寫在前面

雖然關注到的股票很多，但我真正花精力去研究的股票並不太多。自2019年11月開始寫文章至今，研究的股票集中在三聚環保、永輝超市、中國建築和地產這幾個有限的股票。因為我長期持有過招商銀行、格力電器、老闆電器、中國平安等好多年，也因此在這幾個股票以及相關的領域中也有所研究。

由於後視鏡效應的存在，人們的關注點總是在那些已經被公認為十分優秀的公司的股票上。而這些公司往往在過去很長一段時間內都被選擇性忽視，而在公司股價上漲之後才引起人們足夠的重視。這種追逐熱點的行為最終可能影響到投資收益。

也因此我的目標是尋找那些同樣優秀但尚未比市場挖掘的股票，他們擁有著寬廣的護城河，優異的成長性和較低的估值。

今天限於篇幅，我先寫兩個股票，後續再陸續補充。可以說，這些公司我都反覆提及過。但我覺得，好的股票不在於多，幾年內你能把一兩隻真正的好股票研究好，研究透，並且堅持持有，那在這些優秀公司的成長過程中，你也必將會有豐厚的回報。

買入低估的優質股，長期持有=超額回報。

好公司不等於好股票

什麼是好公司？我這裡不去做股票之外的定義。股票市場上大家通常認為的好公司，一般都是競爭優勢突出，營收和利潤穩定增長，而股價也在持續上漲的公司。比如當前的福斯情人中國平安，貴州茅臺，格力電器等等。

但是，A股利符合競爭優勢突出、營收和利潤穩定增長的公司有很多，其中就包括大多數的龍頭地產股，比如萬科A、保利地產、華僑城A，也包括大多數的股份制銀行，比如招商銀行、興業銀行、平安銀行、寧波銀行等等。如果你去翻看他們的報表，你會發現幾十年裡它們幾乎每年都在持續穩定地增長。但似乎人們從不把它當好公司看。尤其是華僑城A，十幾年裡股價都在原地踏步，甚至都被當做了垃圾股。我買入華僑城A，被人說成了撿菸蒂。

也因此前面幾個條件或許只是鋪墊，股價的持續上漲才是大家心目中好股票的最重要的因素。而大多數人也都相信市場是那麼聰明，一個好的公司的股價是不可能不漲的，而有業績支撐的上漲必然是好公司的特徵。反言之，股價不漲，業績再好也不會買。

後視鏡效應

但我要說，這是典型的後視鏡效應。非常典型的就是格力電器，因為我曾經持有過五年半的時間，見證了格力電器從冷門股走向熱門股，從被質疑到堅信不疑的過程。

在2014年4月我買入的時候，市場上還是充滿了對格力電器的質疑之聲，儘管董小姐以優異的經營業績在一次一次粉碎這些偏見，但是，公司的估值始終很低，股價也在原地徘徊不動。在我買入後的半年內，公司的股價非但沒漲，反而跌了10%！

直到2017年之後，由於去槓桿催生了白馬牛，格力電器開始被市場發掘，其估值也開始水漲船高，在利潤走高的同時估值也在迅速提升，從而迎來股價的豐收時刻。

但是，格力電器過去的優秀業績並未被市場挖掘，而最近由於高瓴資本的入住而熱得發燙時，公司的黃金增長期很可能已經過去了。這說明了什麼呢？成績其實都屬於過去。等到成績被福斯所認知而一致性看好的時候，一方面公司的經營已經處於或者接近於頂點；而另一方面，由於一致性的看好，公司的估值往往也處於高位。這使得這些福斯明星股後續很難會有突出的表現。

你會不會在格力電器被廣泛質疑的時候買入並長期持有它？很多人都說：我會！我知道你不會，因為你之所以看好格力電器，是因為大家都在看好，這只是出於一種跟風的本能而不是獨立的思考。如果真有獨立思考，你就會發現今天被你嘲諷的很多股票，恰恰有著當年格力電器一樣的優秀的成績和很低的估值。然而很少有人這麼做，這也正是來自於市場的饋贈。

三聚環保：技術壁壘打造未來的綠色能源巨頭

三聚環保名字叫環保，但公司的主營方向還是在能源煉化上。公司最早從事的是催化劑、淨化劑業務，由來逐步切入上游的系統整體設計，提供整體解決方案。通過一系列的資本運作，三聚環保通過聯合產業基金和金融機構，通過工程總包的方式來示範自己在能源化工領域的新技術，一度是非常成功的，公司的市值一度也高達800億。

但公司之前的模式確實存在著較大的問題，也因此遭受了一些困難，股價也經歷了劇烈的下跌。就好像巴菲特在蓋可保險風雨飄搖之際重倉買入一樣，三聚環保下跌的僅僅是股價，其核心競爭力其實一直都在那裡，甚至變的更強大了。

