1月26日，快手股票火了。據說，承銷商的認籌通道嚴重堵塞。

疫情之下，資本市場對網際網路股的追捧一點不受影響，新股受追捧，老股也一飛沖天。和快手最為接近的B站，市值也站上了4300億人民幣高峰。

但問題來了，按照快手的發行定價區間，取最高值115港元，其市值將達到4700億元。無論使用者數，還是營收規模，快手都遠高於B站，為何市值只多了區區400億元？

是B站被高估了，還是快手被低估了？

B站詭異啟動

從B站的股價走勢圖來看，自去年11月中旬開始，可謂一飛沖天，股價從最低的42美元直衝到144美元，漲幅高達243%。但同時，我們並沒有看到B站的基本面有太大的變化。

還記得2018年3月份上市時，B站發行價11.5美元，當日便破發。截至去年11月中旬本輪行情啟動時，其股價最高也僅漲至52美元，漲幅達350%。而這期間，B站的基本面也的確有一個陡峭的增長曲線匹配。

上市前的2017年年底，B站的月活只有7180萬，全年的營收規模不到25億元人民幣，還虧損了1.8億元。按照B站去年前三季度披露的資料，2020年全年的營收規模將達到190億元，相較上市前一年，同比增長660%；去年三季度的月活達到1.97億，相較上市前前一年同比增長174%；這兩項關鍵資料的走勢，也足夠撐起350%的股價漲幅。

但值得注意的是，預計B站2020年全年的淨虧損也將達到20億元，相較2017年，虧損幅度也達到1000%。

B站燒出了一個業績高增長和股價大飆升。這無疑得益於B站市場部門去年的幾場大活動，就在快手開放認籌的當天，據傳B站原市場部門總經理榮升公司副總裁，這是最好的註腳。

2億月活，190億營收，加20億左右虧損，成就了B站當前4300億市值。

而快手方面，去年前11個月，營收525億元人民幣，是B站全年的2.76倍；月活4.8億，是B站的2.4倍。單從這兩方面看，估值僅有4700億的快手明顯被低估了。

一個可以解釋快手不如B站的資料是虧損，快手去年前11個月的經營虧損高達94億元，平均每個月活使用者虧19.6元。按此計算，B站平均每個月活使用者虧損10元。快手幾乎是B站的2倍。而在使用者貢獻度方面，快手平均每個活躍使用者貢獻109元，B站95元，B站只比快手低了10%。

一虧一收，如果從使用者商業化角度而言，相較快手，B站似乎也並沒有被高估多少，畢竟B站用較少的虧損支撐了更高的營收。

當然，估值的模型複雜得多，只是兩家幾個核心指標資料懸殊，估值卻如此接近，勢必出現爭議。

快手缺乏想象

假設，兩家的使用者增長都將趨緩（這也並非不可能），提高存量使用者的商業化質量，快手4.8億的使用者顯然比B站2億使用者更具想象力，國內月活超過3億使用者的平臺並不多。因此，此次快手招股，可能確實被低估了，或者說當前的B站明顯被高估。

如何挖掘使用者的商業價值，與兩家的盈利模式密切相關。B站的收入由遊戲、廣告和其它（包括直播、增值等）構成，快手由直播、廣告和其它（電商、遊戲、增值等）貢獻收入。

顯然，兩家平臺的盈利模式類似。不同的是結構不同。B站的遊戲收入上市前佔比超80%，毫無爭議的主力，去年三季度末，遊戲收入依然佔比40%。快手的第一大收入來源則是直播，去年前半年的收入佔比38.7%，其在快手的地位猶如遊戲之於B站。廣告則成為兩家共同的第二大收入來源，B站線上營銷收入去年3季度佔比17%，快手去年上半年廣告收入佔比28%。

假設兩家的第二大收入毛利率處於行業平均水平，那麼，對比第一大收入，一般而言遊戲的毛利率（行業60%-70%）要高於直播（行業25%-35%），但是兩家公司整體毛利率卻相反。B站的毛利率去年三季度只有23.6%，快手去年前半年的毛利率39.9%。

原因在於，B站的遊戲業務中，集中在代理和聯運環節，其自研遊戲佔比較小。同時，其毛利率去年三季度同比增長，說明其聯運貢獻突出，因為在遊戲行業，代理為收入做貢獻，聯運提升毛利。因此，B站的遊戲業務毛利率勢必低於騰訊、網易這樣的遊戲廠商。另一方面，快手的高毛利，與其和直播的分成緊密相關，其幾乎分走直播打賞一半的收入，相較此前直播平臺的20%左右分成，大大提升了毛利。

如果從盈利方式來看，市場給予B站的高估值，或者說給予快手的低估值，或許與未來的想象空間有關。

B站目前已佈局遊戲全鏈條，遊戲業務佔比儘管下降，但未來，高毛利的遊戲帶來的利潤極具想象空間。而快手主打的直播，打賞模式本來就日落西山，而其目前重金突破的電商業務，也存在很大不確定性。首先，作為內容流量平臺，其是否能夠搭建起成熟的電商體系，這是包括抖音在內的整個行業性難題；其次，電商的毛利也無法與遊戲相媲美，看看淘寶和騰訊遊戲。

直播賣貨經歷了一年的瘋狂，2021年的走勢還未明確，假貨、資料造假等一系列負面，也將為快手的電商增長點帶來負面效應，金主的投放將日趨理性。

對於估值，除了基本面外，我們也必須考慮目前二級市場的變化，當前疫情還未受到控制，全球大放水刺激經濟，進而進一步推高了資本市場的估值。在基本面沒有重大利好的情況下，B站股價暴漲，足以證明它是流動性充裕的受益者。同樣，快手選擇此時上市，也趁機博得了更高的估值。

綜上所述，我們即使假設B站被高估，那麼快手的估值同樣被高估了；假設B站被低估，那麼快手則更加被高估，因為其想象力遠不及B站，畢竟無論是使用者增長空間，還是盈利模式，B站處於上升通道，而快手則充滿不確定性。