《鋼鐵是怎樣煉成的》系列，至此已有兩萬六千字，基本上覆蓋了鋼鐵行業的所有重要內容，預計成稿三萬字。

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華菱鋼鐵現在由華菱集團控股60%，今年2月完成向大股東等9名對手方增發股份，換來華菱湘鋼、華菱漣鋼、華菱鋼管的剩餘資產注入，總股本一次性擴大了45%，增發完成後大股東持股比例預計保持不變。另外還現金收購了華菱節能。

本次增發對我們小股東有什麼影響呢？我認為影響很大：

一是溢價收購，大家可以依據上表算一下，收購的四家公司淨資產共69億，支付的對價是104.66億，相當於1.5倍PB買到新的資產，客觀的說這個價格不能算貴，但華菱現在可是破淨的，這是一眼能看到的吃虧。

二是這次併購封殺了華菱未來的成長空間，產能到頂了，大股東的資產基本實現了整體上市。公告稱併購“可以進一步提升上市公司盈利能力”。但是明眼人可以看出，這是一句套話，盈利提升和小股東沒有什麼關係，小股東的股權已經被大幅稀釋了。我對菱鋼的EPS未來的變化不樂觀，看2020半年報吧。作為補償，集團還有一個叫陽鋼的小公司（2018年淨利潤達到6億）83%的股權，地處廣東省陽江陽春市，屬於優質產能，擬由華菱鋼鐵現金收購。我測算該小公司可以併入權益的產能大概佔目前華菱公司產能的不足5%，意義也不是很大。

當然，我們作為小股東，對有些事情根本就是無能為力的。我一直強調，做小股東就要有做小股東的覺悟，不能把自己想得太重要，我們只是財務投資者，是搭便車的人，企業創造的價值天然的應該更多的流向大股東、實控人、管理層，我們唯一能做的只是用腳投票，覺得不值得投的，走就是了，沒必要罵罵咧咧。

包括後面要說到的南鋼股份，郭廣昌通過南鋼聯合持有公司43%的股份，近期要把南鋼發展和金江爐料的少數股權注入上市公司，降低了上市公司的估價（從3.39到3元每股），小股東們很不滿，一個道理，這些都是我們投資上市公司不得不面對的風險，在投資之前就要有所準備的。這裡可以下個結論，只要是大股東實控的上市公司，增發併購他自己持有的其他非上市公司的，小股東們百分之百佔不到便宜，不然他為啥心甘情願的給你送錢，他也不傻。

說回華菱鋼鐵本身，地處湖南這個缺鋼省，又緊鄰廣東這個缺鋼大省，地理位置不錯，鋼價很高。但是由於身處內陸，噸鋼成本也是最高的，噸鋼費用也高，毛利率中等。好在它的產品結構比較好，鋼板+鋼管的營收佔比達到了65%，抗風險能力不錯，對應2019Q3報表13.3%的毛利率是可以接受的。這家公司還有一個優勢是被評為了高新技術企業，所得稅率只有15%。普鋼企業裡面15%稅率的不多，只有柳鋼、酒鋼、重慶鋼鐵、八一鋼鐵等有西部大開發戰略支援的少數企業，另外還有一個首鋼，也是高新技術企業。這意味著菱鋼的營收可以更有效地轉化為利潤，總的來說這家公司還是很不錯的。

菱鋼最大的問題還是在分紅上，這家公司已經連續三年沒有分紅了。再往前算，公司從09年起就陷入了長期的虧損，分紅也少的可憐，直到2017年才緩過勁兒來。不分紅的原因也很明顯，歷史上的虧損額還沒有補齊呢，公司認為還不能分，好在2019年3月發了公告《未來三年（2019-2021年度）股東回報規劃》，規定：公司最近三年以現金方式累計分配的利潤原則上不少於最近三年實現的年均可分配利潤的 30%；現金紅利總額不低於該年度公司實現的歸屬於母公司股東的淨利潤的 20%。終於要開始分了，至於能分多少，目測近一兩年也不會太高。公司當前的有息負債率為27.68%，近三年來下降了26個百分點，但還是排在我們分析的7家鋼企的第一位，債務負擔依然較重，多留一些錢還債也是理所應當的。

