本文內容分為五個部分：1.憂慮2.亮點3.邏輯4.訪談5.估值
2019年報已出，歸屬於母公司股東的營運利潤同比增長18.1%，營運ROE為21.7%；歸屬於母公司股東的淨利潤1,494.07億元，同比增長39.1%。現金分紅持續提升。全年向股東派發股息每股現金2.05元，同比增長19.2%；基於歸母營運利潤計算的股息支付率（不含現金回購）為28.1%。同時還首次實施了50億元A股股份回購。
每每看到其靚麗的業績，總是要說，幹得漂亮！
平安是有很多優點，我們都喜歡。但在喜歡的同時，也要客觀看待平安。
看平安，首先看壽險，這是平安真正的裡子。
壽險一直是平安的核心業務，利潤佔集團的接近7成。而且壽險的業務特徵也決定了其在集團的基礎地位。看平安的投資價值必須要壽險業務。壽險業務做得好，也會對其他業務有更好的促進作用。
2019年壽險及健康險內含價值增長23.5%，營運利潤增長24.7%，淨利潤同比增長了76%！滿不滿意？驚不驚喜？除了內含價值營運回報率降低，其他看起來都很不不錯呢。
一、繼續扒開裡子，我們看到的是平安壽險這一年的增長似乎在停歇。
1.保單繼續率(13個月、25個月)下降，對應的退保率上升，並對有效業務價值的增長和運營偏差造成負面影響。
2.過去一年代理人活動率下降，代理人收入幾乎沒有增長。對此我們找了幾位平安的資深主管做了了解。得到的反饋情況比報表還要嚴重。
3.營運偏差同比下降52.2%。運營偏差和費用管理、退保率、承保理賠三個因素有關。公司解釋說主要公司持續加大了科技、隊伍建設等戰略投入，但退保率上升應是首要原因。
新業務貢獻同比下降12.3%。用來計算新業務價值的首年保費也同比下降3%，月均代理人數則是下降了9.1%。
4.新業務貢獻和新業務價值率和新單保費有關。佔比較大的就是長期保障型新單貢獻及大個險期交。前者正是保險姓“保”新政後產品改革有關。儘管平安早有調整，但習慣了短期理財型產品銷售的代理人，在缺少適當培訓支援時，難以接受長期保障型產品。
在下表中我們看到，新業務代理人渠道同比下降5%，期交保費下降8%，而銀保渠道卻上升18%，當然量還比較小。
5.息差收入同比下降21.8%。公司解釋的原因主要是為應對2018年資本市場波動，保持公司分紅萬能產品的長期結息競爭力，公司主動降低收取的息差水平，影響延續到2019年，息差收入短期內有所承壓。
二、年報業績亮點：
1.負債穩步增長，規模保費同比增7%和保險合同準備金同比增21%。保險公司和銀行以一樣都是靠負債賺錢的。規模保費扣除費用後，大部分記入準備金，而準備金正是公司投資業務的資金來源。
2.2019年，壽險及健康險業務的新業務價值同比增長5.1%；新業務價值率同比上升3.6個百分點至47.3%。這是公司開始聚焦高價值高保障產品銷售策略，加強了代理人渠道的長交保障儲蓄混合型產品的銷售的原因。
3.代理人人均新業務價值同比增長16.4%；代理人渠道新業務價值率64.9%，同比上升7.8個百分點 。當然這和國際保險公司還有差距。
4.內含價值穩步增長。2019年內含價值達到0.75749萬億，同比增長23.53%。根據內含價值的構成，可以判斷剩餘邊際攤銷和總投資收益增長有關。2019年壽險及健康險業務投資收益同比增長120.0%，總投資收益率為7.0%，2018年為3.4%。集團解釋原因為新引入了了華爾街高頻交易團隊。投資能力的提到將有效對抗利率下行久期。
