廠長的話

春節第一天之後，A股便是一路長紅，在昨日“降息”利好的推動下《剛剛，央行正式降息！29萬億房貸大利好！》，上證指數更是站在了3000點之上。這個時候呢，不少朋友心裡就開始回憶起2014年的美好，想著現在是不是又是大牛市的開端。

在興業證券全球首席策略分析師張憶東看來，從政策的角度來說，這一次能夠類比的放鬆時間不是2016年、2008年、2009年，而是2019年的前4個月。也就是說解決經濟短期的困難之後，還是要回到做長期正確的事。從資金的流向來看，無論是短期還是長期，最勝利的依然是有科技含量的，特別是有科技含量的製造業。這裡給大家彙總了張憶東近期的觀點，對大家把握行情，一定大有裨益。

中國的科技股更有後勁

中國現在面臨著一個好的機會，就是全球資產荒和中國核心資產牛市的新主角，就是我們2020年的年度策略，名字就旗幟鮮明。

現在很明顯，美國的這種好的科技股不便宜，也很貴的。很多人講我們的科技股也挺貴的，但是都偏貴的情況下看後勁，看ROE，看你未來的增長空間。 成長股，特別是科技型的成長股，靜態估值是不要看的，你要看靜態估值永遠下不了手，都是貴的。 費雪是個成長股的大師，從來不會按照週期股的這種估值方式來看成長股，成長股估值最大的風險，在於他是一個騙子，他不是成長股，他不是科技股。

中國目前科技行情剛剛是方興未艾，因為至少目前你無法證偽，系統行業的一些龍頭、這些有科技含量的公司，雖然他短期靜態估值貴，千萬不要被迷惑，我們現在要將重點是聚焦於這些系統行業的龍頭背後的經濟環境、政策環境以及全球的這種資金的流動。 雖然中國人口紅利在衰竭，但是我們工程師紅利還是很強的，而且我們的資本對於科技的投入，無論是從教育、大學生這些，還是我們每年投入到科研方面的資金是僅次於美國的。

在動輒就有可能產能過剩的背景下，真正的符合中國高品質發展的，有實實在在需求的恰恰是那些有科技含量的東西，而那些有科技含量的東西，前兩年已經總結了，結構的增長點他總結一個詞叫做中國製造2025。 我們還是要牢牢記住，中國製造2025一條主線、四個轉變、五大工程、八項戰略，十大領域。

一條主線就是以資訊科技和製造業技術深度融合，以數字化、網路化、智慧化的製造為主線，這是一條主線。 中國的製造2025不只是大家想的傻大笨粗的製造，他其實是數字化、智慧化製造為主線，有軟有硬的、 你再看十大領域，什麼新一代資訊科技、什麼高階機床機器人、航空航天、海洋工程、高技術船舶、先進的軌道、節能新能源、電力裝置、新材料、生物科技等等，真的有硬的有軟的。從這個角度也就看到了我們實實在在的需求，最有效率的地方。

不要有水牛的幻覺

回到現在，大家都比較擔心中國的經濟，而且這兩天有人開始yy，因為今天LPR降了，我也接了不少電話，覺得說會不會大放水的了。

我一直提醒不要有水牛的這種幻覺，今年會放水，但是今年不是水牛，今年的牛市是科技牛，是結構性牛市，是以先進製造業為驅動的新的核心資產。 為什麼這麼講？因為我們現在的經濟結構以及第三產業和服務業是推動GDP主要的力量了，而且從就業的角度來說也是第三產業服務業，所以就業才是我們放水的原因。

這兩天的新聞，你可以把這些線索給他串一串。很罕見的是減免社保5個月，從2月份到6月份，只要你參與社保計劃的企業就可以5個月免交，涉及的金額6500億。 為什麼有這麼大的一個減稅的力度，就是有針對性的，為了防止的那種中小企業的壓力大，沒有開工，但是還要繼續的去幫助員工繳社保，壓力就很大，現在他就為了穩就業。

