資源與環境研究中心

石油化工組許雋逸團隊

基本結論

全球領先的功能性精細化學品（有機磷系阻燃劑，特種脂肪胺，電子化學品，塗料助劑及催化劑等）生產企業，目前已經成為全球產量第一的有機磷系（無滷）阻燃劑龍頭。

賽道優勢：公司的工程塑料阻燃劑需求隨著全球新能源汽車產業快速發展，尤其是各類用電元件的防火環保安全要求不斷提升。工程塑料阻燃劑已經成為新能源產業鏈需求增速放量最快的關鍵材料之一。目前，有機磷系（無滷）工程塑料阻燃劑已經在新能源汽車的動力元件（支架，蓋板，箱體），充電樁部件（充電槍，充電聯結器，充電樁外殼，各類內部電子模組外殼等）得到大規模運用。

政策優勢：歐盟最新法規加快無滷阻燃劑替代鹵化阻燃劑：2021年3月1日起，禁止在所有電子顯示屏，顯示器和電視的機箱和機座中使用鹵化阻燃劑（小於100平方釐米的小型顯示器，投影儀和醫療顯示器不包括在內）。公司作為全球第一的磷系（無滷）阻燃劑龍頭，需求有望長期處於高增速。

品質壁壘優勢：公司經過20多年的發展，長期以來和雅克科技（002409，SZ）共同處於國內行業龍頭的位置，龍頭地位穩固。且公司主要產品的應用場景包括汽車，3C電子產品等，認證嚴格，車企以及3C電子企業對品質要求高，認證週期長，其他潛在產能進入緩慢。

量價齊升優勢：公司阻燃劑產品目前處於供不應求狀態，公司當前已有阻燃劑產能9.5萬噸，二期投產2萬噸在建。公司在互動平臺表示已經於2019年4月份開始上調阻燃劑售價，帶動公司19年公告業績預增50-80%。2019年阻燃劑產品銷量和價格均有所增長，表明公司主營業務已經處於量價齊升的大環境中。

投資建議

我們看好新能源汽車銷售增長帶動的阻燃劑/固化劑增長機會，給予公司未來6-12個月21.42元目標價位。公司2019~2021年EPS0.50/0.64/0.83元，三年複合淨利增長率（CAGR3）達到 39%，對應2019~2021年市盈率26.95/ 20.91/ 16.18倍。

風險提示：1.全球新能源汽車增長不及預期 2.巨集觀經濟衰退 3.股權解禁風險 4.行業競爭加劇風險 5.匯率風險 6.減值計提風險7.其他不可抗力。

正文

內容目錄

一． 公司推薦邏輯

1.1歐盟電子產業環保新規觸發磷系阻燃劑實質性替代滷系阻燃劑

1.2全球新能源汽車產業及消費電子大發展拉動磷系工程塑料阻燃劑下游需求

1.3 雅克科技有機磷系阻燃劑受響水事件影響，短期復工困難

1.4 主要測算與總結

二．歐盟電子產業環保禁令帶來替代需求實質進展

2.1環保政策帶動磷系阻燃劑替代滷系阻燃劑實質化進展

2.2磷系阻燃劑較滷系阻燃劑更為廉價，帶動阻燃劑替代

三.磷系阻燃劑受益於新能源汽車蓬勃發展

3.1汽車輕量化帶動工程塑料需求增長

3.2其他阻燃劑的使用領域

在電子通訊領域，工程塑料阻燃劑主要增量在於電子通訊產品外殼材料，電線電纜的絕緣材料等用途

3.3工程塑料帶動阻燃劑需求

四．雅克阻燃劑受到響水事件影響產能復工

五．公司的其他專案與產品情況

5.1胺事業部

5.2催化劑與電子化學品

5.3公司參股企業昇顯微電子

六．公司的基本情況

6.1股權結構情況

6.2研發投入四年翻三倍：是公司持續保持產品先進性的核心.

