創新技術與企業服務研究中心
半導體陸行之團隊
投資建議
行業策略：全球記憶體DRAM及快閃記憶體NAND在經過數個季度的庫存調整將近尾聲，資本開支的明顯修正，加上5G手機增加儲存器用量及伺服器市場增量的復甦，增加雲端客戶佔比，CPU及記憶體間改成8個數據通道，AI資料量的爆增，我們估計全球儲存器市場會從去年的供過於求演變到今年下半年及2021年數個點的供不應求。2020下半及2021年價格的反彈加上18-19%的DRAM位元需求增長及32-37%的NAND位元需求增長，預期將帶動2020/2021年全球儲存器行業營收同比增長超過15%/25%（vs. 2019年的35%衰退），及驅動全球半導體這兩年增長近10%，我們因此調升記憶體儲存器行業評級從“減持”到“買入”，因為擔心鎂光將持續受害於中國產替代及去美化的影響，所以我們不把鎂光列入重點關注標的。
重點關注公司：SK海力士, 兆易創新, 北京君正, 太極實業, 中微半導體。
行業觀點
庫存調整已近尾聲，資本開支同比觸底： NOR/mask ROM 大廠已將庫存月數急降到歷史低點的四個月以下，而DRAM/ NAND大廠也將庫存月數逐步降低到3.7個月，並估計去年四季度的絕對DRAM/NAND庫存應會降到20%的同比增長, 這讓最近儲存器的現貨及合約價格逐步持穩小幅反彈，估計2020年下半年及2021年儲存器的現貨及合約價格全面反彈。就資本開支佔營收比率來分析，我們估計大概還需要1-2個季度達到過去五年低點的27%，而就儲存器大廠的資本開支金額同比來分析，估計2019四季度將跌破過去五年低點到－40%，我們認為大概還需要1-2個季度才會開始反轉向上。
儲存器的幾個需求驅動力：1) 2020／2021年1.7-2.0億／3.5-4.0億臺5G手機將比4G配備約2倍的DRAM及NAND; 2) 2020/2021年伺服器市場同比增長10%／22%; 3) 雲端客戶增長大幅超越企業/ 政府端伺服器客戶; 4) CPU跟DRAM的資料將從6改成8通道; 5) 智慧工場，自駕車，智慧物聯網對AI大資料及儲存器需求的爆增。
供過於求到供不應求：國金預估2020年全球記憶體DRAM產出（bit supply growth）同比將增加15-17%，NAND產出同比將增加 30-35%, 這應該是1-2個點低於2020年的需求，所以記憶體DRAM會從2019年5個點的供過於求轉變成2020下半年2個點的供不應求（－2% sufficiency ratio）。而NAND會從2019年1個點的供過於求轉變成2020下半年4-6個點的供不應求。
全球儲存器行業今年增長超15%，牽動全球半導體增長10%： 雖然短期有新型冠狀病毒疫情籠罩，影響手機儲存器的需求，但因儲存器位元增長加上2020下半及2021年價格的反彈，預期2020/2021年全球儲存器行業營收同比增長超過15%/25%, 驅動全球半導體這兩年增長近10%。
估值折扣：因為儲存器製造業（不包括儲存設計，封測，裝置）獲利波動上行及下行週期較其他半導體行業大，投資人多不願意給公司太高的P/E及PEG估值，過去三年價格與未來獲利（Forward P/E）區間為7-13倍 , PEG區間為0.5-0.3，都是遠低於半導體設計的26-55倍 Forward P/E, PEG 區間的1.0-2.0, 還有裝置行業的22-47倍 Forward P/E, PEG 區間的0.9-1.7。
風險提示
如果今年上半年智慧手機及伺服器需求不如預期，儲存器價格將無法止穩回升；新型冠狀病毒的擴散及中美之間的貿易戰仍然是一大變數。
正文
庫存調整已近尾聲
