貴州茅臺的股價已經接近1100元，動態市盈率達到33以上。然而，工商銀行等大行股的股價上漲吃力，動態市盈率僅為6.2。

這個現象似乎並不是今年的特例，10年以來，大行股估值超過10倍PE的日子鳳毛麟角。

那麼，為什麼市場願意給貴州茅臺33倍以上的高估值，卻吝嗇給工商銀行十倍以上的估值？

僅僅是因為機構抱團或者某種莫名其妙地信仰嗎？

一開始，我也只是憑藉模糊的概念，給了自己一些似是而非的解釋：

大銀行週期性較強，它們有很多政策任務，有些投資者對資產品質沒有信心。直到最近，跟一個同事聊投資案例——長期熊市投資瀘州老窖的複合回報（ps：投資無須“接盤俠”），我才恍然大悟。

每一個上過金融學課程的人都知道，公司的價值應該是未來公司的利潤按照某個貼現率的折現。但是，儘管不同公司的利潤數值相同，但是，具體形態可能很不一樣：有的是現金，有的是應收賬款，有的是廠房。

查理-芒格曾經對此表達過感慨，

世界上有兩種生意，第一種可以每年賺12%的收益，到年底股東可以拿走所有的利潤；第二種也可以每年賺12%，但是你不得不把賺來的錢重新投資，然後你指著所有的廠房裝置對股東們說：“這就是你們的利潤”。

我恨第二種生意。

如果我們足夠審慎的話，不應該用估值第一種生意的方法估計第二種生意，即納入折現範圍的不應該包括那些不得不投資的廠房裝置，僅僅應該包括分配之後不影響公司未來盈利的現金流。從這個角度上來講，企業的估值應該是企業未來自由現金流的折現。

為了展示清楚自由現金流的真實含義，我們構造了一個簡單案例：假設有兩個A和B兩個公司，它們每股的淨利潤都是12元，但是，它們維持每股12元淨利潤的最低資本開支不同——A屬於低資本開支企業，每股需要支付4元，B屬於高資本開支企業，每股需要支付10元。於是，A公司的每股自由現金流是8元，B的每股自由現金流是2元。

圖一：不同最低資本開支公司的比較

然後，我們繼續假設A和B公司的股價均為100元每股，並且，投資者們會拿著分紅繼續購買A和B公司的股票，那麼，A公司股東持有的股票數量會以大約8%的速度增長，但B公司股東的增長率僅僅有2%。

所以，從長期來看，儘管A和B公司的每股利潤會不變，但是，A公司股東股票數量的增速遠遠高於B公司的股東。

然而，A、B兩公司的股票數量是恆定的，並沒有人去提供便宜股票供給來保證每一個股東股票數量的增長。

所以，A、B公司自由現金流所帶來的膨脹作用最後會體現在股價上——為了使每個投資者都持有意願數量的股票，A公司的股票價格需要以8%的速度增長，B公司股票價格需要以2%的速度增長。

總而言之，從微觀個體上來講，個人投資者可以按照每股自由現金流/每股市價的速率增加持股數量；從巨集觀總體上來講，如果每一個投資者都有持股訴求的話，股票價格會以每股自有現金流/每股市價的速率增長。

也就是說，微觀個體靠數量求平衡；巨集觀系統靠價格。

從上面的分析，我們不難看出，我們不必擔心股價自己不會漲，自由現金流會自己推著股價漲，自由現金流比率越大的企業股價的膨脹效應越大；反之，則越小。

一般而言，一個價值投資者真正應該關心的內容是給定本金他能分享到多大的企業利潤。由於分享到的企業利潤等於持股數量乘以每股利潤。

企業的每股利潤由企業經營情況決定，投資者無法影響。但是，他可以對持股數量施加影響，即決定把多大比例的分紅用於再投資。

有一些股票的自有現金比率很高，具有很強的膨脹效應，投資者們十分希望有一種使股票價格下跌的力量對抗這種膨脹，只有這樣，他每年的分紅才能夠獲得更多數量的股票。所以，對價值投資者而言，熊市不是一種折磨，反而是一種賞賜，一種補貼。

唐朝用瀘州老窖的案例向我們展示了這一點，他假設1994年以20元的價格買入瀘州老窖10000股，每年分紅均以當日的收盤價買入，截止2018年6月底，可持有212354股瀘州老窖，按照收盤價60.86元計算，市值1292萬元，年化回報18.97%。

