作者 | Rebecca Patterson, Dina Tsarapkina, Ross Tan, Khia Kurtenbach

在債券收益率已經趨近於零的情況下，全球大多數央行都採取了貨幣貶值的行動，因此，尋找其他的財富儲藏是合理的。比特幣是目前加密貨幣中的佼佼者，佔據加密數字資產領導地位，自2020年10月以來就升值了近200%，每枚比特幣超過4萬美元，目前的價格穩定在3萬美元左右。比特幣有一系列特有的的屬性，比如有限的供應和全球可交換性，並且正在快速發展。但目前，我們並不認為它是大型機構投資者可行的財富儲存地，這主要原於其高度的波動性、監管的不確定性和操作的限制。相反，我們認為它更像是購買潛在的 "數字黃金 "的期權--它的發展有無限的可能，其中一條路徑是它成為一個真正的機構認可的替代性財富儲存。

當我們審視比特幣時，我們相信它具有一些我們認為作為財富儲藏的必要品質。當然，比特幣有其優點：與黃金類似，它不能透過中央銀行的印刷來貶值，其總供應量也是有限的。此外，它很容易攜帶，可以在全球範圍內交換，特別是對個人而言。它還具有提供多樣化的潛力，儘管到目前為止，這更多還停留在理論階段。

同時，比特幣還面臨著一些挑戰，減緩了機構投資者更廣泛採用步伐。我們要特別強調三個問題。

- 比特幣仍然是一種極不穩定的資產, 它的未來購買力仍然是一個基本的投機性命題. 與黃金、房地產或避險貨幣等成熟的財富儲藏相比，比特幣在未來價值方面面臨的波動範圍更廣。

- 比特幣仍然面臨著監管風險，並且缺乏任何基本的政府支援或深厚的歷史，為未來的需求提供支撐。雖然加強監管可能會幫助比特幣獲得更廣泛的機構接受，但也可能會引發一些現擁有比特幣的富豪的拋售，因為他們更在乎自己的資產不被監督。

- 雖然已經有所改善，但目前的流動性水平仍然對橋水等大型傳統機構及其客戶持有比特幣構成結構性挑戰。

展望未來，我們有理由看好圍繞比特幣和加密貨幣的基礎設施將繼續發展、成熟。此外，我們所處的新模式，許多政府債券不再提供原有的的回報率或多樣化特徵，貨幣面臨更大的貶值風險，這可能會加速推動替代性財富儲存的發展。不過，在這一點上，我們希望在我們的前景中保持中立，因為有很多因素將塑造比特幣的未來--至少現在，我們沒有絕對的信心做任何預測。

以下將從三個角度對比特幣進行思考。

- 比特幣在加密貨幣中的地位以及推動比特幣近期上漲的因素

- 支援比特幣成為財富的儲藏地的屬性

- 對比特幣未來的問題和挑戰。

全篇細節較多，對於那些只想知道重點的人，我們建議關注加粗的文字和圖片。

在看到其價格在2020年激增400%之後，比特幣再次吸引了人們的關注，這在很大程度上是由許多人認為其作為 "數字黃金 "的潛力所推動的--一種替代性的價值儲存和潛在的通貨膨脹對沖投資組合。雖然現在有眾多的加密貨幣，但我們聚焦比特幣，因為它在圍繞潛在的 "數字黃金 "的討論中擁有主導性的市場和共識。

在之前的2017年漲勢中，雖然比特幣仍然享有大量的直接投機興趣，但它的回報率較低，在整個加密貨幣市場中的份額也急劇下降，因為整體投機熱潮的很大一部分被ICO（首次發幣）的浪潮所俘獲，投機者買入了承諾採用革命性的新去中心化技術和商業模式的初創公司提供的新加密貨幣代幣。相比之下，在最近到2019年以及到2020年底，比特幣的表現優於其他加密貨幣，其市場份額現已回到2017年初以來的最高水平。根據我們與領先的加密貨幣市場參與者和服務提供商的對話，人們對比特幣作為 "數字黃金 "的想法越來越感興趣，這似乎是這些趨勢的關鍵驅動力。

有限的供應讓比特幣在央行大肆印鈔的時期特別有吸引力

與黃金類似，比特幣作為直接交換商品和服務的媒介，用途有限。然而，比特幣也像黃金一樣，提供穩定和有限的發行量，不能透過中央銀行的印刷來貶值。

比特幣的編碼固定其總供應量為2100萬枚比特幣，發行速度每幾年自動減半。正是比特幣的這一特點，主要推動了 "數字黃金 "的說法。如下圖所示，雖然比特幣前幾年的發行率最初要高得多，但現在它的供應增長速度卻低於黃金。

