東方園林四季度業績大漲

昨天我在公眾號發文沒多久，東方園林就釋出了業績快報。根據快報，全年營業收入實現77億，同比下降了42%，實現淨利潤0.6億。我們要知道，三季度時東方園林的營業收入也才38億，淨利潤還是負8.9億。而到了四季度營業收入翻倍，淨利潤也轉正了。

昨天三聚環保的業績快報出來的稍微早點，我有所分析。三聚環保的應收賬款應該是大幅下降了，公司的經營也在持續好轉之中。

而碧水源的好轉還要更快一些，公司股價在2019年8月創出5.95元的新低後持續上漲，半年就漲到了10元以上。

碧水源的股價走勢

這不禁讓人感慨，環保股過去幾年一直慘不忍睹，即便在2019年普遍上漲30%的情況下，環保指數仍是逆勢下跌的：

俗話說，物極必反否極泰來。在經歷如此長時間的下跌之後，隨著行業基本面的逐步改善，率先改善的龍頭的投資機會或許真的到來了。

過去三年東方園林的成績單

我在買入三聚環保時，因為它名字上帶個環保，所以經常有人和我聊起環保股，裡面就有東方園林。這家公司給我印象最深刻的不是它的PPP，而是何巧女。這個女強人很有個性，所以給我印象深刻。

東方園林以園林起家，後來以PPP發家，而最終也栽到這個坑裡。我們先看看過去三年公司的經營情況。前面幾年就不說了，前面幾年就是一個高增長的故事，營業收入和利潤年年高增長，公司看起來前途無限。而最近兩年又是一個困境反轉的故事。

我們先來看一下東方園林各季度的營業收入。2017年公司仍在正常發展，在2018年一季度時，公司的營收還在高速增長，而到了2018年2季度開始受到去槓桿的影響，當季營業收入增長已經停止，而到了四季度就出現大幅的下滑。在2019年前三個季度，營業收入一直在低位徘徊，直至第四季度大幅增長，基本回到2018年四季度的水平。

從淨利潤的角度來看看。2018年二季度時，公司利潤還能維持勉強增長，但到了三季度即開始出現下降，到了四季度出現大幅下降。之前公司在一季度只是出於盈虧附近，而在2019年由於收入下降較多而費用剛性，從而出現較大的虧損。二季度虧損額進一步擴大。而到了三季度就出現盈虧平衡，四季度出現利潤大幅增長。

東方園林之前發生了什麼？

你看名字就知道，東方園林是做園林起步的。單純說園林，主要分地產園林和市政園林兩塊。地產園林就是給房地產公司做園林設計的。這塊業務單一專案體量比較小，而且競爭也很激烈，毛利潤率也很低。但小也有小的好處，那就是工期短，回款快，現金流也好。另一塊是市政園林，單個體量較大，利潤率也較豐厚，但回款比較慢。

東方園林之前就主要做市政園林，又從市政園林擴充套件到環境治理，危廢處理。後來PPP政策一出來，東方園林抓住機會大幹快上，很快就成為行業龍頭，享受了一把大風吹起來的快感。同時也在風停了之後被摔成了骨折。

東方園林出問題源於2018年二季度時發行了15億元的債券，認購只有5000萬元，市場譁然。之前市場對於去槓桿是否會影響到龍頭公司缺乏概念，而東方園林這樣的龍頭公司遇到這樣的問題也確實讓人重新整理三觀。看看當時的股價：

發債失敗引發了市場的恐慌，東方園林股價直接從19塊多跌到了7塊多，之後一直陰跌不斷，前幾天剛又創了新低，當前股價只有4.67元。

從公司的業務模式說起

根據2019年東方園林的中報，東方園林目前的業務主要分為三塊，一是水環境綜合治理，二是危廢處置，三是全域旅遊。其中危廢處置主要是自營，而其他兩項主要通過PPP和EPC模式開展。

公司在2018年去槓桿受傷之後開始調整業務結構，下面是截至2019年中報時的收入結構。

我們看到公司90%以上的收入都是以工程建設為主，而工程建設的主要形式就是PPP和EPC模式。之前東方園林一直是作為PPP概念公司的。那麼PPP到底是什麼呢？

PPP裡有三個P，英文原文是Public-Private Partnership，是政府和私人組織之間合作建設某些公共設施專案或其他基礎設施專案的一種合作方式。通常油公司作為社會資本方，和政府共同設立專案公司（SPV），並通過專案公司對PPP專案進行投資、融資、運營等功能。