6.3公司產業鏈

七.風險提示

八.盈利預測與投資建議

8.1盈利預測

8.2投資建議及估值

圖表目錄

圖表1：新能源汽車對於阻燃劑的拉動測算

圖表2：全球阻燃劑佔比

圖表3：資源的溴素濃度以及溴素產能分佈

圖表4：溴素/阻燃劑價格

圖表5：新能源汽車銷售量（萬輛）

圖表6：從福特T型車到福特07款Fusion的材料轉變

圖表7：汽車中預計會用到萬盛產品的組成部分

圖表8：動力電池結構與主要材料

圖表9：充電槍實物圖

圖表10：充電聯結器實物圖

圖表11：充電樁外殼與斷路器的實物圖

圖表12：建築用工程塑料

圖表13：公司主要阻燃劑產品適用的工程塑料

圖表14：萬盛阻燃劑的主要產品產量（單位：噸）

圖表15：克萊恩阻燃劑用量用於借鑑

圖表16：雅克科技的兩套停產產能（萬噸）

圖表17：胺事業部產品清單

圖表18：不同車型中汽車電子所佔整車比例

圖表19：單車PCB價值（美元/車）

圖表20：公司腰果酚類產品產量

圖表21：研發費用持續提升

圖表22：產業中游的精細化工品種

圖表23：預測銷量情況

圖表24：預測價格變動（元/噸）

圖表25：可比公司估值比較（市盈率法）

圖表26：可比公司估值比較（市銷率法）

圖表27：可比公司估值比較（PEG估值法）

圖表28：公司現金流量折現法

圖表29：折現現金流法核心假設

一、公司推薦邏輯

公司共有四大事業部，其中有機磷系阻燃劑是公司盈利核心。佔營業收入的 82.19%。其他事業部中，胺事業部是併購並擴建的大偉助劑部分，而電子事業部主要產品為腰果酚及兩種電子級脂肪胺，主要用於環氧樹脂固化劑（用途如PCB基板等）。催化劑事業部產品搭配阻燃劑TCPP阻燃劑出售給聚氨酯生產企業。

1.1 歐盟電子產業環保新規觸發磷系阻燃劑實質性替代滷系阻燃劑

（1）溴系阻燃劑話題已長期存在，但核心在於本輪禁令嚴格程度超預期。2010年之前歐洲就已經禁止或嚴格限制多溴聯苯和多溴二苯醚兩類溴系阻燃劑的使用。本輪禁令更加嚴格，進一步促進歐盟產品滷系阻燃劑（包含氯系以及溴系兩大類）向其他阻燃劑品種轉移。

2019年12月5日，歐盟釋出了法規（EU）2019/2021。新法規不允許在電子顯示器的外殼和支架中使用鹵化阻燃劑（HFR，注：此處定義為所有含鹵素的阻燃劑）。本法規將在2021年3月1日正式實行。目前全球市場份額中，溴系阻燃劑與有機磷系阻燃劑市場份額基本相當，這意味著以溴系阻燃劑為主的電子通訊產品向磷系阻燃劑傾斜，盈利彈性很大。

（2）低成本推動磷系阻燃劑持續替代。由於死海溴素資源稟賦難於複製，部分企業仍保留溴系阻燃劑產業鏈。近兩年，溴素資源屬性展現，價格持續攀升，成本支撐溴系阻燃劑價格提升，達到4-6萬元不等，而磷系阻燃劑依然維持在2萬元左右。

1.2 全球新能源汽車產業及消費電子大發展拉動磷系工程塑料阻燃劑下游需求

（1）新能源汽車帶動公司主要產品用量（工程塑料阻燃劑與環氧樹脂固化劑）持續超預期。

首先，新能源汽車對輕量化訴求更為強烈。由於1kg塑料可以替代2-3kg鋼，鋁等更重的金屬材料，汽車自重每下降10kg，充電續航行駛里程增加2.5km。在成本端，塑料比鋼鋁材料更為廉價，通常降低成本40%以上。在新能源汽車高續航里程與低成本的訴求下，改性塑料佔新能源汽車總重有望從傳統汽車的5%-8%上升至約10%左右。

新能源汽車相比傳統汽車，在動力電池外殼/動力電池元件中改性塑料重量佔比更高，帶動工程塑料阻燃劑用量需求增長；電控系統更為複雜，因而汽車電子中PCB銅板滲透率更高，帶動環氧樹脂腰果酚固化劑需求增長。目前全球汽車單車塑料用量中，德系車最高（300-360kg），而中國仍然集中在130~160kg。我們認為，單車阻燃工程塑料用量有望持續提升至220kg左右。受益於汽車輕量化，阻燃工程塑料受益汽車輕量化未來增長空間巨大。受益於新能源汽車放量，工程塑料與電控系統都有顯著怎長，間接增長PCB以及工程塑料

然後，電動車會顯著帶動充電樁數量的提升。目前充電樁非金屬材料普遍以PC或者PC/ABS合金為主。單個充電樁所用塑料柱，鋰電外殼，充電槍，電纜料都將拉動有機磷阻燃劑的需求增長。