不像2008年、2009年或者2016年，只要經濟GDP一下來，發改委，財政部就猛搞基建，大放房地產。 今年，財政政策，貨幣政策著力的一個落腳點也應該是科技基建，不是普通的那種基建，普通的基建只是保底託底，不讓經濟硬著陸，而真正的更大力度的基建，也包括這次疫情帶來的公共醫療的裝置設施嚴重不足。

還有包括5G、半導體這些的投入都會加大的，這就是所謂科技基建，既利於短期穩增長，又利於就業，特別是大學生就業，同時又能夠對我們未來增經濟增長的效率，特別是經濟增長後勁是有幫助的。這是一個層面。

科技股中間一定會有波折

今年科技股的行情雖然是貫穿全年，但在中間一定會有波折。波折的原因有兩個方面：

第1個方面是無風險收益率的波動。從春節到現在，無風險收益率一路從3%左右回到了現在的2.8%（以10年期國債收益率來衡量），這還是降的慢。以一年期、三年期的國債收益率來看，短端更加誇張。 這個時候的確是科技股、成長股好日子，但是我們要關注後面的波折。

打個比方，三四月份如果全面復工，貨幣政策要跟財政政策相配套，實體經濟對資金的使用需求就增強增多，增多了以後對於市場利率就有可能抬升。但是抬升的力度會很弱，三四月份不會構成市場的大風險，大調整。 無風險收益率趨勢性的下行，到三四月份可能會進入到低位波動，而不是像現在一路向下打。

三四月份如果科技股有波動，那會是個買點，買什麼？要根據基本面，這個基本面才是我們買科技股估值（的核心），一定要知道靜態估值不是我們買賣科技股的核心，基本面才是。好東西，物為稀為貴。 用什麼來衡量好東西？1月份叫疾風知勁草，在一季度資料這樣糟糕的情況下，誰的一季報還湊合？什麼叫湊合？也就是2月份受的影響在家都承受，但是誰能夠在3月份從基本面上面量價提升，還有漲價的動能嘛，牛的公司就能漲價，並且把自己的產量提高。

所以4月份，誰的業績能夠符合預期或者超預期的，說白了這就是能夠貫穿全年的龍頭，甚至是未來數年的龍頭。 因為今年一季度危機模式下是一個很好的閱兵式，這個時候競爭力的強弱就一目了然了。競爭力強的這些龍頭公司，它仍然會貫穿數年，會較長時間伴隨著中國經濟高品質發展。 總結一下，放水不是永遠，因為它受到外部形勢、資產泡沫、通脹的制約。放水，水牛隻是短暫的，但是經濟結構的優化、調整，相對多的資金反而會投入到相對優化的但是又相對少的結構中去。結構為王，這才是核心。

科技股牛市的五個方向

科技股牛市未來可能有個兩三年的延續性，而不是水牛，是經濟結構改善所帶來的效率牛、結構牛。 我自己的看法是這樣5個方向，當然，裡邊的牛股是由富國基金這些優質的基金公司、基金經理來選的，但是自上而下選5個方向基本上就是跟中國製造2025貼切的。 第1個，5G半導體為代表的資訊科技。所謂的5G雲、半導體、網際網路、物聯網為代表的新一代資訊科技，就是TMT。 第2個就是高階製造，高階製造又是以新能源車為代表。

第3個是節能新能源，新材料。包括清潔能源，無論是太陽能，核能，還是一些節能的裝置，包括與此相關的新材料，它和新能源車的應用是可以結合的。 另外，我剛才提到了放水不持續，因為今年除了內部有通脹之外，還要小心我們的油掌握在別人手中。而老美石油已經是出口了，油價的上漲有利於美國，不利於中國和歐洲。 中國向來是未雨綢繆，所謂的大國定力和戰略眼光就是節能新能源，這個也是有技術含量的。比如說最近的氫能、太陽能、清潔能源這些，中國也有相對優勢，這是第3個。 第4個傾向於一些精密製造，特別是軍工。