在經過數個季度的庫存調整後，NOR/mask ROM 大廠已將庫存月數急降到歷史低點的四個月以下，而DRAM記憶體／NAND快閃記憶體大廠也將庫存月數逐步降低到3.7個月，雖然我們目前估計這些大廠還要2-3個季度左右，才能將庫存月數降低到歷史低點的2.4個月附近，但就絕對DRAM/NAND庫存而言，雖然目前仍維持在高檔, 但同比變化已經從去年二季度的57%增長，降到三季度的42%同比增長, 我們估計去年四季度的絕對DRAM/NAND庫存應會降到20%的同比增長。因為庫存的持續降低，已經讓最近的NOR, mask ROM, DRAM 記憶體，NAND 快閃記憶體的現貨及合約價格逐步持穩小幅反彈，我們估計2020年下半年及2021年NOR, mask ROM, DRAM 記憶體，NAND 快閃記憶體的現貨及合約價格全面反彈，這樣能帶動獲利的全面回升。
儲存器的需求驅動力在5G手機，伺服器
就全球DRAM記憶體市場而言，目前主要的需求驅動力是佔比近四成的手機用DRAM, 但因為未來幾年全球5G手機啟用市場會從2019年的近1,000萬臺，爆增到2020年的1.7-2.0億及2021年的3.5-4億臺, 而每臺5G手機配備8GB 或以上的mobile DRAM （vs. 4G手機配備4-6GB的 mobile DRAM）, 我們估計佔比近四成的手機用DRAM於2020/2021年可同比增長15-20％ （全球手機同比增長1-4%，每臺手機DRAM容量增加近15%的複合增長率），我們的預估是稍微高於DRAMeXchange的14%同比增長。
除了手機之外，伺服器約佔34%的2020年全球DRAM記憶體用量，在預估2020年全球伺服器市場同比增長10%（DRAMeXchange 僅預估3.8%同比增長），2021年同比增長22%，及2019-2024年的13%複合增長率 CAGR，每臺伺服器插滿記憶體模組的雲端伺服器客戶增長大幅超過企業端及政府端客戶（英特爾公佈4Q19雲端伺服器客戶同比增長48%，但企業端及政府端客戶同比衰退7%），加上每臺伺服器因CPU及DRAM的速度加快，CPU跟記憶體DRAM的資料通道將於英特爾在今年推出56核心14nm++ Cooper Lake及 38核心10nm+ Ice Lake 後，從6通道改成8通道，這三個原因將驅動每臺伺服器DRAM的使用容量增加，我們因此預估伺服器用DRAM記憶體用量將在2020年同比增長25-30%， 2021年同比增長近40%， 並於2024年超過整體DRAM用量的一半以上。
跟DRAM記憶體市場類似，就全球NAND快閃記憶體市場而言，目前主要的需求驅動力是佔比近47%的手機用NAND, 而每臺5G手機配備128-256GB 的 NAND快閃記憶體 （vs. 4G手機配備64-128GB的 NAND快閃記憶體）, 我們估計手機用NAND於2020/2021年可同比增長近30％ （全球手機同比增長1-4%，每臺手機NAND容量因為5G資料傳輸量增加，而手機NAND需要25%的複合增長率）。
除了手機之外，伺服器及筆電／桌上型電腦，持續用SSD NAND來取代硬碟，約佔46%的2020年全球NAND快閃記憶體用量，在預估2020年全球伺服器市場同比增長10%（DRAMeXchange 僅預估3.8%同比增長），2021年同比增長22%，及2019-2024年的13%複合增長率 CAGR，加上每臺伺服器因CPU的速度及存取速度加快，各種新AI應用對於資料量的爆增，這幾個原因將驅動每臺伺服器SSD NAND的使用容量增加，我們因此預估伺服器用NAND快閃記憶體用量將在2020－2022年同比複合增長35-40%。
儲存器供給看資本開支變化
雖然我們應該關注國內快閃記憶體NAND大廠長江儲存及手機用記憶體DRAM大廠合肥長鑫的擴產進度及資本開支計劃是否造成全球儲存器行業的供給過剩，但因為這些國內大廠量產初期，良率不佳，再受到新型冠狀病毒影響裝置驗收及裝機（我們預期長江儲存美國／日本／歐洲的半導體裝置移入將延遲數月），還有就是設計及製程工藝技術與國際大廠仍有幾個世代的差距（長江儲存的64層NAND vs. 三星／海力士／Kioxia/ 鎂光的96/112/128層NAND， 合肥長鑫的1x DRAM vs. 三星／海力士/ 鎂光的1z DRAM）而造成其品質，規格種類，數量，成本及其價格均不具市場競爭力，所以我們目前預估其全球儲存器DRAM+NAND半導體市場份額在2022年，應該不會超過5%。
