Basis Cash：私人發幣機構的野望和SEC的阻擊

序 / 言

從區塊鏈技術誕生以來，其相關資產的劇烈波動性就始終廣為人們詬病，被認為是區塊鏈應用普及化（scalability）的最大障礙之一。此外，比特幣之類的加密貨幣作為一種通縮型資產，實際上並不能支援一個以信用週期性擴張和收縮為特徵的現代金融體系，因而被部分研究者認為是上一個時代（即佈雷頓森林體系崩潰以前）的貨幣，並不是理想的支付工具。

要解決鏈上資產的波動性問題，法幣抵押型的穩定幣是最容易想到，技術實現最簡單的一種方式。但是，這種資產本質上是法幣的鏈上對映，其發行和流通具有中心化特徵，受到中心化機構監管，因而始終與區塊鏈技術去中心化的底層邏輯格格不入（法幣抵押型穩定幣的法律和監管問題請參見我們之前釋出的系列文章第一篇和第二篇）。

除了法幣抵押型穩定幣，過去數年中加密貨幣抵押型穩定幣已經取得了長足的發展，比如Maker的DAI和Synthetix的sUSD。但此類穩定幣在發展過程中，也遭遇了難以解決的問題[1]。

這也就是為什麼，從美國矽谷到瑞士加密谷，許多初創團隊都在試圖透過某種區塊鏈技術機制實現一種純靠演算法/協議維持價值穩定的穩定幣，也就是所謂“演算法穩定幣”。如果說穩定幣是Defi區塊鏈應用研發的皇冠，那麼演算法穩定幣就是皇冠上的明珠，是Defi技術的聖盃。

有趣的是，在目前的美國加密貨幣法律下，製作和發行演算法穩定幣本身並不一定會觸發像發行法幣抵押型穩定幣那樣嚴格的監管要求（下文詳述）。儘管如此，Basis.io專案仍然在發行早期遭到了美國證券委員會（SEC）的阻擊，最終不得不放棄發行。至於其後匿名團隊以“Basis.cash”的名義，重新啟動Basis專案，則是另一段故事了。

一些風險投資機構及他們所投資的穩定幣專案

三代演算法穩定幣的演進

在近年來層出不窮的演算法穩定幣專案中，Basis可以算作第三代的演算法穩定幣。此處我們作簡要介紹：

第一代是以Ampleforth為代表的“彈性供應幣”。

AMPL白皮書中對變基機制的解釋

第二代是以ESD（Empty Set Dollar）與DSD（Dynamic Set Dollar）為代表的演算法穩定幣，其特點是引入了類似於債券的優惠券（coupon）機制。

我們知道，在佈雷頓森林體系崩潰後，以美元為代表的國際儲備貨幣發行就實現了與實物抵押資產的脫鉤。對於美聯儲這樣的現代央行體系，發幣不再需要買入一定數量的黃金作為儲備，而是可以透過直接向財政部購買國債來向市場注入流動性，也可以透過反向操作來減少流動性。

ESD和DSD就借鑑了這種機制。以ESD為例，其智慧合約每隔一段固定的時間，就會根據其本幣ESD的時間加權價格（TWAP），選擇採取以下行動之一：

相比起第一代簡單粗暴地增加和減少貨幣供應的機制，第二代演算法穩定幣透過本幣和債券兩個維度來穩定價格，使其比第一代產品交易價格更穩定。

第三代以Basis為代表的演算法穩定幣，則進一步引入了股權和鑄幣稅（seigniorage）的概念。

前兩代演算法幣雖然以價格穩定為目標，但其市值卻經常發生劇烈波動，難以穩定

Basis系統進一步改善了這一問題，除了本幣Basis Cash（BAC）和債券Basis Bond（BAB）以外，其在第二代的執行邏輯上增加了Basis Share（BAS）這一種新的代幣，具體來說：

Basis的核心邏輯，是模擬現代央行體系的發幣機制，透過Basis Cash（BAC）來模擬法幣，作為基礎貨幣；透過Basis Share（BAS）和Basis Bond（BAB）的增發和贖回機制來調整BAC的供應量，實現供需平衡，最終使BAC的價值穩定在一美元左右。相比起第二代穩定幣，Basis透過三個維度互相制衡，不僅機制更為精巧，而且，交易使用更便利，“可組合性”（compossibility）更好。