首先，是公司與當地政府合資成立一個SPV公司。東方園林大約是要出到專案資本金的20%左右，政府出大概10%。然後以這30%的專案資本金向金融機構進行貸款融資，完成整個專案的施工。待專案完成後可投入運營，會帶來一些收益。

東方園林在這裡有兩個角色，一方面，它是SPV專案公司的出資方，而另外一方面又是施工方。具體流程是這樣的：假定一個PPP專案的投資總額需要10億，那麼東方園林和當地政府合作成立一個SPV公司，東方園林出2億，當地政府出1億（只是舉例，不要計較具體比例），然後SPV公司以此向金融機構進行融資7億。SPV公司委託東方園林進行施工，向東方園林支付工程款。待專案完工投入運營後，所得收益根據SPV的出資比例進行分配，東方園林又以出資方的身份獲得投資收益。

看到了嗎？東方園林其實在PPP中掙了兩份錢，一份錢是工程建設利潤，一份是專案運營利潤。在這裡，一個PPP專案運作成功需要滿足兩個條件：首先是這個專案需要有盈利能力；二是SPV公司能夠獲得融資。

在2018年去槓桿之前，東方園林的PPP一度做得很成功。但這個PPP要想成功，是有前提條件的，其一，PPP專案工期通常較長，而在此期間如果出現融資環境變化，那麼專案融資跟不上的話，專案可就爛尾了。其二，專案完工之後的回報如果不好，那麼運營收益也無從談起，不但收益沒保證，並且專案公司的出資能否收回還是個問題。

在2018年去槓桿環境下，SPV公司的融資成了問題，進而使得整個鏈條斷了。

國資入主後做了什麼？

朝陽國資入駐之後，其實主要做了以下幾件事。

首先是給公司解決資金問題。新增融資債期正常，中長期債比例增加，信用等級提高，融資成本降低了。

其次是在手業務整合。

PPP專案中快收尾的儘快收尾。尚未開始的就進行梳理，把那些盈利前景不好、支付能力不足的就取消或者轉讓掉了。梳理出那些較為優質的PPP專案。什麼是優質專案呢？或者盈利能力較好，或者當地支付能力較好，這樣才能有較好的回報。

第三是業務方向聚焦

這是針對新專案的。之前在融資上吃了虧，所以後續要發揮自己的優勢，優勢在技術、品牌和運營能力上，短板在融資能力上。也因此要加大EPC的比重，控制PPP的規模，加速自營業務的發展。

東方園林的將來主要看什麼？

首先我們說，東方園林的所在的行業後續還會不會有大發展了？

答案是肯定的。無論是環境治理還是危廢處理，都有著廣闊的空間。

其次，行業是不是真的不賺錢？

環保行業長久以來給人的感覺就是一個不賺錢的行業，但最近其實已經有所變化。你會發現隨著環保標準的提高，環境治理和危廢處理的經濟效益和社會效益都在迅速提高之中。這就為這個行業實現利潤回報提供了保證。

第三，東方園林是不是龍頭？

這個不用我多說。

最後，制約東方園林發展的最大因素是什麼？

東方園林不缺專案，之前因為錢而栽跟頭。錢的問題解決之後，公司發展的問題自然也就解決了。東方園林所在的行業其實有點類似於公用事業。包括它後續要做的迴圈治理這塊，在土地和環境成為稀缺資源的當前，這塊業務的現金流會比大家想象的要好得多。

具體來說，我覺得以後的看點主要是兩個，一個就是危廢處理這塊。這塊類似於公用事業。危廢處理是有處理費的，利潤有保障，現金流也好。這塊的空間也很大。我後續針對這個專門寫一篇文章來分析。這裡不展開了。

另一個還是在環境治理上。之前看到一篇新聞，有一個方向是工業園區的迴圈化改造。這塊我具體還不知道怎麼個弄法。但總的方向一定是聚焦到經濟效益更好的業務上去。

結語

最近有不少人在看碧水源，覺得碧水源可以追一追。其實東方園林更類似於2019年8月份的碧水源。你覺得呢？

哦，對了，很多人都說環保股的現金流不好，這個我留待後續來說好了。現金流好不好，不是看行業的，而是看業務模式的。