無論螞蟻金服是否上市，何時上市，其估值與潛在價值是資本市場繞不開的話題。2018年時，螞蟻金服在一次融資中隱含估值為1500億美元（約1.03萬億人民幣），而目前市場對它的估值在2000億美元。

也就是說，過去一年裡，螞蟻金服的估值又上漲了500億美元（升幅約33%），速度驚人，使其在最有價值的非上市公司中的排名進一步提升。

2月13日，阿里巴巴公佈了截至2019年四季度業績。報告顯示，對於2019年9月取得螞蟻金服33%股份後的一次性收益，阿里巴巴在四季度確認該收益上調人民幣23億元。

此外，9月24日至9月30日，阿里巴巴因持有螞蟻金服33%的股份獲得2.15億元的利潤。

業績報告亦顯示，在2019年9月23日獲得螞蟻金服33%的股權後，阿里巴巴在9月24日至9月30日期間從螞蟻金服獲得2.15億元人民幣的股權投資收益。

螞蟻金服：聚焦三大板塊，國際化拓展邊界

金融業務的本質，是客戶、場景、技術和資金的融合。螞蟻金服經歷了自己做金融，到輸出技術+客戶+場景賦能金融機構做金融業務的過程。

當前，螞蟻金服通過三大業務板塊（支付&數字金融&科技服務），完美演繹了“能力輸出”商業模式下的引流——變現——賦能邏輯。此外，公司藉助國際化佈局，將“能力輸出”模式向海外複製。

場景+支付，“入口”邏輯：強化獲客與粘客，實現業務引流與資料沉澱；

數字金融，“變現”邏輯：將體內客戶與場景賦能予合作金融機構，使其擴大業務範圍並提升效率，同時藉此實現高品質收入變現（協同類收入）；

科技服務，“賦能”邏輯：將金融級的技術對外輸出，通過數字經濟解決不同行業的痛點；

國際化，“拓展”邏輯：將支付&數字金融、科技服務的模式，在海外國家拓展與發展，並探索構建全球網路。

本篇報告將圍繞三大業務板塊+國際化的視角依次展開。

支付：內固場景佈局，外拓跨境業務

數字支付作為螞蟻金服的業務起點，亦是公司各類流量的入口。

境內支付：完善場景生態，深度繫結客戶

螞蟻金服對支付場景的持續佈局，主要通過對外合作與投資實現。

公司的場景佈局遵從兩條主線：

佈局O2O：在移動支付由線上到線下的過程，螞蟻金服亦在拓展線上到線下的場景，尤其是 2015 年以後，場景佈局多圍繞支付寶錢包的“未來醫院”、“未來公交”、“未來商圈”、“全民 WiFi 計劃”等展開；

客群培育：螞蟻金服客群主要定位於年輕一代和優質長尾客戶，而圍繞C 端新零售展開的“全場景”佈局，一方面可以提升既有客戶的粘性（粘客），另一方面亦可實現體外客戶轉化（獲客）。

跨境業務：全球本土化（Glocal）戰略的最佳實踐者

作為發源於電商系的科技金融公司，螞蟻金服的跨境支付業務圍繞消費者全球購買、商家全球銷售以及使用者出境三方面展開。

螞蟻金服的跨境支付業務已經成為全球本土化（Glocal）戰略的最佳實踐者：

全球本土化：已在全球範圍擁有10個電子錢包。

跨境支付前景：有望實現跨電子錢包的互聯互通。

經營績效：行業增長格局穩定，公司收入模式清晰

第三方移動支付市場規模目前仍保持了20%左右的穩定增速。

行業經營版圖逐漸清晰，公司收入模式相應清晰。

基於龐大的客戶以及流量經營模式，支付板塊業務收入有望保持樂觀增勢：

境內支付業務步入可持續增長期：

①受益於行業規模的持續增長：預計伴隨網際網路消費體量擴容疊加支付方式持續遷移，預計第三方支付規模增速有望保持 15%以上的；

②受益於市場份額的整固：看好公司在移動支付尤其是線下掃碼支付領域份額的鞏固和提升，以及因此帶來的議價空間提升；

③備付金重啟付息有望豐富收入來源，據財新網報道，央行重啟支付機構備付金付息，我們測算該政策有望 每 年 為 公 司 帶 來 20億 以 上 的 備 付 金 利 息 收 入 ；

