不定還是一個能夠投資的品種，也是比較不錯的標的。

最近我們看到有一些，比如地方政府或者一些市場機構，對於零售業的投資還是比較積極的，****有邀約收購，說明了很多投資機構在研究了這些零售業態的價值和未來現金流狀況之後，覺得還是一個比較不錯的標的，他們敢在目前的價格之上發起邀約收購，就說明這個行業，至少往下再跌的空間已經很小了。

問：疫情期間民眾的一些生活工作習慣會對其他行業產生哪些影響？

張翎：過去10年，生活工作習慣已經發生了非常巨大的改變了，疫情並不會產生太大的變化，但是從消費上面，出現了這種情況以後，在未來的某個階段，老百姓會產生報復性消費的心理。

現在消費活力趨於為零，因為大家都不出門了，但是很可能到了疫情完全結束的時候，大家會突然發現消費只是移後，現在殺跌消費股是完全沒有必要的。

就有點像朝三暮四的道理，早上給猴子3個桃子，晚上給猴子4個桃子，你改到早上給猴子4個桃子和晚上給猴子3個桃子，道理是一樣的。

現在消費可能只是已轉移到了未來，在這種情況下面，如果消費股出現下跌，是不是一個非常好的投資機會呢，當然這個問題可以大家自己去思考。

像線上會議、教育等等這些，這些模式都已經存在了，但是它要產生多大的規模市場，還是走一步看一步，並不是說通過疫情來改變它，突然產生一個巨大的市場的。

有人說好像非典之後產生了淘寶，但是它也是有非常強的鋪墊和痛苦週期的，並不是一個傳染病能夠改變迅速的改變或者做大一個行業，疫情實際是社會發展中的短期的噪音，該出現的是一定會出現的。

交執行業永久需求不會消失

問：對交執行業怎麼看？短期邏輯和長期邏輯分別是怎麼樣的？

張翎：其實交執行業很清晰，有一類公司是受影響最小的，比如有的機場、高速這些，整體來看在週一跌停板開啟以後，很快就回補了缺口，這樣一類公司基本上受的損失不大，長期邏輯也沒有受到影響。

交執行業裡面的快遞行業，在這輪新冠疫情中應該是得到了價值上的重估。通過這次疫情，大家可以看到，在有災難的時期，快遞行業可以是政府在物流上的支撐，平時又承擔了很多大很多企業在供應鏈上的重要角色，這樣一些公司經過了目前市場臨界點的考驗，市場會更多的去思考它們的內在價值究竟幾何。所以這樣一些公司，我們認為實際上在這幾個月並不會受到什麼特別大的損失。

同時，交執行業一分而為二的看，承擔運輸的，比如說像航空股、鐵路股這些，因為特別是在春運期間，疫情會對它們的盈利產生較大的影響。大家也看到了，一方面是旅遊、商務需求的強行終止，這些雖然說是短期因素，但是對於這些行業的公司來說，會承受比較大的經營上的打擊。

由於交執行業大多數都是重資產行業，特別是航空業，即使在客座率不飽和，或者航班取消的情況下，它們的資產折舊都是照樣進行的，所以說一季度大家肯定會看到很差的報表，損失是毫無疑問的。

但是目前來看，至少有一些公司的損失如果可以評估，目前的市值下跌也存在這樣的投資機會。目前的所有行業中，交執行業是一個非常剛需的行業，無論是經濟的波動也好，各種內外政策變化也好，它的整體需求基本是非常穩定的，而且非常健康的。在這樣的需求上面，如果是短期因為某種事件性的因素終止，並不會帶來需求的永久性消失。

特別是一些旅遊行業，在春節的時候，即使很多人因為這個因素沒有旅遊，但是很可能會延期到未來的五一、十一、或者暑期，而不會因為這個事情大幅縮水或者取消未來的旅遊計劃。它的需求還是可預計的剛需，而且也是基於中國的巨大的人口基數。

