“成長股，特別是科技型的成長股，靜態估值是不要看的，你要看靜態估值永遠下不了手，都是貴的。”

“我一直提醒不要有水牛的這種幻覺，今年會放水，但是今年不是水牛，今年的牛市是科技牛，是結構性牛市，是以先進製造業為驅動的新的核心資產。”

“財政政策，貨幣政策著力的一個落腳點也應該是科技基建，不是普通的那種基建。”

“今年科技股的行情雖然是貫穿全年，但在中間一定會有波折。”

“三四月份如果科技股有波動，那會是個買點。”

以上，是興業證券全球首席策略分析師張憶東，今天在和富國基金量化投資部首席策略分析師、基金經理張聖賢的一場對話中，給出的最新精彩觀點。

張聖賢是富國基金量化投資部首席策略分析師、基金經理。管理包括富國中證軍工、富國國企改革、富國智慧汽車等在內的多隻主題行業指數基金。

在本次對話和問答中，張憶東分享了他對於2020年科技股的看法，對貨幣財政政策也給出了他的分析，對於看好哪些科技類行業，也給出了明確的答案。

中美科技股都挺貴但中國的科技股更有後勁

剛才講的是全球，落實到中國，中國現在面臨著一個好的機會，就是全球資產荒和中國核心資產牛市的新主角，就是我們2020年的年度策略，名字就旗幟鮮明。

現在很明顯，美國的這種好的科技股不便宜，也很貴的。很多人講我們的科技股也挺貴的，但是都偏貴的情況下看後勁，看ROE，看你未來的增長空間。

成長股，特別是科技型的成長股，靜態估值是不要看的，你要看靜態估值永遠下不了手，都是貴的。

費雪是個成長股的大師，從來不會按照週期股的這種估值方式來看成長股，成長股估值最大的風險，在於他是一個騙子，他不是成長股，他不是科技股。

就像為什麼2015年崩盤之後，大家發現很多所謂的科技股後來好慘，跌了甚至百分之七八十，甚至有時候還跌了90%的，原因是什麼？因為這一輪亢奮之後，大家發現說它被證偽了，他沒有科技性的。

中國目前科技行情剛剛是方興未艾，因為至少目前你無法證偽，系統行業的一些龍頭、這些有科技含量的公司，雖然他短期靜態估值貴，千萬不要被迷惑，我們現在要將重點是聚焦於這些系統行業的龍頭背後的經濟環境、政策環境以及全球的這種資金的流動。

那什麼叫做背後的經濟環境？中國的經濟環境，去槓桿已經取得了很大的一個成就，做減法的階段已經告一段落，現在要考慮的是做加法乘法的事兒，而這些你可以看到中國的需求還是蠻大的，而且我們後發優勢還是很強的。

雖然中國人口紅利在衰竭，但是我們工程師紅利還是很強的，而且我們的資本對於科技的投入，無論是從教育、大學生這些，還是我們每年投入到科研方面的資金是僅次於美國的。

在動輒就有可能產能過剩的背景下，真正的符合中國高品質發展的，有實實在在需求的恰恰是那些有科技含量的東西，而那些有科技含量的東西，前兩年已經總結了，結構的增長點他總結一個詞叫做中國製造2025。

我們還是要牢牢記住，中國製造2025一條主線、四個轉變、五大工程、八項戰略，十大領域。

一條主線就是以資訊科技和製造業技術深度融合，以數字化、網路化、智慧化的製造為主線，這是一條主線。

中國的製造2025不只是大家想的傻大笨粗的製造，他其實是數字化、智慧化製造為主線，有軟有硬的、

你再看十大領域，什麼新一代資訊科技、什麼高階機床機器人、航空航天、海洋工程、高技術船舶、先進的軌道、節能新能源、電力裝置、新材料、生物科技等等，真的有硬的有軟的。從這個角度也就看到了我們實實在在的需求，最有效率的地方。

不要有水牛的幻覺今年的牛市是科技牛、結構牛

回到現在，大家都比較擔心中國的經濟，而且這兩天有人開始yy，因為今天LPR降了，我也接了不少電話，覺得說會不會大放水的了。

我一直提醒不要有水牛的這種幻覺，今年會放水，但是今年不是水牛，今年的牛市是科技牛，是結構性牛市，是以先進製造業為驅動的新的核心資產。

為什麼這麼講？因為我們現在的經濟結構以及第三產業和服務業是推動GDP主要的力量了，而且從就業的角度來說也是第三產業服務業，所以就業才是我們放水的原因。

這兩天的新聞，你可以把這些線索給他串一串。很罕見的是減免社保5個月，從2月份到6月份，只要你參與社保計劃的企業就可以5個月免交，涉及的金額6500億。

為什麼有這麼大的一個減稅的力度，就是有針對性的，為了防止的那種中小企業的壓力大，沒有開工，但是還要繼續的去幫助員工繳社保，壓力就很大，現在他就為了穩就業。

不像2008年、2009年或者2016年，只要經濟GDP一下來，發改委，財政部就猛搞基建，大放房地產。

再有一個事，就是昨天晚上四季度的貨幣政策執行報告，央行也很明確，不把刺激房地產作為短期穩定經濟的重要手段，這就已經很明確了，我們現在戰略定力比以前要強了，最關鍵還是經濟結構調整，我們既要經濟能穩住，但同時又要有長治久安。

