過去幾年，阿里巴巴(NYSE:BABA)已經從純粹的電商平臺，演變成一個龐大的商業帝國：

目前，阿里巴巴業務由核心業務、雲端計算、數字娛樂以及創新業務四大板塊組成。核心業務包括國內外零售平臺、新零售及物流等零售相關的業務；雲端計算即阿里雲；數字娛樂包括阿里影業，優酷等娛樂產業；創新及其他主要包括釘釘等正在孵化，但暫時收入較少的專案。

在眾多板塊中，電商依然還是阿里巴巴的核心，貢獻其絕大部分利潤。

但隨著下沉流量紅利結束，以及競爭加劇帶來的變現率提升受限，電商業務已然難以支撐阿里巴巴未來的高速增長。

2019年第四季度，阿里巴巴營業收入同比增長37.67%。但基於電商業務的廣告和佣金增速分別只有23%和16%，均創下近幾年新低。

從目前看，阿里巴巴的其他業務在短期內也難挑大樑。新零售業務增收不增利，無論是外賣，還是盒馬，表現都難言樂觀。雲端計算固然表現出色，但受限於基數尚小，很難拉動阿里巴巴這艘大船。

從這個角度來說，當電商業務的高增長時代即將結束，阿里巴巴需要找到新的增長接力棒。而阿里巴巴接下來的表現，將直接決定其能否在未來十年開啟新一輪的增長週期。

/ 01 /從使用者增長，到使用者價值挖掘

GMV，往往是衡量電商規模的核心指標。對於電商來說，影響GMV的因素有兩個：年活躍使用者和人均GMV。

過去三年，使用者數量增長是阿里巴巴電商GMV增長的核心邏輯。

2017-2019年，阿里巴巴的年活躍使用者（過去12月在天貓、淘寶有過下單行為的使用者）從4.43億增加到7.11億，增長60%。其中絕大部分使用者來自下沉市場。根據淘寶天貓Quattroporte蔣凡此前公佈的資料，最近兩年淘寶新增使用者中超過70%來自下沉市場。

但下沉市場的紅利，也有吃盡的時候。

2019年第四季度，阿里巴巴電商的月活（開啟應用的移動使用者）數量達8.24億。

要知道，目前微信使用者也只有11.51億。據國盛證券研報測算，目前15—60歲的人口大約是8.9億。換句話說，去掉重複使用者以及不會網購的老年人，阿里潛在的使用者增量不會太多。換句話說，至少從流量角度來說，阿里巴巴已經觸及天花板。

從使用者增速看，也能印證這個判斷。如下圖所示，近幾年來阿里使用者增速一直在穩步下移。2019年第四季度，阿里月活使用者同比增長只有17.88%。反觀京東，2019年12月京東移動端月活使用者數較2018年同期增長41%。

這其中固然有使用者基數的原因，但不可否認的是，因為基本盤過大，阿里巴巴流量紅利結束的時間點，比其他家還得更早些。

而當流量紅利結束，電商GMV增長的邏輯，就從使用者增長變成使用者價值挖掘。

由於過去使用者的增長可觀，阿里巴巴並未在使用者價值挖掘上投入過多精力。從2018-2019財年看，阿里巴巴電商的人均GMV增速分別只有5.25%和0.26%。

0.26%的人均GMV增速，是阿里巴巴自公佈招股書以來最低的，也意味著使用者在阿里平臺上的消費幾乎不再增長。

所以你就不難理解，為什麼阿里巴巴要在去年3月打通淘寶、天貓兩個場景，由蔣凡擔任Quattroporte，並開始引入直播帶貨等模式。這些動作都是為了提升使用者活躍度。

/ 02 /阿里需要在五環外做得更好

過去，很多投資人一直持有這樣一個觀點：拼多多(NASDAQ:PDD)培育的五環外電商使用者，最終會被阿里收割。

但事實上，似乎並非如此。

我們可以參考兩個資料。首先，從使用者時長看，拼多多已經超過淘寶，成為使用者時長最長的電商APP。

其次，從過去幾個季度看，阿里巴巴年活躍使用者/月活躍使用者的比值在不斷下降。

如何理解這個資料？相比於月活使用者，阿里巴巴對於年活躍使用者的定義更加嚴謹。阿里巴巴的“月活使用者”，只要開啟APP就行。而年活躍使用者是在過去12月在天貓、淘寶有過下單行為的使用者。

