到底在什麼時候應該用什麼估值方法，一直是業界爭論不休的問題。本文希望找到各種估值方法的內部關係，並提出一些建設性的看法。

天使輪：公司由一個連續創業者創辦，創辦之初獲得了天使投資。

A輪：1年後公司獲得A輪，此時公司MAU（月活）達到50萬人，ARPU（單使用者貢獻）為0元，收入為0。

A+輪：A輪後公司使用者數發展迅猛，半年後公司獲得A+輪，此時公司MAU達到500萬人，ARPU為1元。公司開始有一定的收入（500萬元），是因為開始通過廣告手段獲得少量的流量變現。

B輪：1年後公司再次獲得B輪，此時公司MAU已經達到1500萬人，ARPU為5元，公司收入已經達到7500萬元。ARPU不斷提高，是因為公司已經在廣告、遊戲等方式找到了有效的變現方法。

C輪：1年後公司獲得C輪融資，此時公司MAU為3000萬人，ARPU為10元，公司在廣告、遊戲、電商、會員等各種變現方式多點開花。公司此時收入達到3億元，另外公司已經開始盈利，假設有20%的淨利率，為6000萬。

IPO：以後公司每年保持收入和利潤30-50%的穩定增長，並在C輪1年後上市。

這是一個典型的優秀網際網路企業的融資歷程，由連續創業者創辦，每一輪都獲得著名VC投資，成立五年左右上市。我們從這個公司身上，可以看到陌陌等網際網路公司的影子。公司每一輪的估值是怎麼計算的呢？

我們再做一些假設，按時間順序倒著來講：

IPO上市後，公眾資本市場給了公司50倍市盈率。細心而專業的讀者會立即反應過來，這個公司的股票投資價值不大了，PEG>1（市盈率/增長），看來最好的投資時點還是在私募階段，錢都被VC和PE們掙了。

C輪的時候，不同的投資機構給了公司不同的估值，有的是50倍P/E，有的是10倍P/S，有的是單個月活估100元人民幣，但最終估值都是30億。不信大家可以算算。每種估值方法都很有邏輯的：一個擬上創業板的公司給50倍市盈率，沒問題吧；一個典型的網際網路公司給10倍市銷率，在美國很流行吧？或者一個使用者給15-20美元的估值，看看facebook、twitter等幾個公司的估值，再打點折扣。

B輪的時候，不同的投資機構給了不同的估值方法，分歧開始出來了：某個機構只會按P/E估值，他給了公司50倍市盈率，但公司沒有利潤，所以公司估值為0；某個機構按P/S估值，他給了公司10倍市銷率，所以公司估值10*0.75億=7.5億；某個機構按P/MAU估值，他給每個MAU100元人民幣，所以公司估值達100元*1500萬人=15億。不同的估值方法，差異居然這麼大！看來，此時P/E估值方法已經失效了，但P/S、P/MAU繼續適用，但估出來的價格整整差了一倍！假設公司最終是在7.5-15億之間選了一箇中間值10億，接受了VC的投資。

A輪的時候，P/E、P/S都失效了，但如果繼續按每個使用者100元估值，公司還能有100元/人*500萬人=5億估值。此時能看懂公司的VC比較少，大多數VC顧慮都很多，但公司選擇了一個水平很高的、敢按P/MAU估值、也堅信公司未來會產生收入的VC，按5億估值接受了投資。

在天使輪的時候，公司使用者、收入、利潤啥都沒有，P/E、P/S、P/MAU都失效了，是怎麼估值的呢？公司需要幾百萬元啟動，由於創始人是著名創業者，所以VC都多投了一點，那就給2000萬吧，再談個不能太少不能太多的比例，20%，最後按1億估值成交。

我們總結一下，這個網際網路公司天使輪的估值方法是拍腦袋；A輪的估值方法是P/MAU；B輪的估值方法是P/MAU、P/S；C輪的估值方法是P/MAU、P/S、P/E；也許上市若干年後，網際網路公司變成傳統公司，大家還會按P/B（市淨率）估值！大家回想一下，是不是大多數的融資都是類似的情況？

對網際網路公司來說，P/MAU估值體系的覆蓋範圍是最廣的，P/E估值體系的覆蓋範圍是最窄的。在此，我姑且把這種覆蓋體系叫做估值體系的階數。P/MAU是低階估值體系，容忍度最高；P/E是高階估值體系，對公司的要求最高。

不同的估值方法殊路同歸：我們來看一個公式：

淨利潤=收入-成本費用

=使用者數×單使用者貢獻-成本費用

淨利潤(E,earning) 收入(S,sales)