所以就算是今年，財政政策，貨幣政策著力的一個落腳點也應該是科技基建，不是普通的那種基建，普通的基建只是保底託底，不讓經濟硬著陸，而真正的更大力度的基建，也包括這次疫情帶來的公共醫療的裝置設施嚴重不足。

還有包括5G、半導體這些的投入都會加大的，這就是所謂科技基建，既利於短期穩增長，又利於就業，特別是大學生就業，同時又能夠對我們未來增經濟增長的效率，特別是經濟增長後勁是有幫助的。這是一個層面。

第二，從資金的層面，哪些地方能夠有錢可以去支援經濟的轉型？特別是向高效率、高品質的方向發展？

我的答案是多層次資本市場。

這一次不要指望說擴張資產負債表，因為現在國內的三張表都不太好，不能夠再縱容加槓桿。

從政策的角度來說，這一次能夠類比的放鬆時間不是2016年、2008年、2009年，而是2019年的前4個月。也就是說解決經濟短期的困難之後，還是要回到做長期正確的事。

我傾向於說從資金的流向來看，無論是短期還是長期，最勝利的依然是有科技含量的，特別是有科技含量的製造業，特別是所謂的中國製造2025那一類的東西。

先進製造業、科技行業會是雙向擴容

而能夠持續帶來增長資金的一定是多層次資本市場，特別是股市。

今年圍繞著先進製造業，科技行業會是雙向擴容。一方面再融資更加便利化，會有一些場外的產業資本透過一級市場和一級半市場進入到股市來，這個增長資金非常大的。

也就相當於說，資本市場從一個抓手，變成一個有效的配置國內閒散資金、配置資源的一個通道。

只要有賺錢效應，老百姓的錢也就進來了。

這就是一個很良性的雙向擴容，而且方向大概率是按照國家戰略思考的方向。你指望好東西回到很便宜，那有點犯戰略錯誤，就好比去年，大家老是想茅臺便宜一點再買便宜點再買，它就是不便宜。

如果大家再按照2018、2019年的估值來看今年科技股的估值，也會犯類似於去年老是用前兩年的估值看茅臺一樣的錯誤。

今年無論是從海外的邏輯，還是說中國國內短期穩增長以及長期中國經濟效益的提升，這些基本面的邏輯，再疊加剛才提到的資金面的邏輯，都會使得行情的持續性數年有望。不只是今年一年，有可能類似於美國從2016年到現在。

高盛前兩天剛出了一個報告，總結了這兩年基本上就是5大科技巨頭帶著美國指數走的。中國雖然現在不是那麼集中，但我們恰恰是以先進製造業裡面最優秀的行業龍頭帶著指數走。

科技股行情將貫穿全年但中間一定會有波折

最後再補充一下，今年科技股的行情雖然是貫穿全年，但在中間一定會有波折。波折的原因有兩個方面：

第1個方面是無風險收益率的波動。從春節到現在，無風險收益率一路從3%左右回到了現在的2.8%（以10年期國債收益率來衡量），這還是降的慢。以一年期、三年期的國債收益率來看，短端更加誇張。

這個時候的確是科技股、成長股好日子，但是我們要關注後面的波折。

打個比方，三四月份如果全面復工，貨幣政策要跟財政政策相配套，實體經濟對資金的使用需求就增強增多，增多了以後對於市場利率就有可能抬升。但是抬升的力度會很弱，三四月份不會構成市場的大風險，大調整。

無風險收益率趨勢性的下行，到三四月份可能會進入到低位波動，而不是像現在一路向下打。

三四月份如果科技股有波動，那會是個買點，買什麼？要根據基本面，這個基本面才是我們買科技股估值（的核心），一定要知道靜態估值不是我們買賣科技股的核心，基本面才是。好東西，物為稀為貴。

用什麼來衡量好東西？1月份叫疾風知勁草，在一季度資料這樣糟糕的情況下，誰的一季報還湊合？什麼叫湊合？也就是2月份受的影響在家都承受，但是誰能夠在3月份從基本面上面量價提升，還有漲價的動能嘛，牛的公司就能漲價，並且把自己的產量提高。

所以4月份，誰的業績能夠符合預期或者超預期的，說白了這就是能夠貫穿全年的龍頭，甚至是未來數年的龍頭。

因為今年一季度危機模式下是一個很好的閱兵式，這個時候競爭力的強弱就一目了然了。競爭力強的這些龍頭公司，它仍然會貫穿數年，會較長時間伴隨著中國經濟高品質發展。

總結一下，放水不是永遠，因為它受到外部形勢、資產泡沫、通脹的制約。放水，水牛隻是短暫的，但是經濟結構的優化、調整，相對多的資金反而會投入到相對優化的但是又相對少的結構中去。結構為王，這才是核心。