所以這家公司的現狀就是這樣：一家破淨的公司，一家目前盈利能力強勁的公司，一家未來基本沒有成長空間的公司，一家歷史上經營記錄不太好的公司，是否值得投資自己權衡吧。我只能做一個主觀上的評價：

成長性：C

穩健性：A

投資價值：B

又一家民營鋼企，郭廣昌的企業。南鋼的知名度顯然不如他的另兩家公司，復星國際和復星醫藥。前上海首富喜歡做投資，搞併購，但是鋼鐵這種成熟的重工業缺乏想象空間，顯然已不是他的戰略重心了。

南鋼聯合對公司的定位是，依託鋼鐵主業，向能源、環保、智慧製造、網際網路+等領域進行拓展，是復星國際旗下唯一的製造業和環保產業平臺，這些年也投了不少企業，像鋼寶股份（電子商務）、金恆科技（發展資訊化和智慧製造技術）、柏中環境、恆通機器人等公司，還搞了一個叫“JIT+C2M”的平臺做下游智慧配送和智慧物流。作為一個價投，一看這些花裡胡哨的玩意兒就眼暈。好在它的鋼鐵主業營收佔比達到90%以上，我們姑且還把它看做一家傳統鋼鐵企業，如果其他多元化業務做成了那是意外驚喜，做不成拉倒，不會影響核心的投資價值。這裡南鋼的發展方向和其他鋼鐵企業出現了巨大分野，開始試圖擺脫對鋼鐵行業，對政策的依賴，由於本身是民營企業，管理機制靈活，又自帶投資基因，可以做多元化的嘗試，我覺得還不錯。

在鋼鐵主業上，長三角的基建需求旺盛，基建和房地產投資會始終領先全國，我們相信在地產退潮的時候這裡也會保持一定的韌性。華東長期是鋼材淨流入地區，南鋼的產品55%在省內消化，9%流向上海，11%流向浙江，這是它的區位優勢。財務指標方面我們上一部分分析過，公司的毛利率、費用率都不錯，有息負債佔比低，所以淨利潤率較高，在7家公司中僅次於方鋼和三鋼，但它的產品結構比方鋼三鋼要均衡的多。它是單體最大的中厚板企業，其中優特鋼佔比較高，即使是長材中優特鋼佔比也超過60%。

公司在2017年到2018年做了兩期股權激勵，對中高管和技術管理人員共計110人授予了期權，行權與業績考核掛鉤，基本可以確保未來幾年公司的盈利目標。如果不怕郭廣昌出千，可以對這家企業高看一眼：

成長性：A

穩健性：A

投資價值：A

廣西國資委旗下柳鋼集團持股柳鋼股份74%，是絕對的第一大股東。

這是一家很奇怪的企業。為什麼這麼說？

2018年公司生產了1300萬噸粗鋼，其中只有765萬噸製成鋼材。也就是說它賣了價值147億元的鋼坯，而它的鋼坯毛利率只有4.51%，基本不賺錢。大部分鋼企的粗鋼和鋼材產能都是匹配的，但柳鋼的不匹配，是否把鋼坯輸送給大股東的其他加工企業軋製了？此為疑點一。

另一個問題我先畫了一張草圖：

柳鋼現在的生產基地主要在柳州。從廣西的防城港和廣東的湛江港，通過鐵路把礦石等原材料運進來。其中湛江港是南方的鐵礦石交易中心，年吞吐量達3000萬噸，這裡有鐵路直連柳州。另外廣西的防城港到柳州的鐵路也可以全額保障柳鋼的運力，所以柳鋼的運輸基本全部依靠鐵路，這個成本是很低的，我們知道鐵路的噸運費只有0.15元/公里，而公路的至少翻倍，這也是柳鋼費用率較低的重要原因。

再一個，柳州本身就是廣西工業的重鎮，有柳工這樣的重型機械企業，又有、東風、和重汽等四大汽車集團整車生產線，所以天然的背靠鋼材消費市場。柳鋼的產品還可以銷往廣東，區域優勢明顯，這是柳鋼最大的優勢所在。