內含價值最核心的部分【剩餘邊際餘額+剩餘邊際攤銷】穩步增長。剩餘邊際是保單發單之後未來年度利潤的現值，在會計準備金科目中體現。剩餘邊際= 保單所有年度保費的貼現值–保單所有年度費用及理賠支出的貼現值。我們可以理解剩餘邊際餘額就是在當下時點，累計到現在的未來年度利潤總額的現值總額。剩餘邊際攤銷是每年從剩餘邊際餘額中拿出來貼補利潤的，但屬於剩餘邊際的一部分，這裡我們作為公司和內含價值參考標準，把剩餘邊際攤銷又加了回來。有剩餘邊際這個蓄水池，公司未來收益增長是有基本保障的。
5.償付能力充足率穩步上升。
三、持續看好平安的邏輯
只有上面的資料，可能還是有點幹。第一部分的資料可能會嚇倒一些朋友。拋開光鮮的利潤不說，作為未來發展的發動機，平安隊伍產出這麼差，管理是不是出了什麼問題？
是的。出了一點問題。
客觀看待平安壽險，要回到“保險姓保”這四個字上來。特別是134號文之後，保險業經歷了一場磨難。平安由於準備早，行動快，影響已經很小。但是長繳產品仍然是傳統保險公司的弱項。
為了能夠繼續引領行業，增強自身核心競爭力，平安保險在加強科技能力的同時，也開始進行壽險改革，馬明哲掛帥改革領導小組組長。改革的目標就是要提升ROEV和代理人的產能、收入水平。重點在兩個方面：
第一是渠道改革。代理人渠道，要追求品質、讓代理人增加收入。把過去的“健康人海”升級至追求品質和追求代理人收入。網際網路保險渠道尋求突破。平安將以近3000萬的孤兒保單為基礎，進行再次銷售和綜合金融產品銷售，以此來推動線上銷售。以價值導向開發銀保渠道。平安的銀保渠道將不以銷售短期理財類的產品為主。
第二是產品改革。未來，平安產品上的改革將以客戶需求為導向。
持續發力個險、銀保及“線上+區拓”三大渠道，藉助科技手段，賦能代理人隊伍，助力提升隊伍的產能、收入及留存率。在銀保渠道，深耕平安銀行、重點銀行及中小銀行等渠道，不斷提升銀保渠道佔整體業務的比率。在“線上+區拓”渠道，進一步構建線上客戶服務和客戶運營能力，幫助銷售成果轉化。
落實五大銷售區域區域競爭機制，強化以業績為導向的“競爭、激勵、淘汰”機制，以全新陣型激發業務推動活力。
改革就意味著陣痛，當前業務的低潮，可以說已經反映了這種痛苦。有25年的高水平管理團隊、有百萬代理人隊伍，有科技手段金融生態支撐，管理層預期1年內改革見成效。
當前疫情又給正在經受改革陣痛的平安撒了一把鹽。雖然平安有線上簽約系統，但保險產品畢竟太複雜，線上根本說不清楚，這對平安一季度的業績也將有較大影響。改革就意味著陣痛，當前業務的低潮，可以說已經反映了這種痛苦。
本人2014年開始持有平安。今天繼續看好平安，核心的大邏輯還是這幾個因素：
1.不斷髮展的城鎮化，國民素質提升、保險意識提升。至少是現在市場教育成本已經很低了。從身邊新家庭給寶寶買保險的普及情況中就可以感受到。
2.中國的保險密度、深度的提升空間。
3.平安壽險在國內同業中競爭能力最強。最近這幾年科技賦能戰略落地，進一步提升了平安的發展優勢、風控優勢。
4.公司持續回購、管理層積極參與持股計劃，顯示了管理層的股東回報意識和對公司的信心。除了尚有50億元公司回購仍將繼續，3月1日平安釋出公告，包括馬明哲、任匯川、姚波和蔡方方本公司的董事、監事和高階管理人員1522人於2020年2月24 日至 2020 年2月27日通過二級市場完成購股用於2020年度核心人員持股計劃，耗資6.4億，平均買入價80元。同時公司又耗資39.88億回購公司股票用於2020年度長期服務計劃。參與2020年度長期服務計劃的人員則更多，共有32022人，購股資金均來源於員工應付薪酬額度。
四、民間訪談