（2）伴隨全球消費電子產業持續放量，消費電子滲透率持續上升。在歐盟滷系阻燃劑禁令情況下，主要殼體及支架材料（以聚碳，PC/ABS合金為主）需求有望伴隨消費電子產品以及磷系阻燃劑替代雙重影響下持續增長。2020年是5G通訊放量元年。由於5G波長減短，從而導致5G基站數量將會顯著超過4G基站數量。5G通訊產業鏈中，電子品殼體材料（通常為PPE或PC），線纜包覆材料（PE/PVC），PCB基板所用環氧樹脂用量都有望較大幅度提升。

1.3 雅克科技有機磷系阻燃劑受響水事件影響，短期復工困難

雅克科技是中國生產能力最大的有機磷系阻燃劑生產企業之一，磷系阻燃劑產能達到約9.3萬噸/年。由於響水爆炸事件，雅克科技下屬濱海雅克與響水雅克停產自查。目前雅克科技復產進度尚且不明朗，目前響水雅克產能4.1萬噸大概率將長期關停。萬盛股份2019年Q1-Q3阻燃劑產量達到7.09萬噸，前三季度年化產能9.5萬噸，實際阻燃劑產量與營收反超雅克科技，成為阻燃劑行業龍頭。

響水雅克與濱海雅克產能共計7.5萬噸對供應端影響顯著。而需求端持續增長帶動有機磷阻燃劑產品供不應求。我們認為，在主要競爭對手政策性原因而無法投產情況下，萬盛股份行業龍頭地位逆襲有望帶動公司市場份額與業績雙重增長。

1.4 主要測算與總結

1.4.1 磷系阻燃劑需求伴隨新能源汽車增長的市場空間極其巨大：

受益滷系阻燃劑替代以及終端工程塑料阻燃劑需求的景氣度上升，磷系阻燃劑行業需求全年增長率有望持續增長。目前全球供應在中長期來看，則顯得比較緊張。伴隨萬盛股份二期專案2020年投產程序，阻燃劑以及催化劑新增產能（阻燃劑）2萬噸預計年內提負荷,公司有效產能有望從9.5萬噸上升至11.5萬噸。而考慮到短期雅克兩家阻燃劑公司受到響水事件影響，我們預計萬盛的有機磷系阻燃劑市場份額將會從15%上升至20%左右。

測算假設包含：

（1） 我們按照IEA的2030年30%存量市場份額測算，來估計2020~2030年新能源汽車產量情況（我們保守的按IEA資料*80%考慮）。

（2） 按照汽車輕量化帶動汽車塑料品質佔比2020~2030年目前的6%逐步增長到8%考慮。

（3） 充電樁數量與新能源汽車數量比例從現在的0.4提升至1.0。

（4） 其他測算估計：新能源車2000kg平均重量考慮。阻燃塑料在車用塑料中佔比較高，約50%左右，阻燃劑用量取常用量的下限15%。新能源汽車充電樁需要5-6kg工程塑料，單一充電樁使用阻燃劑0.5kg（5kg*10%）。

1.4.2 腰果酚有望成為新能源汽車的第二大受益產品

公司腰果酚產品4萬噸產能逐步放量有望成為公司的第二條腿。

腰果酚固化劑的主要下游為環氧樹脂，固化劑佔環氧樹脂中的用量在20%~30%。而PCB的成本中，厚PCB成本的30%為環氧樹脂，薄PCB25%的成本為環氧樹脂。考慮到環氧樹脂的價格略高於腰果酚，我們認為PCB中腰果酚的成本約佔5~8%不等。

根據國金電子組對PCB行業的測算，認為2019~2021年PCB行業受益於5G以及新能源汽車的汽車電子系統增加，PCB CAGR3達到40%以上。PCB勢必帶動環氧樹脂以及環氧樹脂固化膠腰果酚的市場增長。

