A股向來看重資金面動向，尤其是“主力資金”的動態。
在滬深股通開通以後，北上資金成為市場唯一明牌的主力，得到了很高的關注度。
有一隻股票，北上資金持股最高時接近10%，目前也超過9%，首富馬老闆也曾加倉150億，可謂是受到以“價值投資”著稱的北水和首富的雙重加成。
場面好像有些失控，北上資金似乎是在近三年的高點開始進入，持有的比例是越來越高，股價卻是越來越低……
就連馬首富的百來個小目標緊急馳援後，股價也就原地反彈了一下而已。
看來北上資金“價值投資”要坐實了？當真是越跌越買？
場面再次失控，2018年業績輕微下滑後，2019年是斷崖式下跌，攔腰砍斷後還不算完，一直砍到膝蓋才停下來……
所以到底是人性的喪失還是道德的淪陷，讓價值投資的北水持續一年湧入這麼一個績差股？
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分眾傳媒，是中國電梯媒體的開創者，已經形成覆蓋全國 300 多個城市，多達 260 萬個電梯終端的廣告網路，同時也在影院媒體領域不斷開拓。
我們注意一個詞：行業的開創者。
這是什麼概念？行業領軍企業很多，但多數行業的開創者，早已消失在歷史的長河中。
分眾傳媒儘管經歷了2019年的膝蓋斬，卻仍然是行業的龍頭老大。
翻閱了一些江南春創業的歷史資料，由於年代久遠，眾說紛紜。
有說江南春學生會競選欠債，為還債進入廣告行業的，也有說江南春自稱詩人卻因窮困被女生鄙視，怒而去廣告行業賺錢的。
只能說，歷史故事編起來就是好，反正沒人去查證。
我們不去操心他的創業動機，只來看看他的創業經歷。
創業初始，江南春成立了廣告公司，靠著熱情和努力公司規模迅速擴大。之後，江南春將大部分資源投入IT領域，但是隨著2001年網際網路泡沫破滅，公司走入死衚衕。
江南春開始反思。
“報紙和電視是國家的；雜誌人家幹得挺好的，也賺不了太多的錢；戶外廣告是賺錢，但到上海徐家彙去看，屋頂都已經是廣告了，而在外灘，（政府已經）在拆戶外廣告了，這口飯沒得吃。”
按照江南春的說法，他在一家書屋思考了一週，發現了梯媒的機會。
所以說，書中自有黃金屋不是騙人的，江南春今天的資產，真蓋一座黃金屋應該也沒問題吧？
2002年6月到12月，江南春爭取到了最早的一批高檔寫字樓。
萬事開頭難啊，尤其是這種模式前所未見。江南春煞費苦心地說服一些商業大樓客戶，以允許他安裝一個整天播放廣告的液晶屏在樓宇裡。
一些物業管理者擔心，這會遭到客戶投訴。江南春提出先裝一兩天，只要有人投訴立刻拆除，但反響還不錯。
到2003年年初，上海50幢高檔寫字樓的電梯裡裝上了300臺液晶顯示屏。招商銀行信用卡等企業成了第一批廣告客戶。
2003年5月，江南春正式成立了分眾傳媒，開了新的電梯媒體廣告模式。
不過，梯媒這一行在早期缺乏競爭壁壘，不就是砸錢買點位麼，說的誰不會一樣？
儘管那個年代還沒有馬老師，也沒有小目標，但仍然有人帶著風險投資，來砸江南春場子了。
成立於2003年7月的聚眾傳媒，是江南春和分眾遇到的第一個大麻煩。
聚眾在商業樓宇、Golf場、醫院、便利店等多條戰線上與分眾全面開戰，搶奪地盤。
“我創業時太天真。回想起2003年4月、5月時真是非常恐懼。我把自已的積蓄都放進去，這不是燒錢，而是在燒前十年自己辛苦流下的血汗，非常恐懼。”江南春後來回憶說。
在戰爭中，同一個大樓辦公的軟銀注意到了這家公司。
