疫情影響：免稅受衝擊較小，政策環境利好免稅。免稅在此次疫情中受影響相對小，且後續彈性較大：1）1月份三亞銷售額增長 16%（停業5日，實際銷售增速30%），目前已恢復開業，機場店持續營業；2）由於疫情影響消費，後續政府可能會更鼓勵消費，市內店和離島免稅政策有望落地；3）國人化妝品消費或出 現報復性反彈，國旅也在各渠道加大營銷，促進免稅消費的普及率，促海外消費迴流；4）國旅19Q4計提開辦費，基數低，今年雖有疫情，但全年壓力相對較小。

海南免稅：受益政策紅利與主動營銷，規模持續擴張。19年三亞店免稅銷售 103億元/增長36%，受益促銷與遊客轉化率提升。短期看，三亞店滲透率提升的因素在於宣傳促銷、周邊配套完善以及海外化妝品需求增長。長期看，行郵稅和商品種類限制放開，手錶、皮包、電子產品等具備價格優勢，有望吸引男性消費群體， 開啟滲透率天花板。2019年海免免稅收入33 億元，2020年並表有望增厚業績。

機場免稅：京滬機場仍處發展期，廣州機場潛力較大。受香港遊客和新冠疫情影響，京滬機場短期客流回落，隨著大興機場投入運營，預計北京兩大機場客流在 2021-2025 年迎來持續提升；上海機場受益衛星廳開放，旅客客單價和轉化率存在持續提升空間，目前京滬機場扣點影響期已過，淨利率穩定在 5%-6%，渠道談判和線上化有望提升利潤率。白雲機場2019年免稅收入19 億元，隨著 T1入境店和T2航站樓免稅店投入運營，預計轉化率和客單價存在持續提升空間。

市內店：政府引導消費迴流，政策紅利有望釋放。2019年南韓免稅規模達213億美元，市內店佔比 85%，對應市場規模高達180億美元。2019年5月，青島、 廈門、大連和北京市內店恢復開業，8月上海市內免稅店正式開業，並率先為即將離境的中國遊客提供免稅品預定業務，是國人市內店政策發展的嘗試，隨著政府引導海外業務迴流，預計市內店開業能為北京和上海市場帶來30%左右的增量。

投資建議：預計2019-2021年歸母淨利潤為 46.5/43.9/56.5 億元（假設海免2020年中並表），剔除剝離影響，業績增長25%/12%/29%，對應PE估值為 34x/36x/28x。由於當前中國免稅市場仍處發展階段，且中免仍存在諸多整 合預期與政策利好，結合絕對估值和相對估值法，我們認為國旅的合理估值在2000億元，對應目標價103 元，目標空間 26%，維持“強烈推薦”評級。