但是控股股東柳鋼集團還在醞釀一個大計劃，在玉林收購了一個不鏽鋼企業，又準備把柳鋼整體搬遷至防城港市，名曰“減量搬遷”。防城港在建一個920萬噸的優質板材產能，本來是屬於武鋼的，2016年寶武合併後武鋼退出，柳鋼集團順勢接了盤。現在是集團參與建設中，柳鋼股份則沒有參與，未來怎麼個置換法，還是未知數，但是這事兒基本是定下來了。柳鋼現在的產品主要是長材和鋼坯，突然要變成板材為主，還要把廠子搬到370公里外的地方，裝置要換，人可能也要換，這裡面的未知數太多了。

當然防城港這個地方本身不錯，大港口，礦石肯定是更便宜了，以後產品賣給廣東，甚至是出口到東盟都很方便，但是這個企業的發展已經超出了我們的認知範圍。舊的廠區要直接扔掉了，新建產能的成本怎麼算，如何裝進上市公司，這些東西都沒法兒估計了。歷史上這家鋼廠效益不錯，分紅也還算慷慨，我只能給一個主觀上的評價：

成長性：未知

穩健性：未知

投資價值：B

至此對7家重點鋼企的分析就告一段落了，後面兩部分聚焦重點鋼企的業務和未來發展，對企業投資價值的評估只能作為一個參考（S優於A優於B），具體投資的時候還需要多觀察，多比對。

我們對鋼鐵行業的投資要點做一個總結：

一是整體估值很低，雖然未來發展空間有限，但防禦性十足，可以作為底倉配置，基本不會踩雷。

二是行業格局穩固，產能進出受限，未來數年盈利能力有保障，週期型被大幅抹平，市場會逐漸意識到，鋼鐵股要變成穩定收息的公用事業股了，估值水平可能有一個提升，所以分紅的水平和動機是衡量鋼企投資價值最重要的指標之一。

三是電爐（短流程）成為高爐-轉爐（長流程）利潤的保護傘，北方鋼企是南方優質鋼企的保護傘。

四是鋼鐵產品裡的長材受益地產週期，是當前盈利最好的品種，但未來價格不可避免的回落，板材、管材等品種是鋼企利潤的穩定器。

五是不同鋼企的差異較大，需要具體結合業務進行財務指標的分析。

掌握了這些要點後，選擇優質的低估值鋼企，投資收益是有保障的。

在分析鋼鐵企業的時候，我會反覆拿它和其他行業做對比。

鋼鐵行業裡會誕生像銀行裡的招商銀行、保險裡的平安、白酒裡的茅臺、白電裡的格力美的這樣的龍頭企業嗎？目前看來是不可能的，即使是經營非常優秀的鋼企，跨區域發展也是困難重重，尚在雛形的“中國神鋼”，只是一個美好的想象，離現實差得太遠，全國已經事實上的被切割成一個一個固定的區域市場。

我們拿銀行業做個對比。

首先二者都是規模特別大的成熟行業，但是銀行業還可以隨著GDP的增長繼續做大總資產規模和營收，而且金融資產是流動的，優秀的銀行可以在資產和負債兩端爭搶存量客戶。對公貸款不好做了，可以做零售貸款，再發展幾年，即使零售貸款不好做了，還可以拓展非息業務、投行業務，天花板沒有那麼明顯，金融服務的需求是持續增長的。

而對於鋼鐵企業呢？除了多分紅，很難再為我們的投資人創造什麼增量了，有的企業我覺得最好是把大部分利潤分掉，像方鋼一樣分80-90%才好。

在政策方面，鋼鐵行業特別吃政策，沒有政策的保護，過剩產能死灰復燃，鋼價必跌，盈利分分鐘被打下去。銀行雖然也受政策影響，但因為事關金融穩定，很少大開大合，基本都是微調，一個降息喊了很久也降不下來。具體的某一家銀行，是有很大的主觀能動性的，可以少受甚至是不受政策的影響。

當然對比銀行，投資鋼鐵企業有它自身的優勢，比如業務比較簡單、透明、穩健，對投資人比較友好，斷不會出現包商銀行、恆豐銀行那種極端事件。分一部分底倉到鋼鐵，可以有效的降低投資組合的波動，甚至還可以加一些槓桿。如果有幸等來了大牛市，部分鋼企由於盤子更輕，彈性也是很好的。

《鋼鐵是怎樣煉成的》這個系列到此結束，感謝朋友們持續的關注。

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