我們認為公司的腰果酚為新進入者，尚需1-2年時間開拓渠道，有望在2021-2022年逐步放量。

1.4.3 總體邏輯總結

行業beta邏輯主要以下三點：

1. 磷系阻燃劑對溴系阻燃劑替代受歐盟政策影響，將進入實質階段

2. 需求端受到TESLA為首的新能源汽車行業帶動

3. 供給端受到安全環保影響收縮，產業近年來有望持續出現供不應求現象。

公司存在alpha主要體現兩個方面：

1.公司作為行業龍頭企業，渠道端優勢顯著，公司目前與多數化工500強達成戰略聯盟。銷售端認證是公司穩定的護城河。大公司往往需要長則3年，短則1年的認證週期，新進入者往往需要1.5年建設投產，然後認證需要1-3年進行認證，這也是我們認為3年內公司受益顯著，新建擴產產能難以短期影響市場份額的核心。汽車行業認證時間比其他行業更長，要求規範更加嚴格。通常認證通過後，客戶粘性較強，價格敏感度較弱，具有一定的護城河。

2.行業龍頭地位穩固源於研發高投入帶來的產品品種齊全與供應穩定帶來的較強議價能力。萬盛深耕行業25年，目前50%以上產品出口供應歐美企業，部分產品牌號存在研發壁壘，帶來產品議價權能力很強。在中美貿易摩擦的大環境下，儘管公司的阻燃劑關稅提升至20%，卻不影響2019年萬盛業績預告增長50-80%。這也體現了萬盛的客戶粘性很強。

二、歐盟電子產業環保禁令帶來替代需求實質進展

阻燃劑主要分為有機與無機兩大類。有機阻燃劑主要以兩大體系為主。

有機主要為磷系，溴系，氮系（氰胺類），無機主要為氫氧化鋁水合物（ATH），三氧化二銻，紅磷等。

2.1 環保政策帶動磷系阻燃劑替代滷系阻燃劑實質化進展

此邏輯在多年之前就已經存在，2007年斯德哥爾摩公約中就開始對部分溴系阻燃劑（如HBCD等）實行禁令。但是此次政策拉動與之前超預期的核心在於：所有的含有鹵素（包括氯系以及溴系）阻燃劑都會受到部分影響。

目前最常用的阻燃劑包含溴系，氯系，氮系，氫氧化鋁水合物，三氧化二銻等。目前對於滷系阻燃劑的主要擔憂源於燃燒產生的氣體可能包含一些有毒物質，包含二噁英，溴化二噁英，呋喃等等。由於全球環保政策的趨嚴，滷系阻燃劑在多領域的應用受到限制。

2019年12月5日，歐盟釋出了法規（EU）2019/2021。歐盟ErP指令擬禁止在電子顯示器的外殼和支架中使用滷系阻燃劑（此處定義的滷系阻燃劑為含鹵素的阻燃劑），預計在2021年3月實行。此法規不包含的產品類別如下：

·任何螢幕面積小於或等於100平方釐米的電子顯示器；

·投影儀；

·多合一視訊會議系統；

·醫療顯示器；

·虛擬現實耳機；

·已整合或將整合到指令2012/19/EU條款2第3（a）點和第4點所列產品中的顯示器；

·根據指令2009/125/EU採取的實施措施所涵蓋的產品元件或子元件的顯示器。

此政策意味著磷系阻燃劑對溴系/氯系阻燃劑會帶來實質性替代。考慮到目前溴系阻燃劑市場份額略高於磷系阻燃劑，政策帶來的磷系阻燃劑需求彈性很大。

2.1 磷系阻燃劑較滷系阻燃劑更為廉價，帶動阻燃劑替代

磷系阻燃劑與溴系阻燃劑存在互相替代效應。國內溴系阻燃劑主要來自於兩種渠道，滷水提溴或進口溴素。全球的溴元素寡頭是以色列化工（ICL），雅寶（ALB）為首的死海區域企業。由於佔據了死海得天獨厚的資源稟賦（每升水中溴素含量最高，達到11~12g/L,而中國僅0.025~0.04g/L），ICL的溴素產能持續穩定全球第一，溴素（溴產品折溴元素）年產能在17.5萬噸左右。溴素價格是溴系阻燃劑的堅實成本支撐。

溴素價格在2019年出現了較大幅度增長，而磷系阻燃劑價格變動較小。我們可對比蘇利的溴系阻燃劑（十溴二苯乙烷）及磷系阻燃劑萬盛的主要產品價格（經營資料阻燃劑均價），溴系阻燃劑漲幅明顯高於磷系阻燃劑的漲幅。

歐洲作為全球第三大阻燃劑市場，全球市場份額穩定在17%~19%。滷系以及磷系阻燃劑在阻燃劑的總額通常在40-45%左右。電子產品是工程塑料的第四大下游領域，份額不超過15%。如果僅僅對歐洲電子產品造成影響，那麼此影響對滷系阻燃劑的影響將達到現有市場的5%左右（18%*40%*15%/ 21%=5.14%），對磷系阻燃劑的促進約為60*5%=3萬噸左右。