精密製造和TMT還是相聯絡的，無論是一些高階的機床，還是人工智慧裝置，無人機、大飛機等等，這些都是精密製造。 第5個方向，生物醫藥，生物科技。 這5個方向，前4個方向，下個階段可能會略好，而生物科技下半年可能會比二季度要好一些，因為一季度由於疫情的原因，生物科技已經有點不太自信了，下一步就要圍繞著公共醫療進行大力度的補短板、投入。所以下半年生物科技、生物醫療機會可能會比二季度要好一點。

總體來說這5個方向裡面的優質公司，調整就是買入點，市場的波動不要怕。總結起來就是好東西就不怕跌，跌不怕，怕不跌，這我一直講的核心資產的一個特徵。

無論是過去三年來對傳統行業的核心資產做減法，還是說未來幾年的做乘法和加法，這種先進製造業、科技型行業的核心資產依然不變的是好東西。特別是圍繞著基本面明確的這種好東西，要咬定青山，在市場波動的時候要敢於去配置。

延伸閱讀： 千萬不要把消費侷限於“吃藥喝酒”

張憶東在採訪中說，2020年的行情走勢在形狀上可能類似2014年，股市會是一個“改革結構牛”，而不是以前說的“槓桿牛”、“水牛”，上半年，A股是螺螄殼裡做道場，指數的上行空間和下行空間都不大，而下半年有望迎來國企改革、金融開放以及全球資金的流入等多重利好，A股有可能迎來指數性行情。

2020年資本市場結構性亮點是改革和開放

展望2020年，張憶東直言不會出現“大放水”的情況，中國會利用中美談判第一階段協議落實的“休戰期”，著力提高中國經濟增長的品質，進行結構優化、結構調整，而不會重走“放水”的老路。因此，2020年市場最大的邏輯就是改革和開放。

在穩增長的力度邊際放緩的預期下，“風大了豬都會飛”的邏輯行不通了，張憶東將2020年的股市預期為“改革結構牛”。

具體來看，2020年上半年指數上不會有太大表現，因為在經濟結構託底轉向改革的背景下，銀行股、跟經濟增速相關性更強的這些板塊，依然是託底有餘，但是上升不足，所以A股整體還會是結構性的行情。

張憶東預測，2020年上半年A股指數波動的上沿不會超過2019年上半年的高點，但同時底部有望抬升，會比2019年下半年的低位要高。而下半年，中國經濟企穩，價值股有望迎來春天，核心資產中的金融、地產、建築等低估值權重股將有所表現。

此外，張憶東特別提到，投資者應該要關注國企改革，雖然目前市場普遍預期較低，但這種情況下反而容易出現市場的“超預期”，現在已經看到有諸多改革的舉措在不知不覺進行了，國企改革有可能成為2020年最能激發市場活力的一項改革。

先進製造業是最大的受益者，選股要選“小巨人”

2020年在改革開放的主線下進行調結構，依然延續經濟結構調整的大趨勢，而巨集觀政策不會走大水漫灌的老路。所以，從巨集觀資料上來看，製造業的固定資產投資也許改善力度有限，也許看不到強烈的補庫存的動能。

但是，最優秀的公司盈利能力在2019年下半年已經開始改善了，2020年隨著庫存週期見底，就算只是滴灌，效果也比2019年更加明顯。我們傾向於2020年的前三個季度，特別是2020年2月份之後，科技創新能力強的先進製造業核心資產是資本市場的明星。

張憶東認為，拉長時間線來看，中國實現高品質發展的重要抓手是先進製造業，既能夠託底，又能夠幫助提升發展效率，所以投資者不妨關注汽車、電力裝置、化工、通用裝置、TMT這五大製造業相關產業鏈中最優秀的公司，也就是最有核心技術、最有核心競爭力、最有市場佔有率的這些公司，這些公司有望迎來盈利和估值的雙抬升，機會更大。