智慧合約的金融結構，宛如樂高積木

縱覽三代演算法穩定幣，在Basis之前做出嘗試的第一代和第二代專案，均存在難以走出“死亡螺旋”的問題。這一方面是由於這些演算法穩定幣目前尚未形成廣為認可的應用，另一方面也是因為其演算法機制仍然存在瑕疵。相比之下，Basis吸取了之前失敗專案的教訓，在穩定機制方面已經初步體現了潛力。

Basis.io與美國加密貨幣法規

Basis專案在2020年年末重生並正式啟動，但其背後的理念早在2017年就已經成型了。該專案最初在2017年6月在美國紐約州初創，官方網站為basis.io。該專案所提出的特殊演算法穩定機制，無疑是極具創新性和顛覆力的——它似乎提供了開啟區塊鏈應用大規模普及化的鑰匙，因而在當時就引發了諸多投資機構的興趣，參與私募投資的機構包括貝恩資本（Bain Capital）和谷歌風投（GV）[4]等，並獲得了1.33億美元的融資。

與法幣抵押型穩定幣不同，演算法穩定幣是純粹的區塊鏈加密貨幣，或稱數字貨幣、虛擬貨幣。在美國法律的定義下，這種演算法穩定幣與比特幣、以太幣這類POW加密貨幣本質上是一樣的。其創造和發行並不需要一箇中心化機構進行法幣抵押操作，而是和比特幣一樣，是完全“憑空”創造出來的數字資產。因此，對此類資產的監管，與對比特幣、以太幣此類主流加密貨幣的監管沒有實質性區別。

現行的美國加密貨幣法律框架

首先，對於提供加密貨幣交易、流通、互換、託管等一系列金融服務的機構（也即中心化交易所、銀行、託管機構等），需要受到聯邦層面和各州層面的一系列金融監管，包括但不限於：

聯邦層面FinCen監管下的MSB註冊要求（見系列文章第二篇）；聯邦層面SEC關於證券發行銷售的監管要求；各州對於加密貨幣經營者的具體監管要求，典型如紐約州的NYBL以及Bitlicense相關要求，以及路易斯安那州在2020年8月生效的加密貨幣證新規。

相反的，對於個人或機構投資、持有、使用、交易這類加密貨幣，則是正常的金融投資和交易行為，只要其資金來源合法、交易內容也合法，就屬於法律主體自由處置私有財產的行為，並沒有任何特殊監管要求。並且，個人的這些金融行為也應當受到法律保護。

另一方面，對於法幣抵押型穩定幣的發行者而言，其雖然要遵守一系列關於抵押資產安全性、反洗錢、大宗商品交易[5]等諸多方面的規定，唯獨卻不涉及證券監管方面的要求。這是因為法幣抵押型穩定幣並不符合美國證券法對於“證券”的定義。

“Howey測試”

基於英美案例法體系的原理，美國的證券法律對於一種加密貨幣是否屬於證券的判斷首先還是基於最高院案例和證券法律的原則[6]，其中特別重要的是1946年的SEC v. W.J. Howey, Co.一案，以及由此衍生出的“Howey test”。在該案中，美國最高院定義了“投資合同”的概念，規定任何一項交易的合約內容如果符合以下四點，那麼就可以將其認定為一項投資合同，進而判定該投資合同的標的為一項證券，進行該交易的相對方也就是在發行證券：

投資購買者是否為此付出金錢或其他有價值的產品或服務；購買者是否投資了一個共同事業（common enterprise）；購買者是否對該事業有獲得利潤的合理期望；購買者是否依賴他人的努力而獲得利潤。其中利潤指由於最初投資或商業企業的發展而產生的資本增值，或是由於使用購買者的資金而產生的收益。

像比特幣和以太幣這樣的典型加密貨幣，其初期發行是透過“挖礦”獲得，參與者是自發且“去中心化”地加入，而無需進行購買行為。最重要的是，由於加密貨幣去中心化的特質，所有人都是參與者，也都是貢獻者。一個去中心化網路的價值提升，依賴於所有非特定參與者的努力，這就使其不符合Howey測試中第四項要件——依賴於他人的努力而獲利。

因而，比特幣和以太幣普遍被認為不屬於證券，而屬於商品。SEC的財務處處長William Hinman在一場講話中就曾明確表示比特幣和以太坊不屬於證券[7]，其原因就是比特幣和以太坊網路和系統中沒有中央參與者的努力來影響“共同事業”的成功。