如果考慮到其他區域受到歐盟限令的指引，我們認為此影響可能會放大到全球的其他部分發達國家市場。

三、磷系阻燃劑受益於新能源汽車蓬勃發展

伴隨著全球對節能環保的高度重視，新能源汽車正在從幕後走到臺前。歐盟已經率先宣佈在2035年開始禁售燃油車。我們認為，未來新能源汽車放量是大勢所趨。

3.1 汽車輕量化帶動工程塑料需求增長

首先，新能源汽車對於成本降低，汽車輕量化與延長續航里程的訴求更加強烈。在動力電池能量密度尚無法大幅提升的情況下，“減肥”已經成為新能源汽車充電續航里程提升的主要手段。

在續航里程方面，由於1kg塑料可以替代2-3kg鋼鋁等更重的金屬材料，汽車自重每下降10%，油耗可以降低6%-8%。自重每下降10kg，每次充電續航里程增加2.5km。在成本端，塑料比鋼/鋁等傳統金屬材料更為廉價，相對於碳纖等複合材料價格優勢更加明顯，通常能夠降低成本40%以上。

在新能源汽車高行駛里程與低成本的訴求下，工程塑料佔新能源汽車總重有望從傳統汽車的5%-8%上升至約10%以上。

目前工程塑料應用已經從汽車的內飾件轉向外裝件，車身甚至結構件擴充套件。在目前通用的車用塑料中，PP，ABS，PVC，PU，PC，ABS,PBT，PA，PMMA，PPO，PPE，SMC/BMC正在成為最為重要的工程塑料品種。

新能源汽車與傳統汽車的主要差異部分為動力電池，充電樁元件。

相比於傳統燃油車，新能源車去掉了發動機、變速箱、燃油系統，取而代之的是“三電”，即電池、電驅、電控。在“三電”中，電池，也就是電池包，是重量最大的元件，也是輕量化設計的重頭戲。傳統電池包一般採用低碳鋼加工，成本較低但箱體重量大，嚴重影響電池包系統能量密度和續航里程的提高。所以，採用輕量化材料就成為了電池包“瘦身”的主要手段之一。一般塑料的比重在0.9～1.6，玻纖增強複合材料的比重也不會超過2.0，而鋼為7.6，鋁為2.7。使用塑料可以減輕電池元件殼體約40%的重量。

充電樁部件

目前動力電池汽車重要的組成部分就是充電樁元件。充電樁元件大量使用聚碳以及ABS材料，而阻燃效能作為充電樁安全的最後一道防線，受到關注程度較高。

充電槍；目前主要使用改性PBT、PC、PC/ABS,玻纖增強聚醯胺（GF-PA）

充電聯結器：目前主要使用改性PBT、聚醯胺（PA）。

充電樁外殼：主要使用阻燃PC材料

其他工程塑料元件包含以下三類：

充電樁電源模組外殼，主要使用阻燃GF-PA66材料

充電樁內部散熱風扇，主要使用阻燃GF-PBT材料

充電樁內部斷路器，主要使用無滷阻燃PA6，PA66材料

3.2 其他阻燃劑的使用領域

目前建築與日常家用品中，工程塑料及聚氨酯的使用較多。出於對建築安全以及日用品防火安全的考慮，多數材料具備阻燃效能。建築方面使用聚氨酯較多，主要用於建築的保溫節能。而家用電器主要外殼，多數都是聚碳與ABS材料。電線包覆材料目前仍以PVC與聚乙烯為主。

在電子通訊領域，工程塑料阻燃劑主要增量在於電子通訊產品外殼材料，電線電纜的絕緣材料等用途。

3.3 工程塑料帶動阻燃劑需求

根據下圖，我們看到公司磷系阻燃劑已經滲透進入了多種工程塑料中去。結合目前公司的主要阻燃劑適用塑料品種包含工程塑料與聚氨酯兩大領域，我們認為工程塑料用阻燃劑與新能源汽車板塊的相關性較高，而聚氨酯類阻燃劑與建築家電相關性會更強一些。換句話說，我們更加看好工程塑料阻燃劑高速增長，而聚氨酯類阻燃劑需求相對穩定。