這樣的產業長期來看還是能夠被理性的投資者定一個合理的估值，這樣的行業在低位的時候，我們也並不擔心他們會產生很大的永久性損失，震盪只是一個波動。

如果有很多錢，應該買很多銀行股

張翎：交執行業繼續下跌，會考慮從銀行股裡換一部分倉位到交執行業，問題就是，這次銀行股跌的也比較多，它也沒有產生超特別大的超額收益，我們反而在底部又加了一些銀行股。

因為本身從目前的這樣的一個情況看，銀行股裡面的一些公司，這次的下跌之後的低點差不多是在按照今年動態淨資產來看，已經跌到0.5倍的這樣一個pb，而股息率基本上都在5%左右。

按照目前的機制來看，如果這些股票買了還不能賺錢，那這個市場是非常可怕的，因為5%的股息率，然後再加上這麼便宜的（估值），關鍵是淨資產實際上每年還是在穩定增加的。

那麼可想而知，在這樣的一個PE、PB，包括分紅率的狀況下面，以及現在10年期國債這樣的一個收益率狀態，買一些比較穩定的、長期能夠持續經營的銀行股，如果掙不到錢，那麼這個市場一定是產生了很多問題。

所以這種可能性實際上非常小，某種意義上現在因為市場流動性缺乏，如果有很多錢，應該買很多銀行股，這樣，未來從收益上或者從每年的派息來看，都是非常優秀的一個投資。

我們可以非常明確地預判今年整體貨幣政策會比較寬鬆

問：疫情會對國家財政政策、貨幣政策有哪些影響？

張翎：疫情哪怕會對中中國產生短期的GDP損失，但是疫情最大、最重要的一個推動，可能會對今年政策產生很大的主導是：

首先，開年在目前比較慘淡的GDP狀態下面，同時我們知道有大量的企業承受著經營的壓力，特別是中小企業。在過去兩年當中，貿易戰、去槓桿這樣不利於企業經營的因素，影響更多的是一些比較差的企業，尤其是像去槓桿這樣的，它的影響可能是一些比較差的企業的出清，它對經濟整體還是一個偏正面的。

但是因為疫情，影響的可能恰恰是相對比較活躍的，有非常強的現金流的企業，這樣的企業受到影響肯定是國家不能容忍的，因為這些企業一方面承擔的非常大的社會職能，包括稅收、就業等等方面，在疫情爆發出來以後，包括甚至整個一季度的經濟資料未來的出現之後，我們可以非常明確的預判今年的整體貨幣政策會比較寬鬆。

如果放在三個月前，可能大家還會比較猶豫，畢竟通貨膨脹從去年開始就一直處於比較高的基數上面，甚至去年整個一年都是負利率的狀態在執行。從今年來看，大家還曾經擔心一季度由於通貨膨脹、豬價的因素，如果在一季度以後CPI再不能夠控制的住，可能會導致貨幣政策逐步收緊，但是目前來看，擔心可能是不復存在的。

現在採取多少行政性的手段阻礙人流物流，它未來就會採取多麼大的行政手段去促進人流物流。從這個角度來看，投資者應該有個非常清醒的認識，無論是經濟來看，還是估值來看，投一些和巨集觀經濟相關的股票，現在都是最好的時機。

問：今年肺炎會不會和2003年非典之後類似？

張翎：剛才說2003年沒有回收流動性，第一次回收流動性是在2004年春節之後，加了準備金，但實際上也是有限度的，流動性還是非常充裕的，因為無論2003年還是2020年，政府關注的東西都是一樣的，就是就業、GDP，這個是最重要的。

如果這個時候再稍微緊縮一些，後面的後果是很難承擔的，所以說現在基本上沒有什麼任何的疑問，哪怕大家都知道寬鬆的流動性可能會帶來通貨膨脹，但兩害相權取其輕。因為中國不能像美國那樣通過貨幣貶值來進行，。

問：通脹利好哪些板塊？

張翎：從過去一年來看，首先是豬價，從豬週期開始，到生鮮、快消，慢慢會延伸到經濟週期當中的大宗商品，還會延伸到可選消費，這些都是通脹一個產業鏈上的。

問：家紡行業集中度的程序是不是較為緩慢？

張翎：這肯定是不對的，家紡行業的集中度程序實際上是非常快的，主要是中小品牌的品牌生存能力和10年前相比，產生了非常大的問題，所以說這個行業的邏輯還是在進行，不斷的在集中。