類似的，演算法穩定幣本質上也是在去中心化網路上憑空創造的貨幣系統。像Ampleforth這樣的團隊，如果是將代幣免費分發給所有參與者，同時透過去中心化自治組織（DAO）來對該穩定幣智慧合約的升級調整進行治理，那麼其法律性質就和比特幣一樣——參與無需支付對價，也並不是依賴於他人獲利，而是由整個社群自己掌控這個代幣及其網路的價值。自然的，釋出團隊也就無需為這種代幣的發行遵守美國證券法下的註冊和申請要求。

另一方面，法幣抵押型穩定幣也不會被認為是證券。這是因為法定抵押型穩定幣通常不滿足第三和第四項要件。SEC在2019年釋出的“數字資產是否為投資合同的分析框架”（SEC數字資產框架，Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets）也證實了這一觀點[8]。即因其價值波動性低，一般購買者不會期望透過持有穩定幣來盈利，實際上也無法或難以靠其獲利。

當然，隨著以歐元、日元、瑞郎等其他國家法幣為抵押的穩定幣不斷出現，一個鏈上外匯市場也將在可預見的將來形成，並引發新的監管問題，但那就是另一個話題了。

美國證券法對Basis專案的適用

法幣抵押型穩定幣和傳統加密貨幣可能都不被認為屬於證券。但是，事情對於Basis.io就不同了。

首先，作為本幣的BAC也許可以因不滿足第三、第四要件而排除其證券性質。但為了BAC穩定性服務的股權代幣BAS和債券代幣BAB則難以“逃過”測試。客觀上來說，BAS可以允許其持有者在幣量擴張時獲得分紅，BAB則可以允許持有者在Basis的增發贖回機制中套利，這兩種資產增益方式都使得代幣購買者可以對其擁有合理的獲利期望。

此外，根據2019年SEC釋出的數字資產框架，（1）控制數字資產的建立和發行，及（2）透過回購、燃燒或其他活動來限制供應或確保稀缺性，都將被認定為“他人的努力”[9]。由於Basis.io專案直到停止時都還未實際投入執行，無法在實踐層面驗證其在發行和執行過程中是否具有足夠去中心化的設計。但是一方面，獲得私募投資的Basis發行團隊必然會以中心化方式控制專案的早期建立和發行，另一方面從其釋出的資訊看，其專案團隊原本計劃透過某種方式拍賣銷售BAS和BAB代幣。這就使其發行的BAS和BAB代幣難以避免被認定為證券。

從Basis專案的介面就能看出，其設有債券銷售和股份分紅的介面，儼然一家“野生美聯儲”

Basis.io監管風波及其啟示

2018年12月13日，Basis.io的創始人和CEO，Nader Al-Naji在官網釋出了一份公開信，表明由於美國證券法規的要求，Basis專案中的股權和債券代幣（即BAS和BAB）的發行受到如下限制：

隨著監管指南的逐漸明晰，開發團隊的律師一致認為沒有辦法避免專案的股權（BAS）和債券（BAB）代幣被認定為具有證券屬性。由於股權和債券代幣實際屬於未經註冊的證券，它們將受到轉移限制，即開發團隊Intangible Labs必須負責在代幣發行後的第一年內僅將代幣提供給美國的合格投資者，並負責對國際使用者進行資格檢查。執行轉移限制會需要一箇中心化的白名單，這意味著開發團隊的系統將不僅失去對審查制度的抵抗力，而且鏈上拍賣的流動性會大大降低。鏈上拍賣的參與者的減少會對Basis系統的穩定性造成不利影響，從而使使用者在根本上失去對Basis的興趣。此外，為股權和債券代幣的拍賣施加轉讓限制會嚴重損害開發團隊建立Basis生態系統的能力。雖然轉讓限制一般會在某一證券發行的12個月後失效，但是根據Basis的設計機制，股權和債券代幣需以拍賣形式被持續發行，因此轉讓限制和中心化的白名單要求將無限期地持續。

因此，Basis.io創始團隊認為這與他們之前所提出的遠景存在衝突，也沒有辦法在遵守法律的同時，保持產品的吸引力和競爭力，最終選擇放棄該專案。

美國證券法的Howey測試起源於最高院判例，現在已經成為一項靈活而極具適應力的法律規則。對於加密貨幣這樣仍然處於發展初期的新鮮事物，這項74年前誕生的法律規則卻仍然能被用於很好地甄別不同型別加密貨幣的性質和適用的監管要求，這是一種十分有趣的法律演進方式。