根據公司的環評公示，阻燃劑中產量較大的為BDP，TCPP，TDCPP以及504L。從上圖用途中，以上四種產品的用途主要為PC，環氧樹脂，聚氨酯，紡織材料方向。另外也可部分用於PPO以及彈性體的生產。

根據我們對克萊恩（前南方化學）的阻燃劑用量統計分析，發現阻燃劑的典型用量15%~20%。（最低2%，最高45%）。

四、雅克阻燃劑受到響水事件影響產能復工

國內阻燃劑主要龍頭公司為雅克科技與萬盛股份。雅克科技受到響水爆炸事件影響，響水雅克難以復產；而濱海雅克截止2019年中報披露財務資料尚未盈利，我們據此判斷濱海雅克2019年7月份之前應當尚未恢復生產。

根據雅克科技募投專案環評檔案，我們可以得到雅克科技的兩家子公司影響產能預計在7.5萬噸左右。雅克總產能在9.5萬噸左右，目前實際運營的有效產能僅2萬噸左右。

根據統計，2018年磷系阻燃劑全球需求在60萬噸左右。雅克科技7.5萬噸產能停產導致全球供應下滑約12.5%左右；而全球磷系阻燃劑的消費量增長穩定在5%左右。阻燃劑的供應端大幅減少，需求端增長，帶動了行業主要牌號的產品供不應求。

全球阻燃劑格局近年來是國外企業逐步退出，而國內企業逐漸崛起的歷史。曾經的行業龍頭雅寶因磷系阻燃劑持續虧損而將兩座工廠停產，而萬盛目前的產能出口額持續上升，目前已經達到50%以上，並且與化工500強企業多數簽訂供貨協議。

全球主要的磷系阻燃劑包含以下企業：

1. 以色列化工（ICL），8萬噸磷系阻燃劑產能（原有13萬噸，後續部分關停），而溴系阻燃劑及溴素產能全球最大。

2. 科聚亞（Chemtura）

3. 日本大八，3.2萬噸磷系阻燃劑

4. 日本艾迪科，3.3萬噸磷系阻燃劑

5. 克萊恩（Clariant），前南方化學，主要磷系阻燃劑系ExolitOP/AP/EP/RP等一系列產能，主要優勢在於聚醯胺類的阻燃劑。預計產能3萬噸左右。

6. 巴斯夫（BASF，原汽巴精化），具備磷系阻燃劑產能

國內主要產能包含以下企業：

1. 萬盛股份12萬噸

2. 雅克科技9.5萬噸

3. 聯瑞化工1.2萬噸

4. 長餘化工2.0萬噸

五、公司的其他專案與產品情況

5.1 胺事業部

公司收購大偉助劑並將其擴建，主要產品為脂肪胺，脂肪醯胺與特種胺，成為公司的胺事業部。收購時產能約2萬噸，根據2018年報管理層討論與分析，擴建1.5萬噸。

胺事業部中，主要脂肪胺以及脂肪醯胺均為醫藥，農藥中間體。而特種胺領域更加廣泛，涉及到電子，醫藥，農藥，潤滑油等多領域中間體或者新增劑。

5.2 催化劑與電子化學品

催化劑板塊主要為聚氨酯所用催化劑，搭配公司的TCPP/TDCPP聚氨酯阻燃劑進行出售。

電子化學品板塊主要生產腰果酚類產品。主要包含腰果酚，腰果酚改性摩擦樹脂，腰果酚環氧樹脂固化劑，環氧樹脂稀釋劑產品。

腰果酚是重要環氧樹脂以及酚醛樹脂固化劑，非離子表面活性劑領域。主要用途目前集中於覆銅板（PCB）中，在汽車電子，伺服器，電子通訊等多領域有廣泛使用。

根據國金證券電子組測算，薄/厚PCB的環氧樹脂成本佔比在25%/30%不等，而環氧樹脂的腰果酚固化劑用量佔20%~30%，成本端考慮到腰果酚價格略低於環氧樹脂（環氧樹脂在3萬元左右，而腰果酚在15000元左右）。我們認為薄PCB的成本中腰果酚固化劑約佔4%~5%，而厚PCB的成本中腰果酚固化劑的成本佔6~8%。

新能源汽車電子比重持續攀升，PCB用量持續增長。PCB主要下游包含計算器，手機，消費電子，汽車以及通訊。電子組測算PCB的三年CAGR達到40%以上，而公司腰果酚由於市場在開拓階段，尚未提升負荷。我們認為腰果酚類固化劑產品需求高速增長的情況下，公司的腰果酚類產品將會顯著受益於PCB的放量。