三聚環保的核心競爭力並不是它的生意模式，也不是它的規模優勢，更不是它的管理優秀，而是它的技術壁壘。三聚環保當前擁有巨大市場空間的技術主要有四個，一是重渣油懸浮床加氫技術，二是生物質汽柴油技術；三是低壓/等壓合成氨技術；四是天然氣脫硫技術。還有一些其他技術，如推廣得力，也會有廣闊的空間。

關於三聚環保，我前面已經寫了幾篇，很多人都在催我再寫幾篇。我不是不想，是覺得時間還沒到。我在等它的幾個技術落地，同時也在等它的股價上漲。後面我會再發幾篇文章專題來講它的幾個技術，今天還是簡單羅列一下。

懸浮床加氫技術。

懸浮床加氫技術是重油加工領域的革命性技術。具體的技術細節我不說了，這裡只說一下其前景。懸浮床加氫技術是重油加工領域的前沿技術，國內外的技術開發已經持續了幾十年的時間，但一直無法獲得實質性的進展。三聚環保的懸浮床加氫技術在2016年的鶴壁15.8萬噸的懸浮床加氫工業化示範裝置中已經得到了驗證。不過這個15.8萬噸的產能主要是中低溫煤焦油。針對與重油渣油的產能其實是9萬噸。單機組的容量越大，越具備經濟性。因此真正具備經濟推廣價值的還是百萬噸懸浮床裝置。而當前在大慶龍油在建的百萬噸懸浮床裝置，就是後續批量推廣的示範裝置，原計劃是今年三季度開車。現在受到疫情影響，不知道會否有滯後。

說一下風險。首先是技術示範是否有失敗風險。9萬噸工業化示範裝置已經連續運轉了3年多了，現在在煉製地溝油。從9萬噸放大到100萬噸，應該說核心反應器的技術失敗的風險並不大，而最有可能造成工程延誤的反而是一些配套工藝的設計上。也因此我覺得這個技術示範成功的概率極大，而最大的風險主要是配套工藝的延期風險。其次是技術是否有被超越或者顛覆的風險。煉化領域的技術創新比較緩慢，現有的固定床技術和延遲焦化技術其實早在50多年前就已經示範成功，現在仍是主流技術。也因此懸浮床的成功開車，意味著在未來很長一段時間內都會是獨有技術。最後是技術推廣會不會順利。懸浮床技術有著巨大的經濟性，懸浮床加工中渣油的油收率較延遲焦化要高出20%到30%，較之沸騰床的收率也要高出20%以上，且執行也更加簡單而穩定。在巨大的經濟效益面前，在技術可行性得到驗證的情況下，技術推廣不會成為問題。

不考慮巨大的國外市場，僅國內的重渣油市場就達到了2億噸。懸浮床這個市場太大了。

生物質油煉製技術

公司通過改造固定床和新建懸浮床兩種方式同時來建設生物質油產能。當前A股上市公司中與生物質油相關的公司為卓越新能，當前市值大約為60億，相當於三聚環保的一半。市淨率大約為三聚環保的兩倍。

那麼兩家公司是否具備可比性呢？卓越新能的主營是生物質油煉製，但煉製的還是檔次比較低端的一代生物質柴油，用地溝油煉製成脂肪酸甲酯。這種油與普通汽柴油的成分差別較大，只能少量新增到普通汽柴油中，通常比例不超過5%，再多就會影響汽柴油效能，售價也比較低。也因此盈利主要依靠補貼。

歐洲當前比較先進的是二代生物質柴油，是利用棕櫚油大豆油這些材料煉製成與普通汽柴油成分區別不大的生物質柴油，可以任意新增，在歐洲的售價較高，技術壁壘也比較高，利潤也比較豐厚。除三聚環保之外，國內尚沒有一家可以實現二代生物質汽柴油的量產。

三聚環保搞的其實是利用廢棄油脂加工生物質柴油，原材料成本更低，技術難度相比歐洲技術更加現金，也因此利潤回報也更高。

比如根據卓越新能2018年年報，一代生物質柴油的產量為17.63萬噸，而銷售額為8.71億元，噸售價為4940元，毛利率僅有12%！而三聚環保生產的三代生物質汽柴油，其售價達到9000元以上，成本大概在5000元附近，毛利率達到45%以上。

低壓合成氨技術

這是在合成氨領域裡的革命性技術，未來還可以反向用於氨的分解，進而為氨氫技術提供一個供氫手段。這裡我不展開了。

天然氣脫硫技術

天然氣脫硫技術主要分為用於小氣田的幹法脫硫和用於大氣田的溼法脫硫。天然氣脫硫市場其實空間比較大。最近公司對這塊業務說得不多，但我相信後續大家會看到它的市場空間。

這裡我沒寫具體的市場空間。當前三聚環保的股價還很低迷，還在被很多大V當反面教材嘲諷。所以還是不多說了，一切等實際業績來驗證，等股價上漲後再說。

但我堅信它不止是一個十倍股。

永輝超市：目標不會是沃爾瑪，而是更偉大

關於永輝超市我已經寫了十幾篇文章。我前面將永輝超市和沃爾瑪和好市多對比過。當然，大多數人在看到事實之前，不會相信中國的企業能超越國外的巨頭，但我堅信這一點，永輝超市當然不是沃爾瑪，也不是好市多，它的未來會是星辰大海！