換句話說，當阿里巴巴年活躍使用者/月活躍使用者的比值在下降，意味著每100個人逛淘寶或天貓，最後下單的人在減少。

在整個2019年，這個資料持續走低。從2019年一季度的0.91，下降到四季度的0.86。

考慮到近年來阿里巴巴的新增使用者大都來自五環外，阿里巴巴年活躍使用者/月活躍使用者的比值的降低有兩個可能：一是五環外使用者本身的消費習慣帶來的。二是阿里巴巴在五環外市場的競爭力有待提升。

考慮到過去蔣凡一再強調，下沉使用者消費能力可觀。無論哪一種情況，都意味著阿里巴巴還需要在五環外做得更好。

/ 03 /電商競爭加劇，貨幣化率提升受限

平臺型電商的收入公式，可以簡單總結為：營業收入=GMV*貨幣化率。

從這個角度看，貨幣化率提升，是過去幾年阿里巴巴電商收入高速增長的最大“功臣”。但是隨著電商競爭走向白熱化，這個驅動因素很可能也不復當年之勇了。

過去三年，儘管電商業務收入增速始終高於GMV增速，但兩者差異已經在逐漸縮小。

2017財年，阿里巴巴電商GMV增長22%，電商收入增長43%，兩者相差21%；

2018財年，阿里巴巴電商GMV增長28%，電商收入增長44%，兩者相差16%；

2019財年，阿里巴巴電商GMV增長19%，電商收入增長29%，兩者相差10%；

這意味著，經過幾年的“產能爬坡”後，阿里巴巴貨幣化率的提升，可能已經遭遇瓶頸。

而這很大程度上因為下沉市場競爭越發激烈。2019年四季度，阿里巴巴佣金收入為16%，其中佣金收入絕大部分來自天貓。而四季度天貓GMV增速為24%。

用阿里巴巴的說法，佣金增速低於GMV增速，是因為阿里巴巴對部分戰略性品類採取了優惠的佣金政策，以及高佣金天貓超業務轉為直營收入不再計佣金。這樣的優惠還將持續，甚至還會考慮擴充套件到新的品類。

不過這種放緩幅度也說明，行業競爭加劇逐步開始影響阿里巴巴佣金收入，阿里巴巴此前推百億補貼、便宜好貨等頻道，並對參與活動的天貓商家給予了佣金優惠活動。

受到競爭影響並不止佣金，還有阿里巴巴的廣告收入。

在2019年第四季度電話會議中，阿里巴巴首席財務官武衛表示，為了下沉市場使用者的使用者體驗，擴充套件市場份額，阿里巴巴不打算在今年全面實現資訊流貨幣化。

考慮到拼多多的崛起和京東復甦，給阿里巴巴帶來了更大的競爭壓力，其貨幣化率很難在短期內恢復過去的高增長態勢。

/ 04 /誰是阿里的增長接力棒？

隨著電商體量日漸龐大，增速放緩已成必然。阿里巴巴需要新的增長接力棒。

2019年第四季度，阿里巴巴核心業務中，表現最亮眼的是“其他業務”，收入258億元，同比增長128%。如此快的增長，很大程度上是因為收購了考拉帶來的。而縱觀其旗下的資產表現，實在難言樂觀。

作為阿里巴巴新零售板塊的代表之一，盒馬在2019年不僅擴張放緩，其在阿里巴巴內部的地位也面臨重新審視。在阿里巴巴最近一次的組織架構調整中，阿里巴巴B2B事業群Quattroporte戴珊代表集團分管盒馬事業群，侯毅彙報物件也從張勇變為戴珊。

而新零售業務旗下的本地生活服務（主要是餓了麼和口碑）也沒好到哪去。

Trustdata報告顯示，2019年上半年，美團在外賣行業的市場份額持續增長,佔比增至65.1%,環比上升1.7%，而餓了麼交易額佔比27.4%,環比下跌0.1%，餓了麼與美團外賣的差距持續拉大。

這也是為什麼今年1月本地生活服務再次換帥，由螞蟻金服集團Quattroporte、網商銀行董事長鬍曉明兼任阿里巴巴本地生活服務公司董事長的重要原因。

說起來，阿里雲可能是阿里巴巴除電商業務外為數不多的亮點。2019年第四季度，阿里雲業務收入同比增長61%，首次突破100億元。

從行業格局來看，阿里雲佔據中國IAAS雲服務市場近半壁江山，也遙遙領先於其他雲企業。但就目前而言，雲端計算依然處於起步階段，基數尚小，還很難拉動阿里巴巴這艘大船。

考慮到市場規模和競爭格局的不同，阿里雲是否最終能有亞馬遜AWS那樣的體量，還需要後續觀察。

毫無疑問，業績增長點的缺失，會讓阿里巴巴在接下來的一段時間略顯尷尬。而阿里巴巴在接下來的表現，將直接決定其在未來十年的走向。