1970年代是全球經濟百年大變局的轉折點，也是債務型經濟的起點。1971年佈雷頓森林體系解體，世界進入浮動匯率時代和信用本位時代。浮動匯率刺激了投資銀行及金融市場的繁榮，信用本位則為貨幣創造提供了便利條件。同時，計算機及資訊科技的興起，極大地增加了商業銀行的信用擴張能力。

1980年代開始，美國走出了1970年代的滯脹泥潭，美元走上了強勢之路，從此世界開啟了全球化金融資本主義。最近四十年，在全球化金融資本主義、浮動匯率、信用本位、全球化以及資訊科技革命的共同作用之下，世界主要國家開始走上同一條路——債務型經濟。

1980年代開始，全球化高潮迭起，亞洲、拉美國家融入全球經濟，你追我趕、爭奇鬥豔。幾乎所有的國家都依靠貨幣擴張和信用擴張來換取高增長、高消費和高福利。在金融資本主義體系中，美國利用美元世界貨幣的地位向其他國家收取鑄幣稅。但是與此對應的是，美國貿易赤字越來越大，以至於美國政府不得不依靠國債融資的方式，解決國內美元流動性問題。如此，美國就出現了一種畸形的金融資本主義模式。與此同時，歐洲、亞洲、拉美等國也走上了債務拉動型經濟。其中主要的區別有兩點：

一是外債和國內債務。日本、中國等國具有很強的創匯能力，國內儲蓄率較高、外匯儲備充足，外債率較低，主要以國內債務為主。而墨西哥、泰國、土耳其等貿易逆差較大，國內資本不足，長期依賴舉外債為支援資金及外匯需求，由此導致外債負債率高企。另外一個區別是財政預算約束和金融系統的獨立性。美國、日本、英國、德國、法國、澳洲、加拿大等國的財政預算約束嚴格，央行及金融系統的獨立性很強，對政府大規模舉債和央行濫發貨幣具有一定的監督和約束作用。

1970年代開始，弗裡德曼主張央行以調節貨幣總量為目標。1990年代，全球央行掀起單一制目標風潮，澳洲、日本、歐洲等不少國家的央行都將通貨膨脹率作為唯一的調控目標，以抑制貨幣濫發。相反，一些國家的財政屬於軟約束狀態，央行和商業銀行系統獨立性差，財政赤字貨幣化極為普遍。政府大規模擴張財政赤字，同時央行配合擴張貨幣以支援財政融資。另外，商業銀行系統與地方政府、國有企業關係密切，商業銀行通過信貸擴張的方式支援地方政府及國企舉債。如此，債務失控、貨幣失控、財政赤字失控的風險大大增加，同時商業銀行的資金錯配嚴重、風控系統脆弱，極容易感染債務風險，從而引發系統性金融風險。

最近四十年，債務危機已經成為世界經濟上空飄蕩的幽靈。財政、貨幣擴張衝動成為誘發債務危機最直接的原因。漢森和薩繆爾森將巨集觀經濟政策作為相機手段，實質上是將政府及貨幣當局納入市場博弈之中。相機選擇，與中國《周易》文化中的相機實用主義不謀而合。不過，國人總是習慣性地以權威主義對待巨集觀經濟政策，小盧卡斯的理性預期之態度鮮有市場。所以，文化價值觀、凱恩斯主義、權威主義以及經濟利益歷史性地疊加，貨幣與財政政策演變成一場全民性財富狂歡，而盛宴之後則是悲劇滿地。

債務型經濟猶如飲鴆止渴，2008年全球經濟危機爆發之後，這一趨勢日盛而積重難返。中國經濟過度金融化，也不過是從2009年到2016年短短七年時間。這七年時間，為了拯救現金流量表，支援損益表，而大幅度擴大資產負債表。央行擴張基礎貨幣，而商業銀行更是大幅度擴張信用貨幣。由於銀行系統非獨立性，大量貨幣流向政府、國企、城投公司、基建、房地產及製造業，從而快速推高了經濟槓桿率。高房價，促使一國經濟處於高維生存狀態；而高房價、高貨幣、高債務，則導致一國經濟處於高危生存狀態。

政策失當或外溢性風險都可能將這個國家捲入債務螺旋。去槓桿最忌諱的是陷入債務螺旋。受二元經濟結構的影響，中國的貨幣傳導機制不暢，一旦去槓桿就容易出現流動性危機，從而誤殺“好槓桿”。銀行出現逆向選擇，盲目惜貸，一些企業遭遇流動性困境，不得不拋售資產自救，如此企業淨資產和授信又進一步下降，反而可能推高了槓桿率。

中國經濟三大壓艙石之首的高國儲，應在化解債務風險、充實社保基金、抑制經濟下滑中勇於擔當，成為穩槓桿穩定器與國運壓艙石。央行的“滴灌”工程，作為結構性加槓桿，為私人部門續命圖存。中央財政還有擴張空間，作為逆週期調節剩餘為數不多的手段，應挑起國家經濟命脈之大梁。所謂“亂石飛渡仍從容”，從加槓桿、去槓桿、穩槓桿，再到結構性加槓桿，說明如何在短期需求調節和長期供給側改革之間避免衝突而相得益彰，將成為中國能夠應對“百年未有之變局”的技術性選擇。（作者 | 清和 來源 | 智本社）