它其實是一個穩定增長的行業，因為這個行業的根本的發展還是基於中國的人口基數，這是這個行業最底層的邏輯，這個行業也是處於不斷集中當中，因為它不像家電，家電在經濟發展當中，會最快得到行業的集中，像家用紡織品，基本上是處於整體居民生活進入到一個偏富裕狀態才會考慮的，很多可能未進入這種狀態的，它還沒有進入到消費這些產品的過程當中，所以它的行業勢頭並不在一個最佳的時機。

但它屬於長線行業，便宜的時候就可以買入，當然可能要付出一些時間等待，但如果判斷今年有通脹，這個行業可能是一個非常典型的受益標的，因為通脹對上市公司最顯著的影響就是存貨貶值率，如果存貨都能產生增值，那麼可想而知，它的產品的需求就會非常旺盛。過去中國經濟30年的發展當中，很多次通脹都會呈現這樣的一個狀態。

美股風險已經挺大了一旦調整會給核心資產帶來壓力

問：如何看待美股？

張翎：美股的估值水平實際上已經挺高的，而且已經連漲10年。我個人認為美股的風險其實已經挺大，因為中國的核心資產，目前那些板塊的走勢基本上是和美股同步的。一旦美股產生調整，會對中國的這些前期大幅上漲的核心資產帶來調整上的壓力。

美股現在的問題主要是大家對於新經濟這些公司給予了太高的估值，而且這些估值大家已經認為是理所當然的了，只要有稍微有一點確定性，大家都願意付出很多溢價去買。

但是第1個，從常識角度來看，它目前也是處於相對歷史高估值的偏高位。第2個，理性投資者不斷的在降低倉位的，像巴菲特現在目前留存現金的比例已經達到了歷史新高，就說明目前的點位還是帶有非常明確的泡沫。

至於說泡沫什麼時候破或者說會延續多久這個是另一個話題，我們也沒辦法進行判斷，但是從我的角度來看，這樣的一些投資已經是帶有一定的博傻性質的。

醫療板塊個股各看教育現在估值比較貴

問：如何看待醫療板塊？

張翎：醫療板塊主要是個股各看，好的、穩定的公司，如果具備一個比較便宜的估值，沒什麼問題；但如果經過這一輪主題投資炒作，因為最近醫藥股非常火，主要是因為疫情的關係，很多股票也是一步到位或者連續上漲的，本身大盤是在下跌的，醫藥股又是連續上漲的，超額收益最後還是要回歸的，最終不屬於你內在價值的錢，都是要回歸的。

所以綜合看，這個行業還是一個非常典型的看個股的行業，一個是估值，一個是本身基本面的狀況。

問：如何看待教育行業？

張翎：教育本身從行業屬性來說，具有好生意的屬性，但同時它又不是一個絕對市場化的行業，它可能受到政府政策的影響非常大，它並不像比如說白酒或者調味品，那些是絕對市場化的行業，基本上除了消費稅或者稅收政策之外，幾乎沒有什麼政策可以特別影響到它。

但教育不一樣，因為畢竟關係到國計民生和社會公平，甚至關係到國家對於低收入階層的安撫，所以從社會穩定的角度來說，教育股如果具備一個好的盈利模式，然後相對有比較便宜的、合理的估值，還是不錯的，但如果像現在這樣相對比較貴、比較高的估值狀態，還是拭目以待。

因為畢竟很多股票是這樣，你不可能把市場所有的錢都賺完，很多你不理解的股票可能寧可多看一看，等到你看懂了之後，你如果覺得它便宜或者可以投資，你再投資，實際上並不耽誤什麼事情。

反而如果人云亦云覺得這個東西可能還不錯，往往市場上都覺得不錯的時候，是估值比比較貴的時候，在這種狀態下，我不能確認這些行業或者具體的公司是不是有很高的投資價值，但現在走勢的確都還不錯。

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