比特幣現在對一些投資者來說可能顯得特別有吸引力，原因與過去幾年黃金受到青睞的原因相同。黃金和比特幣都沒有直接收益率，但當其他資產的收益率已經崩潰時，這一點並不重要。而黃金是為數不多的能在滯脹中表現良好的資產之一。此外，在國家外部和內部衝突嚴重且可能上升的情況下，黃金還有一個好處，就是不與任何一個國家的政治掛鉤。如果人們真正接受比特幣是 "數字黃金 "的想法，你可以想象一下，比特幣也會有一個類似的現象。

比特幣全球通用，易攜帶的屬性使其成為有力的財富儲值品

當然，僅僅是稀缺性本身並不足以推動對一種資產的需求，也不足以維持它作為一種可行的價值儲存。事實上，還有其他加密貨幣可能具有與比特幣類似的特徵，在概念上也可以作為替代 "數字黃金 "進行競爭。然而，比特幣相對較長的歷史、大得多的規模以及更廣泛的認知度和接受度，至少到目前為止，使其具有明顯的優勢。例如，比特幣的表現明顯優於比特幣現金、萊特幣和Monero--其他與比特幣技術特徵相似的主流加密貨幣，因為它們擁有固定的總供給量，並且強調 "健全的貨幣 "的理念。此外，穩定幣的使用也在強勢崛起，穩定幣是一種有抵押的加密貨幣代幣，它主要與美元掛鉤。然而，穩定幣因其掛鉤的性質，並不是真正意義上的另類財富儲存--相反，它們只是數字美元的一種新形式。

最後，除了能夠長期保持其購買力之外，一個好的財富儲存還需要易於交換和獲取（包括現在和未來）。與其他一些傳統的財富儲存相比，如黃金、藝術品和房地產，比特幣更容易交換，特別是對個人持有者而言。事實上，鑑於比特幣的數字性質，它可能是最便攜的財富儲存，比實物現金更方便。

而從地域範圍來看，隨著比特幣兌換服務在全球範圍內的普及，你可以在全球大部分地方相對容易地將比特幣變現，不過將美元兌換成當地貨幣還是要容易得多（除了資本管制）。

比特幣是否會在投資組合最需要的時候提供多樣化的投資仍不清楚。

比特幣成立僅十餘年，沒有足夠的證據可以斷定比特幣會和黃金一樣，在未來會可靠地提供投資組合的多樣化。

另外，下面的圖表顯示了在60/40投資組合遭受縮水的時期，黃金是如何隨著時間的推移穩定的回報率。我們將比特幣自2009年成立以來在類似縮水期的表現放大疊加。鑑於樣本量如此之小，並且考慮到加密貨幣世界的發展速度如此之快，我們猶豫是否要得出任何確定的結論。到目前為止，比特幣能夠提供一些多樣化的好處似乎更多是理論上的，而不是實現的。

比特幣機構接受度受波動性、監管不確定性和仍不成熟的基礎設施影響而放緩。

如果說財富儲存的根本目的是為了長期儲存或增加自己的購買力，那麼我們認為比特幣更像是一種選擇--它仍然是一種高度波動和投機的資產。與成熟的價值儲藏相比，比特幣還沒有被廣泛地用作儲蓄工具或儲備資產，政府或全球最大的機構配置者還沒有有意義的參與。即使從近期私人機構參與度的增加來看，似乎仍有很大一部分人在使用比特幣進行短期投機交易，而不是作為實際的長期儲蓄工具。

雖然很難直接確定，但下面的圖表顯示了比特幣作為儲蓄的份額的兩個代用詞；具體來說，比特幣在積累賬戶中的份額，以及5年以上的賬戶。積累賬戶是指只購買了比特幣，還沒有賣出任何比特幣的賬戶，而 "最後活躍 "的幣則是長期投資者和可能丟失的幣的混合。我們看到，雖然自2018年以來，只做長線的玩家有所增加，但他們的總份額仍然很小（約15%）。而且，雖然有相當一部分比特幣在5年多的時間裡沒有動過（>20%），但大多數供應看起來仍然處於活躍或半活躍的流通中（暗示更多的投機性交易）。

我們試圖從成交量角度來證明持有比特幣的原因--無論是作為財富的儲存，還是為了更多的投機目的。與黃金相比，比特幣的高週轉率可能反映了其相對更多的投機性。與比特幣相比，黃金的成交量佔總流通量的百分比很小，部分原因是世界各地的央行在黃金總供應量中持有很大的份額，作為其儲備中的長期價值儲存。另一方面，由於高頻交易商的出現，衍生品市場的蓬勃發展，以及針對比特幣交易的新幣激增，比特幣的交易量在近幾年呈爆炸式增長。再加上不受監管的交易所報告的可疑交易量資料，造成了流動性增漲的假象。實際上，這種流動性更多代表的是高流失率和投機性交易，而不是長期的風險承擔。