腰果酚改性摩擦樹脂用於剎車片與高效能輪胎中，改善輪胎耐磨性與摩擦係數的高溫穩定效能。環氧樹脂稀釋劑主要增強環氧樹脂的流動性，是塗料行業的常用材料。

5.3 公司參股企業昇顯微電子

公司控股昇顯微電子59%股權。昇顯微電子的主營業務是面向OLED的驅動晶片設計。2019年中報披露，公司第一款高清AMOLED驅動晶片專案已完成第一顆AMOLED晶片的樣片製作，並已成功點屏，該專案尚需進行客戶驗證等工作。尚未實現量產，未形成銷售收入。

六、公司的基本情況

6.1 股權結構情況

實控人集團直接與間接共計持有萬盛股份的股權30.2807%。

公司主要股權結構較為分散。實控人高峰，鄭國富，高遠夏，高獻國，高強直接分別持有公司股權3.1669%，1.4978%，2.3498%，8.237%，1.5760%，共計持有公司股權16.8375%。

實控人高峰，鄭國富，高遠夏，高獻國，高強分別持股臨海市萬盛投資有限公司11.23%，5.28%，5.28%,18.17%，5.61%，共計持有臨海市萬盛投資45.57%，間接持有萬盛股份13.4432%。

管理層持股比例較高。離任與現任管理層持股總量達到15.016%

公司離任與現任高管（除實控人集團外）主要持股情況：

週三昌、金譯平、鄭永祥、宋麗娟分別直接持股3.0612%，1.8915%，0.7199%，0.3344%，共計直接持有6.007%股權。

週三昌、金譯平、王克柏、鄭永祥持有臨海市萬盛投資股權12.23%，11.56%，5.28%，1.47%。共計間接持有萬盛股份9.0094%的股權。

總體分析，公司的股權結構相對鬆散。但是實控人集團與管理層持股總量較大，達到約45.3%，構成了較為龐大的實控人-管理層持股體系。

6.2 研發投入四年翻三倍：是公司持續保持產品先進性的核心

公司維持較高比例的研發投入，主要源於市場阻燃劑新品種以及復配產品研發持續投入較高。我們認為，研發高投入是未來產出的主要原動力。

6.3 公司產業鏈

公司主要阻燃劑處於全產業鏈的中上游行業。產業鏈上游多數為大宗化學品，隨行就市。下游既有大宗也有精細產品，相對用量不大，下游產品的成本佔比不超過10%，因而具備一定的議價能力，行業屬性相對較好。

七、風險提示

1.全球新能源汽車增長不及預期

公司的主要產品針對於工程塑料以及聚氨酯產品。而工程塑料以及聚氨酯在新能源汽車產業發展中顯著受益。如果新能源汽車銷售數量不及預期，會對公司短期業績造成一定的影響。

2.巨集觀經濟衰退

3.股權解禁風險

公司在2019年有三次密集解禁。

2019年9月16日，解禁215.65萬股，為定向增發解禁股份，佔總股本0.61%

2019年11月8日，解禁1715.96萬股，為定向增發解禁股份，佔總股本4.95%

2019年12月9日，解禁178.08萬股，為股權激勵解禁股份，佔總股本0.49%

三次解禁按收盤價13.39元/股，解禁總市值約為28248萬元。

4行業競爭加劇風險

行業目前存在較高的beta，雖然公司存在認證渠道以及客戶黏性等一系列優勢，但無法排除國內新進入者加劇競爭風險的可能性。

5匯率風險

公司業務50%以上為海外業務，涉及外幣種類較多。目前公司已經有部分外匯套保頭寸，但是仍然無法完全規避單一貨幣匯率出現大幅波動的風險。

6減值計提風險

公司目前存有商譽1.4億元，主要系收購大偉助劑產生。大偉助劑業績受到一系列客觀因素（搬遷，以及響水事件導致的短期停產，環保審批時間增長）未能完成業績目標，從而產生過一次商譽減值。未來不排除商譽再次減值的風險。

7其他不可抗力

八、盈利預測與投資建議

8.1 盈利預測

我們對於公司的主要產品判斷：工程塑料阻燃劑目前增長較快，處於量價齊升過程中。聚氨酯阻燃劑消費穩定，處於量價穩定狀態。胺事業部主要產品二期產能逐步爬坡，市場相對容量有限，價升量跌；電子化學品的邏輯在於公司加大投入研發，產品未來有望從現在的兩種電子級胺類產品向多種電子級產品逐步提升。電子化學品由於使用胺類用量少，但是價格敏感度低，價格通常較為穩定。腰果酚屬於新進入者，需要1-2年的市場開拓，受益於下游PCB高增長，銷量有望逐步提升。