僅僅一個下午時間，江南春便獲得了軟銀第一筆1000萬美元風險投資；有了軟銀的加持，分眾的融資路順暢起來，之後其又吸納三輪過5000萬美元的風險投資，直至2005年7月上市。
看來，打車大戰、外賣大戰都是弟弟了，真正的老大哥，在十年前就燒投資者的錢搶市場了。
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上市僅三個月後，分眾便開啟了瘋狂的買買買模式，
05年10月，以1.83億美元收購中國最大的公寓電梯海報公司——框架傳媒；
06年1月，以3.25億美元收購了國內第二大樓宇媒體商——競爭對手聚眾傳媒；
06年3月，以3,000萬美元收購了手機廣告商凱威點告，後重組為分眾無線；
06年8月 ，收購影院廣告公司ACL，並更名為影院網路；
06年12月，收購全國最大的高校平面媒體運營商——動力傳媒；
07年3月，以2.99億美元收購中國網路廣告的最大代理商——好耶；
07年12月，斥資1.68億美元收購賣場數字廣告網路公司——璽誠傳媒……
江南春持續的收購模式，讓越來越多的熱錢意識到這是個可以進入的市場。於是，各種型別的分眾公司層出不窮，都等著被江南春買，或者直接在資本市場上市。
常言道，上帝欲使人滅亡，必使其瘋狂。分眾的收購程序可以說已經瘋狂了。
同時，當時的客觀環境表面上欣欣向榮，實際卻已暗流湧動。在這個背景下，分眾迎來第一次重大打擊。
2008年的315晚會，分眾子公司分眾無線被央視曝光群發簡訊的亂象。
兩個月後，汶川地震，舉國默哀，分眾決定暫停電梯視訊廣告，商家減少了廣告投放，奧運會也沒有迎來預期的業務井噴，三聚氰胺事件使得分眾的乳業廣告全軍覆沒，
隨後，金融風暴蔓延。分眾在金融、汽車等領域的高階廣告客戶不斷縮減預算。
2008年11月11日，分眾公佈了低於分析師預期的第三季度財報，並且同時釋出了遠低於分析師估計的第四季度收入預期，分眾股價當天重挫45％。
距分眾釋出亮麗三季報僅隔一個週末，做空機構渾水“突襲”分眾，丟擲80頁的研報譴責分眾幾宗罪，稱其誇大LCD顯示屏數量，故意高溢價收購，內部交易，資產減值不合理等。
強烈建議賣出分眾股票。這也引來了SEC對分眾的調查。
儘管最後出錢擺平，與SEC達成和解。但從模式不被美國投資者認可、估值低到被做空、被調查，這一連串勞什子終於讓江南春下定決心，迴歸A股。
3
迴歸A股以後，頂著梯媒第一股的名頭和還不錯的業績，分眾傳媒2018年的市值最高時來到了1800億。
彼時的財務報表極其亮眼。2017年歸母淨利潤超過60億元，更有驚人的高達70%以上的淨資產收益率。
茅臺看到這個資料，都得羞愧的低下股王高貴的頭顱。
這時候的分眾，攜美股迴歸的餘威，頂著梯媒行業創始公司的稱號和行業內超高的市場佔有率，贏得了一眾投資者的芳心。
我們來看看現在的行業格局。
一句話：電梯媒體行業上承數以萬計、遍佈全國的樓宇物業，下接行業分佈廣泛、數量繁多的廣告主，內部形成以分眾傳媒為首的龍頭穩固的行業競爭格局。
分眾的供應商們，是各家物業公司。
物業服務行業高度分散。電梯媒體公司主要通過與寫字樓和公寓樓的開發商、物業管理公司或業主委員會進行洽談達成合作意向並簽署協議，約定合作期限、資源使用費金額和支付方式。
規模龐大的分眾面對分散的物業“供應商”擁有較強的談判地位，並且這種地位隨著規模的擴大而進一步加強。