事實上，最近幾個月對比特幣的投機興趣越來越表現出資產泡沫的一些典型動態。例如，比特幣期權目前對未來收益的定價浮動範圍廣且非常樂觀。正如我們在之前的研究中所寫到的那樣，對快速升值的價格進行貼現是典型的泡沫行為，也進一步說明了比特幣市場的投機性仍然很強。此外，雖然到目前為止，當前的這波反彈已經少了2017年加密貨幣泡沫中那種泡沫化的、往往是過度槓桿化的散戶買盤，但散戶對比特幣的興趣又開始激增。各大比特幣交易平臺的保證金借貸率上升也表明，槓桿買入正在加速。未來價格快速升值的強烈折價、廣泛的看漲情緒和不斷上升的槓桿率都是泡沫風險的跡象，不過正如我們之前所寫的那樣，泡沫機制可能會持續較長時間。

上述所有因素導致比特幣的價格波動性明顯高於股票和大宗商品等其他高風險金融資產，更不用說黃金等傳統的財富儲存了。在比特幣短短的歷史上，已經有很多時候，比特幣總量的很大一部分都是虧損持有的。雖然也有絕大部分比特幣是盈利持有的時候（就像今天的情況），有時盈利的數額還很大，但對於財富的儲存來說，降低下行風險要比擁有投機性的上漲潛力重要得多。同樣，這也反映了今天比特幣類似期權的特點。

雖然比特幣自成立以來的實際波動率高於受認可的財富儲存，但我們知道隨著時間的推移，這種情況可能會發生實質性變化。正如我們在其他市場的演變中所看到的那樣，多樣性的投資者的加入可能會拉低波動率。

比特幣的監管前景高度不確定；造成雙向風險。

比特幣未來是否被大型機構投資者採用，最終取決於監管。政策制定者創造的監管環境，對不同人會有不同的影響。他們是否會直接禁止比特幣？雖然我們不知道這將如何演變，但我們確實知道（a）政策制定者越來越多地在關注比特幣，（b）也有其他變通的路徑。

關於第一點，就在本月，歐洲央行行長克里斯蒂娜-拉加德在談到比特幣時指出。

"這是一種高度投機性的資產，它進行了一些受譴責的洗錢活動......必須有監管......這是一個需要在全球範圍內達成一致的問題，因為如果有漏洞，會被非法者鑽空子。"

同樣，珍妮特-耶倫（Janet Yellen）在1月中旬確認擔任美國財政部長的聽證會上指出，在恐怖主義融資方面，"加密貨幣是一個特別值得關注的問題"。"我們真的需要研究如何限制它們的使用，確保洗錢不會透過這些渠道發生"

我們認為在未來一年乃至幾年內，有兩種主要的監管路徑更有可能發揮作用。其一是

- 抑制比特幣和加密貨幣的使用，因為擔心它會破壞傳統的法幣，從而切斷了這種資產在當前形式下的進一步發展，或者：

- 創造一個監管環境，讓人們長期對該資產產生更多的信任，但可能會導致波動性加劇。

我們認為，這兩種路徑都表明，比特幣價格的過山車行情可能會持續一段時間。

我們可以在中國看到一個強監管的路徑的例子。2017年9月，中國當局對基於加密貨幣的ICO下了禁令，引發了比特幣價格瞬間下跌8%。在美國，類似的禁令似乎相對不太可能，但在技術上是可能的。鑑於大多數比特幣購買者依靠電匯和銀行借記將資金轉入和轉出比特幣交易所，美國可以從所有實際目的出發，使美國投資者無法購買比特幣。我們在這裡主要擔心的是，如果未來有大量的央行數字貨幣作為官方認可的財富數字儲存，各國政府可能更願意限制比特幣作為非政府替代品所帶來的競爭。

作為這種現象的一個例證，貨幣監理署最近宣佈，美國銀行可以使用區塊鏈和穩定幣進行支付。相比之下，一個月前，美國財政部提出的規則將限制使用自託管加密貨幣錢包，並有效禁止使用Monero和Zcash等 "隱私幣"。