參考以往漲價情形，我們2019~2021年的主要漲價情況預測如下，聚氨酯類阻燃劑價格略有下滑，工程塑料類阻燃劑量價齊升。催化劑以及胺類價格略有下滑，腰果酚類產品受益於下游需求較好，有望小幅漲價。我們認為萬盛股份跑道好，成長快，客戶存在認證粘性，並且存在新能源汽車放量以及對滷系阻燃劑被替代帶來的需求高增長，持續看好。

8.2投資建議及估值

我們分別採用市盈率法、市淨率法、PEG估值法、折現現金流法對公司進行估值。我們給予公司12個月目標價21.42元，首次覆蓋公司“買入”評級。

1. 市盈率法

預計公司2019-2021年淨利潤為1.80、2.35、3.20億元，對應EPS為0.52、0.68、0.92元，對應PE為25.78、19.78、14.49倍。

我們在可比估值中選取7家可比公司對萬盛股份進行估值。選取這些公司的主要原因在於可比公司在細分的小跑道中都具備全球或國內領先的優勢，與公司的成長邏輯相似。

雅克科技是公司的主要競爭對手，磷系阻燃劑國內龍頭之一。

陽谷華泰是橡膠新增劑領域的龍頭企業，在輪胎行業回暖的情況下具備一定的超額收益。

美聯新材是國內色母粒的龍頭企業，主要用途為橡塑加工的新增染色劑。

皇馬科技是聚酯助劑以及表面活性劑細分跑道的龍頭企業。

利安隆是國內塑料用光穩定劑的主要龍頭企業，與萬盛的相似之處是同為塑料的新增劑，同為具有渠道優勢的企業。

新宙邦主要產品為電解液，下游同為新能源車，高研發，高增長與萬盛的邏輯相似。

美國雅寶主要三部分業務，三個領域都是全球龍頭，分別是溴素以及溴系阻燃劑，鋰金屬、以及煉廠催化劑。曾經雅寶也是磷系阻燃劑全球龍頭企業，後因為盈利較差關閉了兩座磷系阻燃劑工廠。

我們認為萬盛股份主要特點部分能與可比公司相近或相似，存在高成長，高研發，渠道強的一系列特點。給予公司2020年21倍PE估值，目標價21.42元，給予公司“買入”評級。

2. 市銷率法

預計公司2019-2021年銷售收入為19、23、32億元，對應每股銷售收入為5.49、6.66、9.23元，對應PS為2.44、2.01、1.45倍。

我們認為，萬盛股份通過盈利提升逐漸降槓桿，帶來PS的持續下移，給予2020年目標價3.5倍PS估值，目標價21.42元，給予公司“買入”評級。

3. PEG估值法

預計公司2019-2021年淨利潤增長率為68%、30%，36%，對應PEG為0.38、0.85、0.71倍。我們選取8家可比公司對公司進行估值。主要選取公司均為精細化工領域中在一方面具備獨特優勢的公司。

我們認為，萬盛股份屬於精細化工產業中跑道好的成長股，公司在歷史機遇期中能夠持續維持高速增長。未來2020~2021年的增長為23%，36%，按照2020年PEG1.65倍估值（考慮2020-2021年65%的利潤成長），目標價21.42元，給予公司“買入”評級。

4. 折現現金流法

我們採用二階段折現現金流法對公司進行估值。主要引數選取依據如下：

Rf採用十年期國債收益率，Rm採用滬深300指數5年收益率。目標負債水平選取公司2015-2016年尚未進行大幅擴張時期的負債率水平區間。

對於未來終值增長率，我們認為歐洲宣佈2035年禁售燃油車。也就是2030年後，仍然存在新能源汽車的替代需求。我們看好公司具備alpha優勢，新進入者面臨產品研發，產品認證，客戶粘性多方面困難。我們看好公司持續在市場容量較小的阻燃劑細分跑道中能夠持續增長，建議給予公司TV增長率+2%。

經測算，公司現金流折現股價在20.16元每股，相對現價仍有約50%空間，給予公司“買入”評級。

以上內容節選自國金證券已經發布的證券研究報告，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。若因對報告的摘編產生歧義，應以完整版報告內容為準。