《證券分析》

湛盧文化邀請我寫一寫《證券分析》第六版的導讀類文章。既然如此，寫一寫就寫一寫。

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啊偉大的《證券分析》，這本書曾是我MBA一門選修課的教科書，當年蓬頭稚子學垂綸，並不知其中偉大。後來入了行，前輩們提起此書，都也要先立正敬禮，但行過大禮之後他們也坦言 —— 以當前的華爾街玩法，《證券分析》談到的很多東西已經白雲蒼狗、時過境遷。畢竟鐵路、汽車、石油這些傳統行業，與輕資產的網際網路新貴們，似乎有云泥之別。所以有人會問 —— 作為“投資的聖經”，《證券分析》之於我們當代投資者與分析師而言，到底讀來有什麼用，如果有用，那要怎麼讀？

許多人會說，此書乃是價值投資的襁褓。這是不錯的，但不要混淆此中的價值投資與巴菲特式價值投資的區別。坊間太多自詡尊奉格雷厄姆式的價投，股票組合裡充斥高估值、高增長的“價值類股票”，我其實懷疑他們有沒有從封面到封底啃過《證券分析》。

還有人說此書對於投資試圖做出定量的、數學化公式化的努力，想讓證券投資發展為一門科學，這是創新，是跨時代的大意義。比如《證券分析》（見1962年版與《聰明的投資者》）談到一個簡單的公式可以為股票做估值，這種方法至少比你看線要靠譜多了：

V= E x （PE0 + 2g ）

如何，有沒有質能方程的極簡美感？翻譯一下就是，股票價值 = 公司過去12個月盈利 x (8.5+2g），其中g是公司未來7-10年的預期增長率，而8.5是一個零增長的公司的合理市盈率，可以理解為一個規律常量。

假設茅臺每股淨利潤36塊（注意要normalized就是扣非），如果其未來7-10年利潤預期增長5%，則其股票內在價值=36 x（8.5+2x5）= 666 。如果你認為這個增長率能達到10%，則是1026。注意g要摘掉百分號，很simple。

這難道就是股票估值的祕密？

可惜股市雖然寄居於自然世界內，但遠比自然世界要更復雜。這個公式並非屢試不爽，它的資訊量太少——比如它無法反映出當時的利率水平——而這在實踐中是關鍵變數。且公式裡面都是不確定的數字，盈利可以粉飾（後面會細講），增長率可以意淫。經過越來越多的實踐，我們也越來越發現投資不可能完全是一門科學，也沒有什麼萬能公式為你算出內在價值。證券投資，更多的是一種莫測的藝術。

那麼《證券分析》這本書我們還讀個屁啊。不然，這塊磚頭，還是要讀一讀的。我認為《證券分析》有對過去、對現在、對未來有如下三個層面的意義，有三種不同的有效讀法。

1. 史詩：《證券分析》是大時代的珍貴史料

這其實就是把《證券分析》當歷史書來讀。

亂世出奇典。《證券分析》第一版出版於1934年， 同一年希特勒從總理加冕為“元首”，天下大抖。大家都知道美國1929年大崩盤，雖然股市如紙牌屋一樣傾覆，但切膚之痛還是經濟上的災難。從1929年到1933年這四年間，美國整個國家生產腰斬，人均真實可支配收入砍掉了三分之一，四分之一的勞動力失業。但是資料會粉飾災難，給你一個大致的平均水平，你可能認為1/3不致命，實際上社會底層已活不下去。當時大量農民鬧糧荒，不得不以狩獵果腹——美利堅大陸往往是饑荒的解決方案（比如愛爾蘭數以百萬的土豆逃荒移民），但這次居然落魄成了問題本身。

由於史無前例，所以無數專家學者都在發問：經濟到底還能不能好起來？其狀就像是看著一個死人問：這人還能不能活過來。很多人的答案已經是判了死刑。

而金融市場就更是哀鴻遍野。1929年10月股市大崩盤，道指分別在28日與29日下跌13%和12%，在慘烈的黑色星期二（28日），交易量暴增到1640萬股的天量——報價的紙帶用掉了15000英里那麼長，報價機直到收盤後數小時還在噴吐“地獄的火舌”——這個日交易量記錄將保持四十年的時間。

甚至從1932、1933年開始，經濟本身其實逐漸有了復甦的曙光，但股票市場仍然如同葬禮現場。一個例子就是一直趴在地板上紋絲不動的新股發行數量。到1932年，在指數經歷了三次字面意義上的“腰斬”之後，股市的價格水平僅僅只有1929年峰值的1-2成。