所以短期之內，我們還是以全球大廠的資本開支來做測算，就資本開支佔營收比率來分析，我們初步估計2019年四季度將下降到37%， 大概還需要1-2個季度達到過去五年低點的27%，而就儲存器大廠的資本開支金額同比來分析，我們估計2019四季度將跌破過去五年低點到－40%，我們認為大概還需要1-2個季度才會開始反轉向上，但不管是資本開支佔營收比率，還是資本開支的同比分析，我們都認為2020年全球儲存器大廠平均資本開支佔營收比率應該低於2019年的47%至少10個點以上，而2020年儲存器資本開支同比衰退至少超過15%。
供過於求到供不應求－ Sufficiency ratio
根據2020年全球儲存器大廠平均資本開支佔營收比率應該低於37%及2020年儲存器資本開支同比衰退至少超過15%的測算，及各大廠對於2020年初步的擴產計劃，我們目前初估2020年全球記憶體DRAM產能（bit supply growth）同比將增加15-17%，全球快閃記憶體NAND產能 ( bit supply growth) 同比將增加 30-35%, 這應該是1-2個點低於2020年的需求，所以記憶體DRAM會從2019年5個點的供過於求轉變成2020下半年2個點的供不應求（－2% sufficiency ratio）。而快閃記憶體NAND會從2019年1個點的供過於求轉變成2020下半年4-6個點的供不應求（－4 to -6% sufficiency ratio）。
儲存器價格2020年下半年轉正復甦
在預期2020年5G手機放量到1.7-2.0億臺，2021年到3.5-4.0億臺 (我們因武漢肺炎而從原本2020年的2億及2021年的4億臺預估數下修)，2020年伺服器同比增長近10%，2021年同比增長達22%，這讓今年下半年DRAM及NAND的Sufficiency ratio將由正轉負（從供過於求到供不應求），預期將造成儲存器價格由2020年上半年的同比衰退，轉為2020年下半年的同比增長及四季度的雙位數同比增長，但由於美國持續封鎖（甚至考慮加大力度）華為使用美國的半導體技術，中國大陸採取全面式非美替代（用三星，海力士，Kioxia, 南亞來取代鎂光及西部資料產出的DRAM／NAND）。我們認為未來幾年南韓，日本，中國臺灣，國記憶體儲器行業的增長會明顯優於鎂光及西部資料的增長。
新型冠狀病毒短期影響需求及供應鏈
就需求而言，我們認為武漢肺炎確診及死亡人數的擴大，消費者大量減少外出來進行自我隔離，短期（3-4個月）會讓家庭用消費性電子舉凡遊戲機，電腦，筆電，影音平臺，LCD/AMOLED/QLED電視，遠端工作及視訊會議平臺需求爆增，這對於非手機用DRAM／NAND需求將大幅增長，但預期國內4G/5G智慧手機銷售將不如預期，短期而言，這對於手機用DRAM/NAND的需求減少將超過家庭用消費性電子對DRAM/NAND的需求增加。
就供給而言，國內除了非封城區的晶圓代工及半導體設計業受影響較少外，國內科技產業鏈如PCB，CCL，組裝，封測業延緩到二月10日以後復工及非全產能量產的狀況比比皆是，這樣至少有2周或以上的生產減少或中斷，影響一季度至少17%或以上的營收，但我們認為部分缺工的時數可以靠庫存，增加開工後產能利用率來彌補。但除了湖北省多個城市外，目前陸續有全封，半封城市及省，供應鏈中斷可能會維持數週，以武漢而言，部分美國，日本，歐洲地區的裝置及材料商撤僑，加上封城造成大部分的臺籍主要幹部無法回崗，加上中微半導體及北方華創的主力部隊無法進入武漢支援，這對於長江儲存，武漢弘芯及其裝置商中微半導體，北方華創影響較大，但這樣反而造成下游客戶及儲存器的模組廠商擔心供應中斷，而積極建立庫存，加速行業復甦。
2020全球儲存器行業增長超過15%，驅動全球半導體增長10%