在和幾位平安資深主管的聊天中得到了幾個資訊，反映了以上問題，觀點還是比較客觀：
1.2015-2017年團隊急速擴張，拼命招人，一些在社會上找不到工作的人到了平安，導致今天團隊水平層次不齊。特別是一些90後，不如團隊老人勤奮，拉不下面子，跑的又少，學習提升慢，專業素養不夠，客戶又不精準。這就導致過去團隊水平整體落後了一步。這反過來也說明公司的管理方式落伍，沒有跟上年輕人的變化。
2.培訓傻呆，沒有跟上時代，代理人成長機會較少。我們採訪的其中一位平安主管為了提升自己，她曾經偷偷自費到杭州參加其他公司的培訓，收穫很多。
身邊有朋友加入保險公司，兜了一圈都選擇了友邦，而不是平安。大家的感觸是平安的學習機會不如友邦，而且平安的團隊感覺有些草根，不如友邦的文化形象高大上。
3.市場變化。原來的客戶小企業主、城市新市民、工薪階層收入增長放慢了，手裡沒錢了。市場產品多了，客戶考慮的也多了。單靠人脈、靠感情玩不轉了。（關於這一點，我的看法是，如果對比友邦的增長，就會發現市場不是問題，根本原因還是平安的團隊培訓沒有跟上，代理人還是在用以前簡單粗暴的土辦法做營銷。
而友邦的培訓密度很大。獲客方面，友邦主抓大客戶，他們都成交單價高，且復購率高，為大客戶提供各種貼心的服務；對小客戶雖然沒有如大客戶那麼貼心，但也會有不同主題的活動，加強與客戶之間的溝通。平安給人的感覺就沒有貼心了。
4.收入方面，17年之前平安還可以，到18-19年保費和業績全部下降。代理人的收入全部下降。提成比例以前也比同行都高。就是以前學習的東西固化了，無法適應新的變化。另外還有就是之前15、16每年都有1號必須開單的要求，去年就沒有了。沒有要求後，人都鬆懈了下來。
談到正在進行的壽險改革，兩位朋友感慨萬分，說到了5個方面的好兆頭：
1.對代理人：一期綜合金融產品全部開放，薪資和提成比例提高。以前10年期的理財產品提成22%，現在直接加到30%。
2.招聘方面，不像以前什麼人都要。現在優才錄用，有本領的人才可以進來，必須大專以上。寧缺毋濫。原來的團隊正在梳理，整體處於減員的狀態。
3.培訓、學習資源傾向壽險。2020年前開始做調整，並把北京公司的一位高管調到蘇州，目前已經開展了一系列的創收會、線上培訓和微上營銷高手培訓，目前在家比上班還忙。
未來業務做的好，公司還會安排到上海復旦學習。
4.產品和客戶關係。原來產品單一，優惠條件死板苛刻。現在優惠條件就比較靈活，特別是老客戶加保方面。現在產品比較多，可以根據客戶需求推薦不同的產品。原來做業務是單向推銷，現在是首先是聽客戶有什麼需求，按客戶的需求去提高。
5.繳期較長的產品增加。以前短交的產品多，因為回報率4.5%還可以，萬能險特別好賣。現在基本沒有萬能險了， 賣的比較好的產品有保終身的平安福，還有大小福星，愛滿分，福滿分，繳期都比較長。過年這一個月已經成交多單。這些產品的金額都比較大，而且提成高，對未來收益提升有信心。
五、平安壽險估值：
根據AV=EV+NBV，按6倍新業務價值增速計算，當前平安壽險估值約為：0.75749+0.075,945*6=1.21萬億。
如果要計算平安集團的估值還要把平安銀行、平安好醫生、汽車之家、金融壹賬通等公司一併加上。
經受曲折不是問題，關鍵是要反思並改進。
雞蛋從內打破是生命，從外打破是食品。自我革新需要勇氣，但也會承受陣痛。看好平安積極向上的未來，願一起經歷風雨，期待共賞更美的彩虹。
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