股市的波動率從1929年的峰值快速下來後，一直到1934年不斷增長，顯示出了投資人對於前景的嚴重不確定，也就是所謂的“恐慌情緒”。而凱恩斯曾說這種不確定的擔憂直接導致民間投資與生產萎靡不振。金融市場的崩潰雖並不是大蕭條的原因，但足以是一個狼藉的幫凶。從民間自由資本的角度，當大家像躲瘟神一樣躲避投資機會時，自由市場就會休克。當時有人就說，securities（在英語裡既表示”證券“，也有“安全”的意思）這個詞很搞笑，有價證券應該叫 insecurities （英語“不安全“的意思）。

所以對金融史和經濟史有研究興趣的人，會對這一段的歷史有特殊的情愫。而《證券分析》給研究者提供了大量的寶貴素材。在我們閱讀這本書的豐盛旅途裡，我們將遇到大量的市場資料，比起大蕭條前的統計，我們可以明顯感到書中的資料更加的標準化、清晰化，具有橫向與縱向的可比性。我們還將遇到大量商業案例與證券分析案例，來還原當時無比蕭條絕望的大環境。

比如書中一些案例，說明大蕭條為投資者提供了史無前例的價值投資機會。在今天來看，有些機會就是白送。比如一家叫懷特汽車的公司，1931年12月31日這家公司的賬面淨資產是55美元/股，它的營運資本（資產負債表上的流動資產減去流動負債，下文還會提到）是11美元/股，而股價是8美元。

1932到1933年，荒謬的股票定價滿盈整個市場，且不擇良莠。可口可樂股票2.66美元/股，股息收益率將近8%；AT&T股票0.64美元/股，股息收益率10.34%；吉列剃鬚刀的股票以淨資產85折的價格出售，股息收益率近14%；通用汽車的股價是淨資產的2/3，股息收益率12.5%。這些公司都是當年的FAANG stocks，在今後幾十年裡成為超級大牛股。

所以精讀這本書時，就如同開啟老電影放起老唱片坐時光機回到從前，品讀大時代的行業發展，經歷當年波濤洶湧的產業革命。以歷史的角度來讀《證券分析》，我認為反而是其對於當今的無上價值，一種字字兼金的他山之玉。

大蕭條舊照

大蕭條歷史照片

2. 守則：永恆的價值投資理念

許多人為“價值投資”追根溯源，向歷史深處徒步，最後就碰到了這本書。比如特許金融分析師（CFA) 協會曾寫道：“價值投資的根源可以追尋到1934年格雷厄姆和多德出版的經典著作《證券分析》，其倡導的方法論將名垂後世。” 在之後出版的《聰明的投資人》裡，格老更進一步明確了價投理念，比如“為好公司出太高價，就不是好投資”，又比如“最聰明的投資當如生意經。” 從中及後，“生意經投資哲學” —— 商業模式、競爭優勢、公司治理、經濟護城河等價投核心概念，也被一代又一代價值投資者踵事增華 。

而事實上，《證券分析》整本書從頭到尾就沒提“價值投資”四個字，其字面提到與“價值投資”最接近的，就是 “固定價值投資”，其實是債券。那為什麼《證券分析》還能作為價值投資者的《聖經》呢？道理也簡單，因為在格雷厄姆看來，一切投資都應該是價值投資。沒價值的，叫投機。正如《聖經》從頭到尾沒提“基督教”這個詞，因為在基督徒看來，一切真正的信仰都應該是基督教信仰。

不建立在理性的“價值投資”上的行為，在格雷厄姆的眼中，都是投機行為。這是《證券分析》濃墨重彩要辨析清楚的概念（見第四章）。很多人會揶揄“投資就是成功的投機，而投機就是失敗的投資”，可以顯示出他們區別的模糊性；而這種模糊性，格老認為是造成1929年股市大崩盤的罪魁之一。在大崩盤之後很長的時間內都是如此 —— 即使在《證券投資》成書的那幾年，由於對大崩潰與大蕭條的記憶過於鮮活，福斯普遍認為所有的證券交易都是投機和賭博。