科技股牛市的五個方向

最後說一下，科技股牛市未來可能有個兩三年的延續性，而不是水牛，是經濟結構改善所帶來的效率牛、結構牛。

我自己的看法是這樣5個方向，當然，裡邊的牛股是由富國基金這些優質的基金公司、基金經理來選的，但是自上而下選5個方向基本上就是跟中國製造2025貼切的。

第1個，5G半導體為代表的資訊科技。所謂的5G雲、半導體、網際網路、物聯網為代表的新一代資訊科技，就是TMT。

第2個就是高階製造，高階製造又是以新能源車為代表。

第3個是節能新能源，新材料。包括清潔能源，無論是太陽能，核能，還是一些節能的裝置，包括與此相關的新材料，它和新能源車的應用是可以結合的。

另外，我剛才提到了放水不持續，因為今年除了內部有通脹之外，還要小心我們的油掌握在別人手中。而老美石油已經是出口了，油價的上漲有利於美國，不利於中國和歐洲。

中國向來是未雨綢繆，所謂的大國定力和戰略眼光就是節能新能源，這個也是有技術含量的。比如說最近的氫能、太陽能、清潔能源這些，中國也有相對優勢，這是第3個。

第4個傾向於一些精密製造，特別是軍工。精密製造和TMT還是相聯絡的，無論是一些高階的機床，還是人工智慧裝置，無人機、大飛機等等，這些都是精密製造。

第5個方向，生物醫藥，生物科技。

這5個方向，前4個方向，下個階段可能會略好，而生物科技下半年可能會比二季度要好一些，因為一季度由於疫情的原因，生物科技已經有點不太自信了，下一步就要圍繞著公共醫療進行大力度的補短板、投入。所以下半年生物科技、生物醫療機會可能會比二季度要好一點。

總體來說這5個方向裡面的優質公司，調整就是買入點，市場的波動不要怕。總結起來就是好東西就不怕跌，跌不怕，怕不跌，這我一直講的核心資產的一個特徵。

無論是過去三年來對傳統行業的核心資產做減法，還是說未來幾年的做乘法和加法，這種先進製造業、科技型行業的核心資產依然不變的是好東西。特別是圍繞著基本面明確的這種好東西，要咬定青山，在市場波動的時候要敢於去配置。

問答環節

問：如何看待一月社融和信貸大超預期？是利好金融地產還是利好科技股？

張憶東：這就是短期和長期了吧，從社融的角度來說，讓經濟不至於有一個失足硬著陸的風險，相對來說，對於價值股是更正面的。

今年1月份的社融，從增長的角度，地方專項債的是個大頭，這些都是屬於穩增長的力度，因為是找科技股裡邊的核心資產，我並不認為未來兩三年的科技行情簡單等同於13~15年的什麼水牛、瘋牛、亂炒的那一個，而是傾向於是一個類似於美國80年代以後一批最優秀的這種，只有少數的。

我估計今年很多人買科技股還不如買價值股的。買科技股就是自己亂買“科技股”，特別是這兩天追高買所有科技股的人，有可能在今年不斷的兩邊挨巴掌，被抽的暈頭轉向。

如果你自己沒有研究能力，科技股的研究不是按照靜態估值，而是從一個產業的角度來思考，你如果不是一個產業專家，很難把握住這種整體估值。

靜態估值在高位，甚至抱著PE也不便宜的這種科技股，但是龍頭公司的遠期現金流折現真的是個瓷器活，要有金剛鑽的。

社融它是個託底的作用，它使得中國經濟不至於硬著陸，而一旦不是硬著陸，無論是消費，甚至是地產那種週期行業的龍頭公司，他們的盈利就不會產生了超預期的斷崖，而現在估值又相對便宜，或者至少是合理偏低估的。甚至有一些傳統行業的龍頭公司的估值比，他們這些是完全可以看靜態估值、TTM估值的，因為他們盈利的穩定性、可預測性強，只要中國經濟不是一個系統性的失速，他們起到一個穩定器的作用，就可以跟債券比較看價效比。

從現在的角度來說，無論是地產裡面死不了的龍頭公司，金融行業、傳統行業裡面的收益率超過5%的，對於普通投資者賺點小錢價效比更好。普通投資者今年買價值股更穩妥，因為無風險收益率在低位，那些傳統行業的龍頭公司，它比債券強，比你買理財產品要強。

社融這一塊跟科技股影響不大。因為科技股的上漲更多由兩塊因素導致的，一塊就是資金利率不變，收益率的不斷的下行；第2塊是和一些監管政策，也就是面多了加水，水多了加面，只要這個行情裡面不斷有賺錢效應，就會源源不斷的有一些增量的錢進來，結構性行情會持續。

最後上一個總結，我對今年的行情看法，指數是平衡市，不是牛市也不是熊市，不要指望著一漲就是大牛市，所謂的牛市的上證綜指一年至少漲幅超過20%，上證綜指看不到，因為經濟的只是一個底部企穩，不是硬著陸。

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