作者/Leeyang

摘要：

從中國平安的保費銷售和內部控制加強來看，2019年四季度在保險業務層面將有顯著提升，然而隨著2019年底利率快速下行，中國平安大部分的資產卻在固定收益（債券）類產品，預計投資收益將有邊際下行，這也是壓制中國平安估值的重要因素，而當前內含價值預計已達到1.2萬億，按照PEV估值，中國平安當前僅1.15倍PEV，歷史PEV大致區間處於0.9-1.5之間，由於保險業務還在進一步發展，同時目前的資產久期足夠支援投資組合重置，預計長期增長值得期待，2019年的年報將較為靚麗，不過對於投資者而言，當前關注2020年的發展亦更為重要。

正文：

中國平安即將在2020年2月21日披露財報，作為市場的明星公司，長期霸佔港股流動性前三名，吸引了市場眾多目光，總市值也達到1.67萬億。

不過中國平安從2019年下半年開始，股價陰跌不止，自2020年6月30日——2020年2月18日，中國平安累計下跌-7.01%，換手率高達78.85%，市場熱度可見一斑，而同期恆生指數上漲-3.11%，中國平安明顯跑輸恆生指數，平安陰跌不止，是不是業績出了問題？

因此，拆分中國平安的業績，需要從保險業務和投資業務兩個維度出發，同時將關注估值部分，以便更全面看待中國平安全貌。

1、保險業務

根據中國平安每個月披露的壽險銷售情況可知，2019年，中國平安的壽險業務的新增業務為1678.01億元，同比下滑1.8%，重要的是新增業務中個人險同比下滑了3.6%，團體險僅因為基數僅197.42億元而同比增長14.19%，財險業務達2709.29億元，同比增長9.5%，過去的保單續期業務高達3558.71億元，同比增長18.30%，整體保費增加7946.01億元，同比增加9.25%

假設未剔除代理人的分成，這將使得2019年純保費方面將新增近8000億元的資金用於投資，同時考慮到死差費率並不會在短期類有重大改變，將全年保費增長與三季度保費增長對比，可發現除團險在四季度因傳統購險行為較少在年底發生，同時團險金額較小外，2019年第四季度的壽險續期、個人險、以及財險方面都有不錯的增長，第四季度的保險銷售明顯提速，這也與四季度頻繁出現促銷保險關係較大，那麼可預期的是，中國平安第四季度的保險業務資料較為靚麗。

值得關注的是，隨著公司保險代理人治理水平的提高、及財險業務大幅度發展，中國平安一向在民間口碑欠佳，不斷攀升的退保率也在呈現下行趨勢，財險的消費屬性疊加平安科技的快速理賠方式，將有助於塑造平臺更為正面的形象，未來退保率進一步下行時大概率事件。

同時，整個保費的新業務價值率也逐步上升，從過往資料來看，2016年上半年新業務價值率為31.4%，2016全年新業務價值率為37.4%。2017年新業務價值率為39.3%，2018上半年為39%，和上一年度持平，而2018年全年新業務價值率為43.7%，同比提升4.4%，到了2019年上半年，新業務價值率繼續提升到44.7%。

綜合上述條件，2019年四季度的報銷銷售情況環比改善，同時伴隨新業務價值率不斷攀升及退保率下行，同時死叉費率等暫無改變，預計為2019年四季度的保險業務收入將會加速提升。

2、投資收益

自2019年中報披露，中國平安的投資組合由合計85.88%的債券投資與12.22%的股權型（包含股票和股權等投資），平安在組合的思路上非常保守，單從評級來看，94%以上的AA級債券和85%的AAA級債券使得中國平安在經濟環境不出現毀滅性打擊的前提下，依然能夠保證基本的收益，即使經濟形勢不好，股權型投資遭受一定損失，平安依然在投資上能夠取得正收益。

考慮到主要投資品種為固定收益，我們以固定利率的國債收益率來看，2019年四季度，利率出現一波快速下行，彷彿已經自由落體式運動，過低的利率將明顯打擊中國平安的債券業務，根據前平安集團CEO李源祥，平安現在的負債久期是14.8年，資產久期8.2年，10年期固定利率的國債收益率在2.8%左右，預計在短時間，即一個季度內難以衝擊平安的投資收益。

不過仍然需要注意的是，根據當前的產品結構，平安在3%以上的投資收益由投資收益由投保客戶和公司共同分享，3%以下主要則需要公司自掏腰包，既在3%以上投資收益率對內含價值的影響是線性的，在3%以下斜率變得陡峭。在投資收益1.8%附近有效業務價值趨近於0，再往下將會侵蝕淨資產，考慮到中國平安將加大股票、股權類投資，這將從長期提高投資收益，不過短週期投資收益將邊際下行為大概率事件。

3、分析師一致性預期

從wind的統計資料來看，分析師普遍看好2019年中國平安財報。預計營業收入1.13萬億元，同比增長約16%，調整後的歸母淨利潤為1560億元左右，同比增長約45%。

不過近期由於疫情等問題，海通證券孫婷等分析師對2020年下調了盈利預期。

小結

從中國平安的保費銷售和內部控制加強來看，2019年四季度在保險業務層面將有顯著提升，然而隨著2019年底利率快速下行，而中國平安大部分的資產都在固定收益（債券）類產品，預計投資收益將有邊際下行，而當前內含價值預計已達到1.2萬億，按照PEV估值，中國平安當前僅1.15倍PEV，歷史PEV大致區間處於0.9-1.6之間，由於保險業務還在進一步發展，同時目前的資產久期足夠支援投資組合重置，預計長期增長值得期待，2019年的年報將較為靚麗，不過對於投資者而言，當前關注2020年的發展亦更為重要。

編輯/Grace

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