跨境支付業務有望非線性增長：跨境支付業務收入主要涉及跨境支付手續費、增值服務收入、匯兌差等來源，公司在2019 年全資收購英國跨境支付公司萬里匯（WorldFirst）後，未來有望加大跨境支付業務的佈局力度，從而為支付業務板塊帶來新的收入增長點。

數字金融：外部協同，報表策略升級

在完成金融業務持牌和金融生態圈打造後，2017 年以來，螞蟻金服在數字金融領域的業務佈局，主要圍繞提升客戶粘性與強化業務協同展開。

對外投資拓展邊界，交叉銷售拓寬產品線

（1）對外投資已成為螞蟻金服在金融業務方面非線性擴張的主要抓手。

其金融領域投資可分為兩個階段：

1）牌照佈局階段：2018 年以前，除公司申領獲得第三方支付業務牌照和小額貸款牌照外，螞蟻金服也通過併購、發起設立公司的模式，先後佈局了基金（天弘基金）、基金代銷（數米基金網）、銀行（網商銀行）、保險（國泰產險）、網路借貸（網金社）等領域。

該階段投資的特點是，由於金融持牌需要，公司往往成為上述企業的控股股東或第一大股東，如天弘基金（持股51%）、國泰產險（持股 51%）、網商銀行（第一大股東，持股 30%）。