鑑於比特幣和加密貨幣世界擴散出來的不受監管的 "狂野西部 "景觀，還有其他領域面臨著破壞性監管行動的風險。其中最引人注目的是最大的穩定幣Tether（USDT）的地位。Tether目前正在接受CFTC、美國司法部和紐約州檢察官的調查，原因是其發行的價值數十億美元的USDT新幣可能並不像宣稱的那樣完全由實際美元支援。如果Tether被關閉或遭受其他重大的監管懲罰，它可能會使包括比特幣在內的所有加密貨幣的價值崩潰，因為整個加密貨幣市場的流動性是多麼的相互聯絡。

順著這個思路，第二條潛在的路徑是，監管允許更多的風險規避機構採用比特幣，但仍可能導致比特幣持有者大戶們的重大波動，其中許多人是早期擁護者，強烈認同比特幣創始人中本聰的加密無政府主義原則。例如，最初圍繞美國財政部提出的自託管錢包法規的猜測，引發了一系列的比特幣拋售。

不過，有一種情況是，長期的監管可以創造一些值得考慮的上漲空間。與2017年的上一輪牛市相比，現在的交易基礎設施和託管解決方案看起來有更高的效率、市場流動性和複雜性，使機構的參與比以前更多。我們認為，這部分得益於傳統交易所接受比特幣衍生品等監管變化。

結果體現在近期流入比特幣的交易規模比2017年的交易規模更大，而2017年的交易規模以較小的散戶流動為主。但值得注意的是，機構的參與程度仍主要停留在小型企業、對沖基金和家族辦公室的層面，而不是大型的傳統機構配置者，相關工具的市場規模仍然很小。

當然，這個計算的前提是不存在流動性和反射性的問題。在現實中，我們的上述估計可能被證明是保守的，因為這種規模的流動可能會導致供應擠壓和反射性，從而推動比特幣的實際價格至更高處。同樣，它們更多是為了說明一種可能的動態，而不是提出任何具體的預測。顯然，有很多我們沒有遇見的可能影響比特幣未來價格走勢的因素。例如，我們不知道央行會在什麼時候考慮將其任何黃金風險敞口轉移到比特幣上，或者監管機構會如何應對比特幣價格的這些假設性發展。

想要持有比特幣的大型機構仍面臨結構化和管理挑戰

除了這些潛在的未來監管發展外，更廣泛的比特幣應用還面臨著缺乏足夠的監管清晰度的操作問題和圍繞未來未知問題的挑戰。關於前者，雖然我們在這裡不做全部的詳細說明，但僅舉一個例子，機構對託管的要求不同，而且普遍較高；比特幣是不記名資產（即僅透過擁有私鑰來確定所有權），這為機構資產管理人提出了保障和保險方面的考慮。目前，數字資產的託管費用通常仍高於傳統股票，監管機構對合格託管人的要求仍在完善，而目前託管數字資產保險的承保市場有限。儘管如此，越來越多的機構級託管方案正在慢慢推出，隨著更多的需求，服務和定價可能會繼續發展。

而大型機構要想在其投資組合中持有比特幣，還需要有足夠的流動性，在不破壞市場穩定的情況下進行規模化的交易。在這一點上，雖然比特幣與橋水交易的一些市場齊肩，但儘管比特幣的流動性處於歷史高位，其整體規模仍然很小。我們在下文中總結了一些可比的市場。對於能夠直接交易該幣的投資者，根據我們對流動性的評估，市場總容量接近可交易黃金市場規模的10%。對於那些只能夠/願意透過傳統場所（即衍生品、股票市場）接觸比特幣的大型資產管理人來說，市場規模更小。

下面是我們認為可信的比特幣真實交易量。我們看到，從這些方面來看，儘管報告的交易所交易量顯示出明顯的繁榮，但成交量大多持平。鑑於這種趨勢，比特幣的固定數量，以及小規模（儘管正在增長）的期貨市場，比特幣今天的流動性還只是價格的一個倍數。儘管其最近有所增長，但以其目前的規模，相對較少的投資者在資產配置上的小幅變動可能會對比特幣市場產生很大影響。而黃金市場在規模上勝過比特幣，同樣的，黃金的規模也只是美國股票的一小部分。

總體來說，比特幣的特點可以使它成為一個有吸引力的財富儲值品。然而，我們必須承認，這種金融工具只有十年的歷史。從絕對值來看，相對於黃金等成熟的財富儲藏，這種數字資產未來的表現將會是怎樣？未來的挑戰可能還是來自於量子計算、監管反彈，或是一些我們還沒有預見的問題。即使這些都沒有造成影響，比特幣對我們來說，還是一個財富儲藏的選擇。

Rebecca Patterson, Dina Tsarapkina, Ross Tan, Khia Kurtenbach 作者

Gigi 翻譯

李翰博 編輯

內容僅供參考 不作為投資建議 風險自擔