在經過2019年近35%的同比衰退後，我們預期2020年全球儲存器行業同比營收增長超過15%，DRAM/NAND大廠的季度營收同比增長將從2019年二季度的－43%，改善到2020年下半年的20-25%。營業利潤率將從底部（四季度的8%）上修數個季度到超過20%。
2020下半及2021年價格的反彈加上18-19%的DRAM位元需求增長及32-37%的NAND位元需求增長，預期將帶動2020/2021年全球儲存器行業營收同比增長超過15%/25%（vs. 2019年的35%衰退），因為儲存器行業佔全球半導體營收近25-30%，預期驅動全球半導體這兩年增長近10%。
國記憶體儲器行業鏈隱然成形
雖然利基型DRAM大廠福建晉華因未審先判被列入美國裝置禁售清單（目前每月有5,000晶圓產能），我們卻看到國記憶體儲器行業鏈（設計，晶圓製造，封測，裝置）隱然成形，以下簡單的介紹一下每家公司的進展。
長江儲存：而這次武漢因新型冠狀病毒而封城，部分美國，日本，歐洲地區的裝置及材料商撤僑，加上封城造成大部分的臺籍主要幹部無法回崗，中微半導體及北方華創的主力支援及裝置移入，安裝，驗收，試產都有困難，我們因此預計這對長江儲存64層快閃記憶體NAND的量產造成3-6個月的延遲；
合肥長鑫：積極研發1x, 1y DDR4 手機用記憶體DRAM以避開美國設計及製程專利；
紫光重慶／儲存：將於明年2021進入電腦用DDR4 DRAM試產；
兆易創新：靠著蘋果TWS (True Wireless Stereo) Airpods 無線耳機大幅增加低容量NOR市場份額，並將透過合肥長鑫的記憶體器製造進入記憶體器DRAM設計市場；
北京君正：去年成功併購美國利基型DRAM/NAND/SRAM 設計大廠ISSI，預期將大幅受惠於中國產替代；
太極實業：國記憶體儲器封測龍頭太極實業除了跟SK Hynix合資海太半導體外還持續擴充太極半導體（西部資料，鎂光次品牌，合肥長鑫， ISSI）的產能及封測技術，而紫光巨集茂（長江儲存封測主力）及通富微（同意合肥長鑫大幅擴產）在儲存器封測技術及量產能力卻都明顯落後於太極實業；
中微半導體：我們估計中微將拿下長江儲存近20%的介質刻蝕（CCP）份額（以金額計，不是以數量計）或4-5%的長江儲存晶圓裝置的資本開支。
估值分析
自從美國持續封鎖中科曙光，海光，海康，大華，科大訊飛，曠視，商湯，美亞柏科，依圖，頤信科技，甚至美國商務部考慮加大力度限制（從25%技術標準線降低到10%）華為使用美國的半導體技術，中國大陸的OEM/EMS系統客戶採取全面式非美替代（用三星，海力士，Kioxia, 南亞來取代鎂光及西部資料產出的DRAM／NAND）就成為不可逆的趨勢。我們認為未來幾年南韓，日本，中國臺灣，國記憶體儲器行業的增長會明顯優於鎂光及西部資料的增長，所以我們預估未來五年鎂光的營收及EPS複合增長率會明顯低於同業。
因為儲存器製造業（不包括儲存設計，封測，裝置）獲利波動上行及下行週期較其他半導體及科技行業大很多，投資人多不願意給公司太高的P/E及PEG估值，過去三年價格與未來獲利（Forward P/E）區間為8-13倍 , PEG區間為0.5-0.3，都是遠低於其他半導體行業如半導體設計行業的26-55倍 Forward P/E, PEG 區間的1.0-2.0, 還有半導體裝置行業的22-47倍 Forward P/E, PEG 區間的0.9-1.7，我們用每家公司的平均來測算未來幾年股價的高／低區間。
風險提示
如果今年上半年智慧手機及計算機，伺服器需求不如預期，儲存器價格將無法止穩；新型冠狀病毒的擴散及中美之間的貿易戰仍然是一大變數；美國對華為，中科曙光，海光，海康，大華，科大訊飛，曠視，商湯，美亞柏科，依圖，頤信科技的技術禁售是否會擴大到其他重點關注行業。
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