百廢待興，黃天當立，所以第一件事要把投資與投機切割開。格雷厄姆給出的答案也很簡單，“投資就是通過詳盡的分析，能保證本金與合理的收益率。凡是不符合這個要求的，都是投機行為。” 這也與巴菲特關於投資最重要的是“先記住不要虧錢”相一致。那如何做到保證本金和合理收益呢？四個字——也是巴菲特認為投資中最重要的四個字（或三個單詞）——安全邊際（margin of safety）。

安全邊際道理很簡單，你的買入價格比證券的內在價值低，那麼你會有一個安全墊。但安全邊際要從哪裡來呢？之前說過格雷厄姆的時代市場其實也弄不明白投資與投機的區別，所以很多公司都被當成投機籌碼轉來轉去，而大蕭條時籌碼普遍不值錢。有些證券的價格顯著低於價值，甚至顯著低於清算價值。這種公司的股票就是被人抽完扔了的菸屁股，或叫菸蒂股，他們就能提供安全邊際。

為什麼叫菸屁股？因為菸蒂雖然生黴蜷曲、令人作嘔，但由於其無比廉價近乎白送，所以只要能免費抽上一口，這就是實實在在的效用和價值。這些公司，比如價格破淨、甚至價格破了淨運營資本，甚至甚至價格破了淨現金——就是你買了這家公司，把賬上現金都拿走，把債務還清，其他資產當垃圾一樣瀟灑地丟掉，你都能賺一大票。菸蒂股是安全邊際的一種極端體現。而這樣的菸蒂股——由於大崩盤與大蕭條的原因——在當時的市場上大量存在。我曾開玩笑說，《證券分析》就是發揚“時艱撿屎”的賤買精神，時代實在太壞了，好壞資產統統都按照大便的價格在賣。

所以價值投資是股災與大蕭條的直接產物。在投資時格雷厄姆首先想的是不虧錢、是對向下風險的保護，所以他的出價無比吝嗇。當格雷厄姆看到一枚精緻的寶璣腕錶，他能想到的價值其實就是一堆零件能值多少錢，因為他只相信破銅爛鐵的價格——而在他的時代大家都虧破了膽，所以市場上遍地都是這樣的機會。

要投資，要有安全邊際地投資，而不要投機，是格雷厄姆的理念。投機行為不能說一定不能發橫財，但長遠多次而言，如果你把股市當老虎機，股市就是葬送你的絞肉機；但如果你把股市當稱重機，股市終將是你一生的提款機。試想一個普通的香港人，用二成的收入來投資恆生指數，退休時他能有多少錢？如果是從1964年到2014年這50年的話，他將坐擁 1600萬港幣。

而格雷厄姆的價值投資理念，與後來巴菲特所發展的價值投資理念，又有很大的不同。巴菲特的價投講究合理價格買好公司股票，並長期持有；而格老講究以好價格買合理的公司，創造安全邊際。一個理解的安全邊際是好公司好行業好管理，而另一個理解的安全邊際就是最壞條件下的內在價值減去買入價格。兩種理念看似差別不大，但實質其實大有徑庭。

很多人買所謂的價值股，便自認為價值投資者。這種邏輯就如同：自古英雄愛美人，我也愛美人，所以我是英雄。其中很多人不可避免地是偽價投，至少不是格雷厄姆式的價投。真正繼承格雷厄姆式價值投資的投資者，真正身體力行、從無叛節的——就算在美國，其實也很少見，說鳳毛麟角並不過分。如賽斯·克拉曼、沃特·施洛斯、布魯斯·伯克維茨之流，兩個手掌數得完。他們中的一些人也為第六版的《證券投資》撰寫了文章，這也是這一版《證券投資》非常引人入勝的一個地方，讀《證券投資》千萬別忘了讀他們的評語。

我經常提到自己當年讀MBA，為了搞懂到底什麼是價值投資，就報了商學院的同名課程《價值投資》。結果第一堂課，就把我給上蒙了。

我問老師：什麼是價值投資？

教授在我面前扔了一本

《巴菲特之道》。

我問教授：這就是價值投資？

教授說：這不是。

然後教授拿起了《證券分析》，而它也成了我們《價值投資》這門課唯一的教科書。

3. 藍圖：將證券投資分析變成一門手藝，發展出一個行業

格雷厄姆被認為是“現代證券分析之父”、“價值投資之父”、“CFA之父”，總之是很多父親，我們學金融許多人的都應該要叫他爸爸。

比如特許金融分析師（CFA）的建立。格雷厄姆最先提出了要將分析師許可規範化的想法（比如1945年1月的《分析師期刊》的摘要，提出要設立分析師的職業評級制度），此派思想導致了CFA於1959年創設。CFA是系統訓練分析師的一個專案，分三級考試，就算你是一個神擋殺神、佛擋殺佛的學霸，能連續一次性通過三級，時間上也至少要跨過兩個除夕，且要有四年職業經驗，才能拿到證書。其中的代價，是長達至少1000小時的學習時間。而作為CFA要學的一門看家手藝，一言而蔽之，就是如何去幹掉註冊會計師CPA。