2）由量到質，縱深發展。2018 年以後，公司金融領域的對外投資，主要集中於支付和財富管理方面：

垂直型支付類企業，重點佈局公共交通等行業（如，Metro 大都會、通卡聯城等）；

財富管理全產業鏈，包括投資顧問（先鋒領航）、智慧投顧（阿法金融）、社交投資（雪球）等方面。

（2）在保證基礎金融牌照和業務能力基礎上，公司拓展交叉銷售，強化客戶粘性。

零售金融的核心在於做大客戶基數（獲客）和強化客戶變現（粘客），二者均取決於產品線的豐富度和交叉銷售能力。

在擁有全譜系的金融產品後（支付、財富管理、融資、保險、徵信等），螞蟻數字金融業務的重心更加聚焦於產品的交叉與協同方面：

支付+財富管理：餘額寶支付；

支付+融資：花唄支付；

融資+徵信，保險+徵信：芝麻信用分作為相互寶、花唄、借唄的准入條件。

從交叉營銷的效果看：截至2019 年 9 月末，支付寶國內使用者達到 9 億人。

而在支付、理財、融資、保險、信貸五大類金融服務中，使用 3種及 3 種以上服務類別的使用者達到 80%，使用全部 5 種服務類別的使用者達到 40%。

業務邏輯：從經營資產負債表轉型為經營利潤表

資產負債表經營模式：引入資金，並依託自有客戶、場景和技術獨立開展金融業務，業務本質是做大資產負債表規模來擴大盈利規模（資本佔用與風險敞口亦不斷放大）；

利潤表經營模式：輸出能力（包括技術、客戶和場景），助力合作機構的金融業務開展，同時在賦能過程中實現收入（不承擔風險敞口，不佔用資本）。

利潤表經營模式的核心在於，強化開放協同。

螞蟻金服的協同業務主要集中於三大領域：

融資業務：將傳統的自營貸款模式轉化為“信貸聯營”模式，突出自身在場景、客戶、資料、方面的優勢，並協同外部銀行在資金、資本、風控方面的優勢。

目前，花唄、借唄、網商貸合作的外部銀行家數超過 100家。

財富管理業務：藉助螞蟻財富（面向C 端客戶）、餘利寶（面向 B 端客戶）的平臺，為資產管理機構引流，代銷公募基金、理財型保險、信託產品、貴金屬等全品類資管產品。

目前，螞蟻金服合作的外部資產管理機構數量超過 120家。

保險業務：面向100家左右的保險機構合作方，代理多收多保、醫療險、重疾險、養老險等多個保險產品。

以相互寶產品為例，上線 9 個月其存量成員數超過 8000萬（截至 2019 年 8 月）。

展望：利潤表經營模式下，盈利穩健性持續提升。

協同業務：2019 年以來公司稅前利潤快速增長（預計 19Q2-Q3 稅前利潤合計102.3 億人民幣，2017/18 年同期為 105.6 億/48.5 億（詳見報告最後一部分分析），預計與金融協同收入增長密不可分。

子公司自營業務：並表模式亦有助於自營金融的高品質發展。

科技服務：始於金融，不止於金融

螞蟻金服的第三大業務板塊是技術研發與科技輸出。

技術研發：聚焦“BASIC”

科技是螞蟻金服的起點。公司聚焦於“BASIC”基礎技術，即 Blockchain (區塊鏈)、AI（人工智慧）、Security（安全）、IoT（物聯網）和 Cloud computing（雲端計算），重點關注區塊鏈和分散式技術：

（1）區塊鏈：從數字金融到數字經濟。

螞蟻區塊鏈技術的研發與輸出，經歷了由賦能數字金融到賦能數字經濟的過程：

1）數字金融為起點。

2）數字經濟為方向。

（2）分散式服務：全方位開放與輸出。

螞蟻金服在分散式服務方面具備全面的產品和服務：

1）完善的服務體系。

2）豐富的產品體系。

3）擴充套件的行業解決方案。

技術投資：外延方式補短板，服務於業務主線

螞蟻金服技術投資的方向，反映了公司客戶重心的演進（螞蟻金服技術類對外投資事件整理詳見附表3）：

To C 端技術為主（2014-2016 年）：這一階段，螞蟻對於技術類企業的投資，主要集中於生物識別（特別是人臉識別）和電子支付 PaaS 應用方面，目的在於提升自身電子支付的安全度與效率度；