物業選擇樓宇廣告承包商也要考慮穩定性，能夠穩定地獲取收益是最重要的考慮因素。
另外，由於分眾單媒體的變現效果高，所以可以承受更高的電梯廣告位租賃成本，而其他梯媒公司就難以承受。
分眾的客戶們則是各家需投放廣告的公司，“二八效應”顯著，大型廣告主是核心。大型廣告主以各行業龍頭公司為代表。
大型廣告主數量較少，但錢袋子大，又要面子，願意為了建立品牌形象而投入較高的預算和時間。
大廣告主們一般以年為單位進行廣告預算，投放週期穩定，通常在全國範圍內大規模集中投放。
由於大型廣告主投放的目標是建立認知、佔據心智、培養信任，並不單純追求降低預算，也不急於讓消費者在看到廣告後的下一秒就動手消費。
因此，他們更加青睞品牌定位與受眾層次更高、觸達受眾更廣的媒體。
分眾傳媒作為市場規模最大、點位最優的梯媒企業，顯然是最佳合作伙伴，並且隨著合作時間的拉長，雙方的互信關係也會更加深入。
那麼分眾傳媒是如何經營出如此靚麗的業績呢？
原因很簡單，就是燒錢燒出來的。
那為什麼別人燒不出來呢？
就沒有一個有志氣的創業者燒到底燒出另一家來和分眾對抗麼？
難道所有的創業者都願意被分眾收購？
這也是投資者多年來對行業的質疑，沒有任何壁壘的行業，誰都可以去做，憑什麼看好分眾？
燒錢燒得早，就是這麼好。
燒的早，規模很早就足夠大，佔據了大量的優質點位。這樣的獨家資源結合廣告供需兩端互相促進帶來的規模效應，足以形成一條護城河。
分眾不僅開創了這個行業，還順勢塑造了有利自己的競爭格局，形成了一門好生意。
如果不在規模接近的時期解決問題，而試圖在分眾已經建立起帝國後與之燒錢競賽，成功的概率微乎其微。
再加上寬鬆的融資環境已是過去式，創業者割早期投資人、早期投資人割後期投資人、後期投資人再割二級市場投資人的模式不可能再繼續延續下去。
投資人燒錢，是需要看到回報的。
一家初創公司、或者業記憶體活多年但規模很小的公司，憑什麼能給投資人擊倒分眾的期望？
如果是通過燒掉百億人民幣，那投資人為什麼不直接買分眾的股權呢？大宗交易說不定還能折價買入哦。
說的再直白些，早期分眾能夠殺出頭，有很高的運氣成分。但時至今日，後來者卻很難憑燒錢擊敗他。
除了燒錢買點位，大規模的對接物業公司和廣告主，建立可信任的合作關係，這可是一個非常消耗時間和精力的海量工程。
對廣告主和物業公司來說，利用分眾的競爭對手與分眾談判講價是可行的辦法，但掀桌子換玩家風險就大多了。
所以，只要產品還需要觸達消費者，就需要不斷地打廣告，只要廣告行業還存在，分眾傳媒就能吃到最肥的肉……
也有投資者不這麼認為。
他們認為網際網路廣告所佔比重越來越高，搶食了電梯廣告的蛋糕……
事實果真如此嗎？
不可否認，移動網際網路產業近些年增長迅速，各大玩家都使出渾身力氣來爭取使用者爸爸們寶貴的時間。
但，他們真的和分眾是競爭關係麼？
其實，他們與紙媒廣告、電視廣告、廣播廣告才是競爭關係。他們都需要使用者主動開啟媒介才能接觸到廣告。
看圖就知道了，一目了然。
我們來看江南春對梯媒廣告特點的一句總結：主流人群、必經、高頻、低干擾。
很多人輕視了必經的含義。
這種強制觸達、被動接受和使用者觀看網際網路廣告完全不同。
廣告就在那裡，你不看也得看，除非你一輩子進電梯都埋頭看手機，否則你是躲不開的。
24小時還含睡覺的總時長，為了爭取使用者爸爸寶貴的注意力，各類媒體們要使出百般武藝，而分眾只卡住電梯裡的回頭一瞥就夠了。