在2017年前後的ICO熱潮中，大量初創團隊透過發行ERC20代幣募集資金，這類行為在美國法下被認定為是典型的證券發行行為，因而需要符合一系列關於證券註冊、資訊披露、合格投資者審查方面的要求。如今數年過去，以太坊生態的技術發展方向有了很大的變化，創新者們開始探索創造具有實際應用可能性的鏈上資產。演算法穩定幣，就是其中的典型。

在現行的美國加密貨幣法規下，實質上存在一個對於完全去中心化發行的資產的避風港。Basis專案意圖發行銷售多種不同功能的輔助代幣，並藉由購買者的套利行為來調節本幣幣價，這一機制也就處於該避風港以外，遭遇監管障礙也就不可避免。如果該專案當時勉強啟動，那麼其發行的BAB和BAS代幣就會被認定為未經註冊的證券，不能隨意交易轉讓。而且只要團隊向不屬於合格投資者的人銷售代幣，也將面臨嚴厲的監管處罰。

Basis.Cash的重生

2020年12月，名為Basis.Cash的專案由匿名團隊在以太坊公鏈上釋出。該專案的機制完全繼承了終止的Basis.io的設想，並且在一週的啟動期內獲得了約2億美金的鎖倉資金量。

截至本文定稿之時，BAC的總髮行量為6000萬枚，總市值為2000萬美元；BAS的總髮行量為33萬枚，總市值為1500萬美元。

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風險提示：本系列文章是對目前全球區塊鏈行業實務和相關法律監管問題的漫談，不構成對任何特定問題的法律建議，更不構成任何加密資產投資的依據和建議。

根據七部委於2017年9月4日釋出的《關於防範代幣發行融資風險的公告》：

代幣發行融資中使用的代幣或“虛擬貨幣”不由貨幣當局發行，不具有法償性與強制性等貨幣屬性，不具有與貨幣等同的法律地位，不能也不應作為貨幣在市場上流通使用；任何組織和個人不得在中國非法從事代幣發行融資活動；各金融機構和非銀行支付機構不得開展與代幣發行融資交易相關的業務；社會公眾應當高度警惕代幣發行融資與交易的風險隱患。

區塊鏈行業屬於新興行業，含有巨大風險，非專業從業者務必謹慎！

（未完待續）

【注】

[1] 此類穩定幣的最大問題在於，質押的加密貨幣本身就具有極高波動率，而且這些抵押資產互相之間具有高度相關性，使得基於這些抵押資產發行的穩定幣本身也會產生很大的波動，自我調節能力不足；如果一味提高抵押率，則會大大降低資金效率。所以這類加密抵押型穩定幣難以保持真正的穩定，不得不引入大量法幣抵押資產，成為一種混合抵押穩定幣。我們將在後續文章中詳細介紹Dai和sUSD等加密貨幣抵押穩定幣的相關法律問題。

[2] 簡單來說，預言機是一種在鏈上與鏈下之間，鏈與鏈之間傳遞和抓取資訊的程式，價格預言機會按照設定檢索特定交易平臺的幣價並將檢索到的價格資料匯入智慧合約中。

[3] 例如，此時使用者可以僅花費0.5個本幣購買一張優惠券，並在將來本幣價格回升到高於1美元時再兌換優惠券，此時使用者的利潤為0.5個本幣。

[4] https://techcrunch.com/2018/12/13/basis-backed-with-133-million-from-top-vcs-to-build-a-price-stable-cryptocurrency-says-its-shutting-down-and-returning-the-money/

[5] 法幣抵押型穩定幣被美國的商品期貨貿易委員會（Commodity Futures Trading Commission，CFTC）將法幣抵押型穩定幣解釋為符合大宗商品的定義。因而，其交易在美國法下也就被要求遵守關於大宗商品的反欺詐和反市場操縱規定。詳見Commodity Exchange Act § 2(c)(2)(D)。

[6] 美國1933年《證券法》（Securities Act of 1933）第五條和1934年《證券交易所法案》（Securities Exchange Act of 1934）的第12（g）條也對“證券”概念做了規定。

[7] 詳見：https://www.sec.gov/news/speech/speech-hinman-061418

[8] 監管框架第二部分C.3 "Prospects for appreciation in the value of the digital asset are limited"，見https://www.sec.gov/corpfin/framework-investment-contract-analysis-digital-assets

[9] 監管框架第二部分C.1 "An AP creates or supports a market…for example, buybacks, "burning," or other activities"