故事到這裡，這個案例平平無奇，後面就是見證奇蹟的時刻，唐朝繼續假設瀘州老窖的復權股價從1994年收盤價的11.9開始，每半年下跌5%（長期熊市的假設），直到2018年6月底跌至1.07元。每年仍然重複分紅當日買股票的操作，最後模擬的結果是，2018年6月30日，可持有1953.4萬股瀘州老窖，股價1.07元，對應市值2090萬元，年化回報21.38%。

這個結果似乎也還好，比上一個計算的市值多了60%。下面一個事實才是最最驚人的地方，最近一筆稅後紅利竟然是1073萬元。24年前投入20萬元，現在年收現金紅利1073萬元！有人出價2090萬元，你會賣嗎？

所以，如果我們的策略是，長期持有高分紅的公司，並把分紅再投資該公司的股票，我們應該喜歡熊市才對！因為始終有人在補貼你，讓你可以買入更多的股票。

所以，價值投資的敵人並不是熊市，而是價值陷阱。為了思考清楚什麼是價值陷阱，我們先考慮一個極端的情況：一個企業的ROE很高，但他的自由現金流比率為0，那麼，這個企業是否有價值呢？這取決於一個極其要害的問題——企業是否可以全身而退。

為了理解這一點，我們可以設想一個極端的場景，一個企業保持30%的ROE，但是，它一分錢都無法分給股東，必須把所有的利潤作為資本開支，更新廠房裝置維持他的行業地位。與此同時，這個行業有一個最bug的缺陷，一旦無法維持資本開支或者遊戲結束，企業只能清盤。

這是一個奇葩的企業——股東們從始至終只享受到了每年30%的ROE所帶來的財務幻覺，並沒有拿到一毛錢的分紅，最後，只剩下了一堆廠房和裝置。這堆破爛並不值幾個錢，而且，拿到這些破爛並不容易，你還得先把債主的本息先還上。

或許，有人會覺得這是我YY出來的一個不切實際的特例。不幸的是，這種行業很多，大量製造業就屬於這樣的行業。

面對高ROE、低自由現金流的企業，我們不得不仔細甄別。如果這些企業倒下，剩下的是一大堆現金，那麼，高ROE低自由現金流是有意義的；如果這些企業倒下，剩下的是一大堆債務和廠房，那麼，高ROE低自由現金流毫無意義。

從這個角度，我們就可以找到“價值陷阱”的大致範圍了——低PE高ROE但自由現金流很差的資本密集型行業。從短期來看，較差的自由現金流帶來的股價膨脹效應微乎其微；從長期來看，投資者們擔心一旦經營失敗，清算金額幾乎為零。

所以，他們的低估值低得很有道理。

最後，我們回到開始的問題，7倍的工商銀行和30倍的貴州茅臺哪個貴？

為了回答清楚這個問題，我們需要做一個分解，給定初始投資金額可以分享的利潤增長等於持股數量的增長加上每股利潤的增長，具體如下圖，

圖二：長期回報分解

雖然工商銀行每年賺很多錢，但它無法都分給股東，只能分30%，它得留一部分補充資本金——這也算一種資本開支；與此同時，我們再假設工行每股利潤長期增長在4%，這樣子我們就可以計算出7倍PE價格下的長期回報（股數增長+利潤增長）約為8.3%，還不錯的收益。

至於茅臺，雖然它的PE很高，達30倍，但是，它的資本開支小，即便不分紅也是以現金的方式趴在賬上，所以，假設它的分紅比率100%。此外，我們假設茅臺利潤的長期增長率約等於居民可支配收入的增長率，保守地估計一個5%，這樣子我們就可以計算出茅臺的長期回報率約為8.3%。

儘管這個計算有很大的主觀拼湊成分，但也反映了市場的公允之處——資本開支的差別可以有效地解釋7倍和30倍之間的差距。工行沒有我們想象中的便宜，茅臺也沒有我們想象中的那麼貴，二者大差不差。

綜上所述，儘管價值深植於企業利潤，但是，粗糙地關注PE或者ROE並沒有用，我們更應該關注企業利潤的形式和結構。事實上，企業經營所需的資本開支也是某種意義上的負債，只有剔除掉所有負債影響的利潤，才是真正的利潤——真正的剩餘。

文章來自： 滄海一土狗 寫於2019年

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