這就叫：驀然回首，那廣告就在電梯牆壁上；1440分鐘，我只取一分。
還有人說：人們注意力越來越向手機螢幕集中，沒有人關注電梯裡的廣告……
這種言論純屬無稽之談了。任何以個人體驗來推廣至投資決策的，都太把自己當回事了。
梯媒廣告行業已經存在了10多年，線上下廣告衰退的過程中反而逆勢增長，效果好不好，出錢的廣告主心中自然有數。
至於廣告製作不精美、不吸引人等問題，更是“一千個讀者就有一千個哈姆雷特”了。所有這種以自身感受線性外推的觀點都不值一駁。
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這麼看來，分眾作為梯媒行業中最大的平臺，對接了優質的點位和實力雄厚的廣告主；所處行業在非網際網路廣告行業中，表現良好且獨具特色，未來只要穩步擴張，隔三差五提個價，再提高分紅率……
這日子豈不是美滋滋？
可能分眾命中註定大起大落，這種過好日子的想法在2018年被現實一錘子掄碎了。
2018年4月，新潮傳媒發表內部信稱，公司與分眾傳媒的戰爭正式打響，新潮傳媒將以廣告補貼、客戶合作打5折等形式搶奪分眾傳媒億元客戶。
江南春畢竟見多識廣，行業內哪個公司他沒見過，聚眾那個創始人虞鋒，比新潮高明多啦，江南春不也和他談笑風生麼？
不過，嘴上雲淡風輕，身體上可是誠實的很。分眾絲毫沒有輕敵。
新潮傳媒的創始人，和江南春一樣，前期在廣告行業有著豐富的經驗。不過新潮傳媒在梯媒廣告行業，屬於後來者。
由於分眾家大業大，新潮傳媒在初期選擇了與住宅物業合作，和分眾形成了一定程度的差異化競爭。
儘管還是個行業小弟，當年營收10億元遠不及分眾146億元的全年營收，但這個小弟也一點也不怕老大哥。
因為，這個小弟還有跨界的老大哥罩著：11月，百度宣佈投資新潮21億元。
我們前面說過，很多投資者認為這個行業壁壘不高，沒有技術含量，最多是辛苦點多跑幾家物業公司。
談好了就可以接廣告，非常簡單。分眾的起家就是靠著不斷地燒錢擴張，後來者完全可以複製。
顯然，新潮覺得自己可以複製。至於過去十多年為什麼沒人複製，那是他們辣雞，不見得是分眾多強。
於是乎，在2018年經濟環境較差、股市整體大跌的背景下，分眾傳媒不能獨善其身，再加上新潮的競爭，讓一眾投資者驚呼：
壟斷梯媒行業的分眾要和新潮共分天下了，甚至，別的梯媒企業看到新潮的成功，會採用同樣的辦法，這樣，梯媒行業陷入混戰，投資回報率會大大降低。
投資者的擔心部分得到了應驗。
2019年一季度報告提到：“為實現公司中長期戰略目標，自2018年第二季度起公司大幅擴張電梯類媒體資源，電梯類媒體資源點位數由2018年一季度末的160.0萬個增加至2019年第一季度末275.5萬個”。
這是一家從創業初始就不斷打仗的公司，過去幾年實在是太安逸了。
今天，他必須重新證明自己的實力，讓覬覦王位的小輩們安分一些。
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投資者們，有時候對好學生吹毛求疵，對講故事的卻買買買。這是業績驅動和想象力驅動的不同之處。
新潮發了一篇戰鬥檄文，就想象新潮將成功搶佔大量市場；
而分眾公開的業績報告中增加了上百萬個點位，大家只預期分眾的成本急劇提升。
明明一家處於燒投資人資金的階段，一家已經有足夠的造血能力，更不用說分眾在資本市場上有更多及更優質的融資途徑。