使用者數(MAU) 單使用者貢獻(ARPU)

一般來說，如果企業沒有E，還可以投S；如果沒有S，還可以投MAU，但最終還是期待流量能轉換為收入，收入能轉換成利潤。不同的創業企業，都處於不同的階段，有的屬於拼命擴大使用者量的階段，有的屬於絞盡腦汁讓流量變現的階段，有的屬於每天琢磨怎麼實現盈利的階段。然而，最終大家是要按盈利來考察一個公司的，那時候不同階數的估值方法是殊路同歸的。

為什麼發展好好的公司會“B輪死”、“C輪死”：有的公司使用者基數很大，但總是轉換不成收入，如果在融下一輪的時候（假設是B輪），投資人堅決要按高階估值體系P/S估值，那麼公司的估值算下來是0，融不到資，所以會出現B輪死；有的公司收入規模也不錯，但老是看不到盈利的希望，如果在融下一輪的時候（假設是C輪），面對的是隻按淨利潤估值的PE機構，他們覺得公司P/E估值為0，公司融不到資，也會出現C輪死。

不同的經濟週期，估值體系的使用範圍會平移：在牛市，估值體系會往後移，這能解釋為什麼過去兩年很多一直沒有淨利潤的公司都獲得了C輪、D輪，甚至E輪，而且是傳統的PE機構投資的，因為他們降階了，開始使用P/S這個低階工具了。在熊市，估值體系會往前移，這能解釋為什麼今年下半年以來，一些收入和使用者數發展良好的公司都融不到資，甚至只能合併來抱團取暖，因為連很多VC也要求利潤了，大家把低階的估值體系雪藏了。

二級市場的政策有明顯的引導作用：中國為什麼一直缺少人民幣VC？部分原因是，中國的公眾資本市場只認P/E這個高階估值體系。我們看看創業板發行規則：“(1)連續兩年連續盈利，累計淨利潤不少於1,000萬元……或(2)最近一年淨利潤不少於500萬元，營業收入不少於5000萬元……”。必須要有這麼多的利潤，才能上市，才能在二級市場具有價值，這個估值體系要求實在太高了。當企業只有使用者數、只有收入規模，哪怕你使用者數是10億人，你的收入規模有100億，只要沒有利潤，估值統統為0！所以人民幣VC很少，PE很多，因為他們響應了政府的號召只用市盈率這個工具，不然沒有退出渠道！但美股、港股都有P/S的測試指標，只要達到一定規模就可以成為公眾公司上市。如果公司能在上市後相當一段時間內都可以只按P/S估值（最終可能還是要按P/E），將打通大多數公司的發展階段，讓每一輪的估值都變得順暢起來。

到此，各種估值體系的內在聯絡以及使用方法就探究完畢了，希望各位創業者和投資者讀者能應用這些原理行走在牛熊之間、各輪融資之間，希望立法者讀者能重視各階估值體系的威力，積極改進規則發揮其對創新的引導作用。

資本賦能 / 領袖對接峰會

為何企業遲遲做不大?

現代社會，資本正以前所未有的輻射力，擴張力與驅動力在市場競爭中發揮舉足輕重的作用。

京東、騰訊、阿里巴巴等叱吒風雲的領袖企業，正是藉助資本的力量實現持續快速增長!

造成這種差距的原因是什麼?

現今社會，資訊高速流轉，這為廣大中小企業帶來了前所未有的機遇和挑戰。

市場上湧現了一批如唯品會、滴滴打車、小米之類的成長迅速的明星企業。

其它大多都是艱難經營，在生存的泥潭中苦苦掙扎的企業。

企業不大!智慧不夠!

眾所周知，中國企業家是世界上公認的最勤奮且富有創業精神的群體。新的市場環境，不僅僅需要企業家們的勤奮和付出，更需要持續得學習，以拓寬視野增長智慧。

資本在現在的企業經營中扮演了關鍵性的角色，了解並掌握資本的智慧成為現代企業家的一項必備技能。我們旨在搭建廣大中小企業家與投資大咖、資本專家交流溝通的平臺。

讓資本先鋒可以“助力實業，濟世為民”，讓企業家可以“醍醐灌頂，豁然開朗”，用資本為企業插上騰飛的翅膀。

現場授課與對接資本大咖——

●現場還特邀20家風投機構一對一對接優質專案進行股權投資！

【關注領域】：資訊科技、高階裝備、新材料、新能源、節能環保、生物醫藥、教育，先進製造業等符合條件的領域。

舉辦城市：北京·深圳