為什麼要幹掉CPA？因為財務報表，懂的人都知道，人盡可夫。我經常篡改馮友蘭“嫁禍”胡適說的一句話，說：財務報表是一個任人打扮的小姑娘。而西方的課堂上也有一個玩笑，財務報表就像是比基尼辣妞，看似很暴露，但藏著的那部分才是你最想看到的。格雷厄姆認為分析師的天職，就是秉承合理懷疑、小心求證的態度，將隱藏的部分水落石出，將財務報表臉上厚厚的粉底卸妝給你看。

《證券分析》有大量篇幅都致力於與會計師鬥智鬥勇，將會計報表“還原”為公司實際經營上的“真實”，其探討的許多原則與方法都被後世的“證券分析師“們分為圭臬。比如對公司”盈利“或”利潤”的戒備之心。有的會計師為公司虛構盈利專案，有的會操作非經常性專案，有的會利利用應急儲備或其他的儲備金來篡改利潤，玩法太多，分析師太難了。而分析師要做的，是將真實的盈利能力還原出來。當然這還相對簡單—— 而報表上的衍生品、養老金、套期保值這些複雜專案的“經濟實質”，有一句話，就是如果你看懂了，那就是沒仔細看。

另一個分析師需要碾壓會計師的能力，就是如何將利潤還原為現金流。華爾街常言道：（財報的）利潤是一種意見，現金流才是事實（ Profits are an opinion, but cashflow is a fact.）。利潤其實是種人為的意見，我不能更苟同。一百個會計師眼中有一百個利潤數字。公司損益表是會計師在公認準則的框架約束下，對於一個公司盈利能力的一份個性化評估。而現金流——相比而言——是真金白銀來往的一個事實。比如長期供貨合同可以讓公司產生“利潤”，卻不能讓公司產生“現金流”。當然現金流也不是不能操作，但要付出比較大的代價，你需要公司外部有人來接應你；而操作損益表，你把門關上，然後對自己狠一點就完事了。

如果遇到財務報表有貓膩的（往往是讓人費解的會計操作），那分析師的功課就是深入研究、像偵探小說一樣把真相挖出來。為什麼？因為巴菲特曾說過，哪怕在廚房只發現了一隻蟑螂，那你千萬不要抱有幻想僅僅只有一隻。而格雷厄姆的證券分析的主要方法論，其實就是”如何刺穿財務報表的面紗“，如何給財務資料洗澡。無時無刻不以合理懷疑的態度，以保守的數字，才能獲得內在價值的地板值，才能到達安全邊際的彼岸。

可以說，一個無法智捉會計師的分析師，如同一個抓不到賊的警察，就不是一個合格的分析師。而《證券分析》對分析師提出的這一項具體要求，對整個美國乃至世界的證券投資業，都起到了深遠的塑造作用。證券分析有了職業化的市場專家，無論是價格發現或是投資者保護角度上來看，整個生態都更趨於平衡。

4. 結語

從對史實的回顧，到對理念的塑造，再到對後世整個行業的影響，這是一本能夠穿越時代的偉大書籍。所以《證券分析》既是一部史詩，也是一本守則，又是一套藍圖，對過去、對現在、對未來都有無窮價值。它應該是任何投資人、分析師書架上的鎮架之寶，哪怕只是偶爾翻閱，也將受益無窮。但由於專業性強，從前的一些譯本詞不達意，常讓讀者懵懂撓腮，歡欣雀躍地帶著一顆求知若渴的心進來，讀了幾頁後卻一臉懵逼地扔書走人。所以我建議漢語讀者要找到一個好的譯本，比如巴曙鬆老師翻譯的那個版本我個人認為就挺不錯。

對了，《證券分析》還有一個巨大的價值，它金融投資圈送禮的不二選擇。這麼大一塊磚頭，報紙一包，人家還以為你送他十萬塊錢。

利益披露：本人不持有文中所提股票倉位。

本文行文倉莽，如有不足之處，還請各位海涵斧正