零售業成功的核心要素是什麼？是能夠為消費者提供更高性價比的商品。所有偏離這一核心的零售商最終都不會做到最大。無論是沃爾瑪還是好市多，雖然管理模式有很大的不同，但恰恰是抓住了價效比這一最核心的要素。

那麼永輝超市的最核心競爭力是什麼？就是它的生鮮產品的價效比是大型商超中最高的，在國內的大型零售商中沒有競爭對手。這也意味著，在中國規模龐大的生鮮及日用商品零售業務中，永輝超市必然會是一個巨頭。

在這次疫情中，新零售業務得到了爆發式增長，盒馬生鮮讓人印象深刻。有很多人都說，這將是未來生鮮零售的方向。我只能說，這不可能是方向。零售要做大，就需要通過規模擴張帶來成本的下降，進而提供更高性價比的商品和服務。但新零售這種商業模式，在採購端其實與普通商超沒有區別，而在銷售端則採用人力送貨。這種方式不會帶來規模經濟，並且隨著後續人力成本的持續上漲，其高昂的成本劣勢將會顯得更加突出。

有人說：新零售的東西也沒比超市貴多少啊。但問一個問題：它們現在賺錢了嗎？幾乎所有人都知道，新零售現在一直在燒錢。問題就在於，燒錢燒出規模之後，成本是否下降了？新零售的一大塊成本就在於最後一公里的成本，這個成本會因為規模的提升而下降嗎？很難。也因此新零售在燒錢之後必然需要變現，此時除了漲價，還有其他的途徑嗎？

很多人喜歡這種送貨的方式，認為可以節約自己的時間。對，自己的時間能省則省，但卻需要店家付出更多的送貨員的時間。這個時間成本也不低。也就是說，在後續店家取消對這一成本的補貼之後，你是否想為送貨服務付費？不僅是一個付費問題，你在買菜時並不能看到它的狀態，無形中提高了對生鮮品相的要求，這增加了損耗的同時，也增加了保鮮成本。最終反映到生鮮價格上，更貴的生鮮單價配上更貴的送貨成本。10塊錢一斤的白菜，真的是你想要的嗎？

新零售其實可以通過差異化競爭佔據一部分的高階市場，但這不會是市場的主流。市場的主流永遠是價效比最高的那個型別。

在這次疫情中，很多人都看到了大型生鮮超市的優勢。你不用指望個體買菜的會在疫情期間擁有進貨渠道，你也不用指望它會在疫情最嚴重的時候為你提供低價優質並且充足的生鮮產品，以滿足你的生活必須。

生鮮超市如果能保持與菜市場的菜價基本一致，那菜市場就不會成為生鮮超市的對手。而我之前的文章裡已經反覆提到，永輝超市的生鮮價格總體要低於菜市場。你如何競爭？

永輝超市所在的零售業，完全不同於三聚環保所在的能源化工領域。能源化工領域你只要擁有先進的技術，不需要多高明的管理就可以賺大錢。而永輝超市則不同，它面臨著激烈的市場競爭。這使得它要不斷改善自己的管理，突出自己的核心優勢，不斷擴大這個優勢，最終佔領市場。永輝超市的核心優勢就在於它的生鮮。有這個，就夠了。

反觀蘇寧易購呢？蘇寧易購在哪個領域裡是市場第一強大的？它似乎什麼都有，但樣樣不強。這使得它在所有領域中都面臨著更強大對手的競爭。

永輝超市報表中的盈利，受到新開超市的影響。因為新超市在開業後一兩年內很難實現盈利，反而會降低當期利潤。而永輝超市由於快速的擴張，新超市的比重較大，在一定程度上拉低了公司的利潤。也因此，應該以一個更加全面的眼光來看待公司的發展。

至少當前，永輝超市的擴張仍是非常良性的擴張，擴張中沒有看到效率的降低，也沒有看到成本的不可控上升，反而顯示出越來越明顯的規模效益來。這會不斷擴大其競爭優勢，加速其全國性的擴張。

結語

今天限於篇幅，只說了兩個。這兩個股票其實是我最看好的兩個。三聚環保當前我持有大約40%，永輝超市持有10%。我在1月份時已經說到了，只要永輝超市的股價沒有大幅上漲，那麼未來一段時間我會不斷買入，直到持倉達到大約30%為止。