所謂“小巨人”，就是要尋找先進製造業中的細分行業龍頭公司，例如油氣油服、鐵路裝置等，這些公司往往處於“三低”狀態，即估值低、機構配置低、景氣度低，但由於庫存週期已經接近底部，因此庫存下行壓力已經開始緩解，這將改善公司盈利。

這些細分龍頭本身的邏輯就是強者更強，自助者天助之，他們本身就具備行業競爭地位，如果政策例如以智慧財產權保護這樣的形式向它出現傾斜，那麼它的市場佔有率就會更高，另外還有變相減稅、資本市場開放併購重組等好處，這些公司會迎來外延式增長，主營業務收入也將提升。

千萬不要把消費侷限於“吃藥喝酒”

我還是長期最看好消費。

但消費並不等同於喝酒、吃藥，消費是廣義的，還包括結構升級，人口老齡化以後消費的增強，傳媒，甚至科技型的服務業，比如雲計算、大資料甚至5G的運用推廣，AR、VR甚至智慧駕駛等熱點。千萬不要把消費侷限於必選消費品。

消費板塊的龍頭股盈利增長確定性很強，但目前看，不得不說有些透支。

對於消費龍頭股的買點，張憶東說：“再過三個季報期，年報、一季報、中報，到了8月份，那個時候動態性率要比現在舒服的多。有兩種情況，一是調整，二是不調整、橫盤，這些僅限於消費中最優秀的公司。到了2020年下半年，如果按照資產荒的邏輯，其動態市盈率下降，同時理財產品的收益率降到3%以下，那時候長線資金還是會考慮動態市盈率回到三十倍以內的消費龍頭。

全球資產荒下，A股更具“價效比”

從全球的角度來說，主流資本市場都面臨著有效資產不足的情況，也就是缺乏能夠提供持續穩定的分紅能力的資產，或者是能夠提供持續的遠期現金流的資產。

回顧2019年，美國股市延續了長達十年的牛市局面，三大股指屢創新高。

張憶東認為，2020年美國市場的最大不確定性是美國總統大選，這會加大美國市場的波動率，也會隨之降低美股的配置吸引力。不過，美股市場大概率不會表現太差。一方面，儘管美國巨集觀經濟資料乏善可陳，但美國上市公司的基本面仍然符合預期甚至超預期，另一方面，美股回購力度非常大。因此，美股很難出現大熊市，但也很難泡沫化。

在這種背景下展望2020年、2021年，張憶東認為，以中國為代表的新興市場，其經濟增長的動能會有所恢復，而歐美的增長動能可能還是維持原地踏步，或者說改善會略弱於以中國為代表的新興市場。因此，最晚到2020年下半年開始，全球資金可能會重演類似2016年、2017年時向新興市場的重新再配置。

科技股的最大風險是：“它不是科技股”

張憶東曾在2018年底對2019年的A股市場預測為“N型”走勢。回顧過去一年，A股在一季度出現一輪強勢反彈，二季度之後不斷回落，而近期又再度出現回暖跡象，的確符合張憶東的判斷。

張憶東坦言，近期科技股上漲得有些快，現在的時點對於投資者而言，是“可以持有”但“要精挑細選”。

他說：“我認為2020年一季度要小心。2020年上半年，科創板包括民營企業都有減持的壓力，減持肯定是一、二月份逢高減持，減了以後會調整一下，到三、四月份強調改革開放，到時候盈利開始釋放，才是配置先進製造業龍頭更好的時機。”

此外，他也提到，科技股最大的風險不是估值，而是它不是科技股，“含科量”的大幅降低有可能讓一家公司從生物製造行業變成化工製造業，投資者買入科技股時要小心黑天鵝可能出現在這裡。