To B 端技術發力（2016-2018 年）：Techfin 思路下，加大對金融機構雲服務、金融資訊保安領域企業的投資力度，補強自身科技輸出能力；

To G 端技術試水（2019 年後）：2019 年以來，在公司強化政務業務佈局背景下，螞蟻金服連續佈局電子政務和財稅資訊化領域的多家技術類企業。

技術輸出：打造核心盈利模式

2018 年，螞蟻金服正式推出金融科技平臺，即將螞蟻金融雲升級為螞蟻金服|金融科技，為技術輸出提供了運營平臺。

在“成熟一個、開放一個”的全面開放發展策略下，螞蟻金服的技術輸出體現出“跨技術”與“跨行業”的雙重特點：

跨技術：定位解決方案，講求多技術融合。

跨行業：金融級的技術，多行業的運用。

服務金融行業的初心，使得螞蟻金服的技術和產品同時具備滿足高併發、高可靠、高安全要求的特點。

螞蟻金服技術輸出的核心盈利模式正在形成。

我們預計，公司技術輸出相關收入步入快速增長階段，空間源自：

（1）金融機構對金融科技產品的直接需求，比如表8 中的多項產品；

（2）盈利模式的變化，比如基於客戶畫像的風控模型等輸出給金融機構的變現，比如聯合貸款中的部分收入共享。

海外佈局：由點及面，構建全球網路

螞蟻金服的海外業務發展，可以視為三個維度上的同時延展，即廣度（覆蓋國家及地區）、深度（覆蓋金融業態種類）和密度（不同國家及地區間的業務合作與協同）。

非線性發展模式下，未來螞蟻金服有望構建起全球範圍的“支付寶”和金融生態圈：

全球佈局：支付為先，跟隨阿里出海

跟隨阿里集團的全球化數字經濟擴張，螞蟻金服的海外佈局目標是“客戶全球購，商家全球售，使用者海外出行”。

縱深發展：多元持牌，複製金融生態

無論是直接投資多元化金融業態公司（如，2019 年投資印尼消費分期公司Akulaku），抑或是藉助當地既有支付機構進行的新業務牌照申設（如，印度支付平臺 Paytm 開始佈局消費借貸產品 Paytm Postpaid），螞蟻金服正在海外複製支付寶的“從場景到支付到金融”過程。（螞蟻金服海外投資事件整理詳見附表 4）

由點到面：借跨境支付，構建全球網路

目前公司已經具備了跨境支付的技術基礎、業務通路和牌照許可，未來螞蟻金服有望依託本地電子錢包作為“節點”、跨境支付作為“通路”，構建全球範圍的支付網路，進而組成全球範圍的服務網路。

未來：分享全球數字金融的非線性增長

從估值看業務發展：三輪融資後，公司估值已在萬億量級。

架構展望：金融控股公司監管框架下，存在調整可能。

目前情況看，螞蟻金服或大概率滿足上述條件，未來業務架構可能的方向是：

1）成立符合實繳資本要求的金融控股公司，並將目前銀行、保險、小貸、公募基金等相關業務劃入金融控股公司內；

2）技術、資料、風控相關的科技業務相對獨立，繼續強化技術輸出模式和相關收入。

業務展望：有望分享全球數字金融的非線性增長。

經營展望：盈利可持續性有望進一步增強

1）業績回溯：有波動。

2）2019 年：盈利轉暖。

未來展望：公司價值來自於增長潛力

（1）現有業務的行業規模和市場份額提升：包括支付業務、金融協同收入、科技輸出收入等；

拆分來看：

①支付業務收入重點受益於行業增長，其中多項業務有望保持 20%以上增長，個別業務可能超過50%；

②數字金融業務同時受益於行業擴張與市佔率提升，特別是具備平臺效應的資管代銷等業務；

（由於無法知悉公司具體經營資料，以上判斷主要基於我們對於行業前景的判斷和對公司業務的理解，因此對市場份額、費率標準等部分預測，或與實際經營情況存在偏差）

（2）定價能力提升的可能。我們基於行業增長和公司市場份額趨穩對上述收入增長進行測算。

風險因素

（1）監管。部分創新業務發展迅猛，不排除監管條件的變化。

（2）行業規模。金融科技業務模式靈活，不排除部分細分行業增長低於預期。

（3）巨集觀經濟。巨集觀條件（如疫情影響）、市場情形變化下，部分金融業務經營難度或將增加。

（4）業務。金融科技業務依靠管理能力、創新能力、業務能力、風控能力的整合，業務邏輯變化或導致收入模式和經營預期變化。

毫無疑問，估值達到2000億美金的螞蟻金服已經是一個巨無霸了，這樣一個公司一旦上市將使得其股東資產暴漲。

從現在的股東結構和業務轉型來看，除了支付寶的全球化外，還有螞蟻金服技術與服務全球輸出。

以目前螞蟻金服的估值來看，已經遠超當年美團和滴滴打車，並且由於其股權更加稀釋，持股的高管數量更多，如果上市不僅馬雲本人的資產將再次膨脹成為中國首富，還將使得數位高管成為千萬乃至億萬級的富豪。

天眼查資料顯示，螞蟻金服是阿里巴巴旗下的小微金融集團，於2014年10月16日正式成立，旗下業務包括支付寶、支付寶錢包、餘額寶、招財寶、螞蟻小貸和網商銀行等。

螞蟻金服所屬公司：浙江螞蟻小微金融服務集團股份有限公司，成立日期於2000年10月19日，當前有9次融資歷程。