肉搏戰還沒打完，就預期行業陷入混亂，是不是太早憂了點？
不過，這場大戰來的時點很巧，正趕上了貿易戰和去槓桿的經濟困難期。
我們要知道，廣告分為品牌廣告和效果廣告。
品牌廣告是以打造品牌形象為核心的廣告，特點是見效期長且很難量化具體資料。
效果廣告則要求立竿見影，廣告主為可衡量的結果付費。
而分眾的廣告，則是典型的品牌廣告。
在廣告業裡，當經濟下行時，大部分行業的廣告主首先縮減的是效果較難衡量的品牌廣告，而精打細算的效果廣告抗週期性要更強一些。
以騰訊為例——
騰訊的廣告收入分為媒體廣告收入和社交廣告收入，在2019年一季度，以品牌廣告主為主的媒體廣告（騰訊視訊、騰訊新聞）收入增長比例僅為6%，而社交廣告收入（QQ、微信等）在放緩的背景下仍然有34%的增長。
所以，經濟困難時期，分眾這樣的廣告商是首當其衝。
雪上加霜的是，分眾的客戶中有大量所謂的新經濟客戶。
同志們，動動手指頭，百度一下這些年倒閉了多少新經濟公司？
這些客戶多數還處於燒錢擴張階段，幾乎沒有盈利能力，有的甚至創收能力都很弱。
一旦碰到真正的困難時期，較低的抗風險能力顯露無疑。為了保持業務經營，只能通過大幅削減廣告支出、延長付款期限等措施。
而對應的，分眾的營業收入縮減、應收賬款增加。
觀看2019年半年報，真是一目了然。眼見新經濟他樓起了，眼見他樓又塌了，分眾一個給大樓吹喇叭的，日子能好到哪裡去呢？
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儘管業績低迷了快一年，北上資金投資分眾所佔的比例卻從2019年年初的5%來到了近10%，證明了仍有相當多的投資者認為：
競爭、經濟週期和客戶調整是階段性的，長期向好局勢不會改變。
從目前的狀況來看，新潮在經歷了前期的飆車後，擴張節奏大大放緩，在疫情前期又爆出裁員事件。
想要平分市場已經幾無可能。
當然，若是能度過疫情難關，或許勉強可以拖住分眾奔跑的腳步，實現“讓行業迴歸正常利潤”的目標。
經濟週期並非分眾力所能及，只能順應大勢，但好在經濟困難對小公司的打擊更大，反而可以趁機擴張市場，這在很多行業都發生過。
一旦景氣度提高，龍頭公司會汲取著死掉的小公司貢獻的養分散發第二春。
客戶調整正在進行中，一方面，分眾加強與阿里巴巴的合作，可以在廣告推送的精準度上有所提高，這有利於中小客戶的拓展；
另一方面，加強與消費行業的大客戶合作，有利於收入的穩定。
情況看起來都在繼續好轉。有不少投資者對2019年末、2020年初分眾業績將迎來反轉抱有期待。
但，好事多磨，2020年開年一個黑天鵝，直接打擊到了所有行業。
分眾真難，客戶結構調整大概還沒徹底完成，所有的行業都遭到當頭一棒……
不過，江南春倒是比較樂觀，他表示：這是繼2003年分眾創業那一年以來，外部環境最挑戰的一年，但經歷這次疫情反而讓其對分眾充滿信心和感動。
瞅瞅，經歷過非典和金融危機的就是不一樣。
分眾，早在十五前就經歷過非典，經歷過與規模接近的競爭對手搶佔市場的大戰；
十五年後一個輪迴，分眾再次面臨嚴峻的負面環境、攜金主之威氣勢洶洶的競爭對手，同時還面臨自身客戶結構調整、迎接數字化時代的挑戰。
這個在戰爭中廝殺出來的企業，這一次，還能王者歸來嗎？
我們拭目以待。
投資充滿著風險，我們不能拍拍腦袋就能輕易做出的決定。
除了基本面的機會分析，還需要對財務風險、業績確定性、業務競爭格局等進行更深入的考察。