前幾天海通證券釋出了最新的基金超額收益排行榜，司令專門出了篇《讀懂超額收益排行表，挑選績優基金！》，結果後臺有小夥伴留言，對主動股票型基金五年期冠軍和三年期亞軍集於一身的嘉實新興產業很感興趣，讓司令給安排一下，分析下它為什麼這麼牛。

有人說歸凱是運氣好，趕上了市場的好時光。真的是這樣嗎？

統計了下資料，發現了真相~

1）他是從業13年的老司基，幾何平均年化收益率30%，排名TOP15

雖然任職公募基金經理時間僅4年，但歸凱也是一名老司基了，超13年的從業年限充分證明了一句話“不懂行業的研究員，不是好基金經理。”

東方財富Choice資料顯示，目前中國基金市場共有2082位基金經理，任職滿3年以上，幾何任職年化回報能做到20%以上的基金經理，全市場共有49位，歸凱以近30%的幾何平均年化收益率躋身TOP15。

2）他傳承經典，十年磨一劍，任職四年回報超100%，排名同類前10%

歸凱坦言：“管理嘉實泰和之前我已有6年的股票投資經驗，所以當時並沒有感到太大壓力，也沒有刻意追求短期業績出類拔萃，更多是想著要把長期業績做到優秀，做到穩定可持續”。截止今年3月5日，歸凱接管嘉實泰和以來回報率達103.93%，年化回報19.54%，排名同類前1/10，同期上證綜指僅上漲7.31%。目前嘉實泰和獲晨星、銀河證券、海通證券等多家基金評級機構三年期和五年期雙五星基金。

3）他持續高位運作，換手率卻僅為80%

在2000多名基金經理，歸凱曾直言自己是一個長期主義者，注重選股，淡化擇時。從2016年2季報至2019年四季報期間，嘉實泰和平均持股倉位91.5%，整體維持高倉位運作。歸凱表示：“除非面臨系統性風險，否則不做大的倉位操作，主要靠調整持倉結構來應對市場風格變化。”

同時，歸凱的持股集中度（前十大重倉股市值佔基金資產淨值的比重）也較高，長期超過同類基金。與動輒持有80、90只股票甚至上百隻股票的基金不同，據嘉實泰和2019年中報披露的全部持股，持股數量也只有34只（睿遠成長價值基金54只，富國天惠105只）。

更關鍵的是，歸凱任職泰和以來換手率很低，去年上半年僅為80%左右，同期開放式混合型基金換手率達到1.7675倍。要知道，換手率越高，操作越頻繁，越傾向於

擇時波段操作；基金換手率越低，操作越謹慎，越傾向於買入並持有策略。

高股票倉位、高持股集中度、低換手率！更考驗基金經理的選股能力。歸凱在近10年股票投資實戰中形成了獨特的投資方法論：“立足長期，尋找能夠持續提升內在價值的好公司、好生意。”

在選股上，歸凱看長做短，主要從商業模式、競爭優勢、產業趨勢三維度出發，以更長的投資視野投資於能持續提升內在價值的優質公司。

從2016年3月歸凱管理嘉實泰和基金以來披露的公開資料來看，其對電子、計算機、傳媒、醫藥生物具有明顯偏好，每次均有涉獵。而對食品飲料、農林牧漁、通訊、非銀、輕工、商業貿易和電器裝置板塊，也多次配置。

這也跟歸凱此前的行業研究員經歷密不可分，其挖掘的好公司、好生意更集中在自己的能力圈內，對看不懂看不透的就保持謹慎。“因為一個人精力有限，不可能去覆蓋特別多的股票。”

日前司令有幸連線歸凱進行了電話訪談，在分享他的成長投資心路時，也發現了很多不一樣的視角：

為什麼要看長做短？

選股的三個維度

如何發現未來的格力和茅臺

好公司、好生意的兩大判斷標準

對於消費和醫藥領域牛股輩出的深思

對於傳統基建與新基建等行業的看法

關於“硬三年、軟三年、商業模式又三年”的科技投資週期論

他兒時的夢想，現在的理想

他眼中“投資者的未來”

以及，他中長期看好的四大行業

……

看點多多，不一而足。

投資的核心是企業內在價值的持續增長，而不是估值的均值迴歸

1、 司令：先談下您的投資方法論吧？

歸凱：我的投資方法論比較簡單，就是立足長期，尋找能夠持續提升內在價值的好公司、好生意，另外投資上是看長做短。

2、 司令：為什麼要“看長做短”？

歸凱：看長做短有兩層意思：第一層含義，投資的時候我還是喜歡在長期看好公司的情況下，去尋找短期邊際上的正向變化。這樣投資效率比較高，即便短期看錯長期也不會輸。

第二層含義，投資在關注短期基本面的同時還要不斷評估長期空間，不能違背常識。比如說像週期性比較強的公司在週期高點的時候，很多投資者用高點年化淨利潤給公司估值，表面看市盈率很便宜，但從市值天花板或景氣下行後的盈利來看其估值是很高的，所以投資要看長做短。

3、 司令：管理嘉實泰和4年來，期間經歷了市場風格切換、行業輪動，會怎樣面對與操作？

歸凱：市場風格變化是常態，投資最忌諱追漲殺跌、隨意風格漂移，我所做的就是堅持並不斷完善自己的方法論，追求長期穩定的阿爾法，這也是管理公募基金產品的基本要求。

在應對市場風格變化的問題上，我會把自己的持倉分為戰略性品種和戰術性品種兩大類，戰略性資產是指長期有大機會、大空間的股票，佔主要倉位；戰術性資產以階段性成長公司為主，佔次要倉位。如果市場發生的變化的確在巨集觀或中觀層面有堅實的邏輯，我會以戰術性倉位選擇符合自己投資框架的股票進行投資，努力賺業績成長的錢，較少參與風格或主題輪動。

4、 司令：換手率不高是否傾向於價值投資？

歸凱：換手率過高往往是投機行為或者投資決策品質低下的體現，比如草率的投資決策往往會帶來高換手率。

在價值投資中我屬於偏成長風格的，我認為投資的核心還是企業內在價值的持續增長，而不是估值的均值迴歸。

5、司令：提到成長，您現在就負責嘉實成長投資策略組，您認為這個策略相比其他策略有何異同？

歸凱：成長投資策略重點投資於具備顯著競爭優勢、業績高增長、長期空間巨大、動態估值低的優質成長公司；包括高速成長行業中的龍頭企業與新興企業、穩定成長行業中有整合能力的龍頭企業、有望進入景氣期的優質週期企業等。

相比GARP策略，成長策略在非常關注行業生態和公司品質的同時，更多從動態估值和長期空間角度看公司是否具備吸引力；研究上會更多從國際跨市場比較、產業變遷、技術進步等角度挖掘投資機會；

相比價值策略，成長策略更看重企業的長期成長空間，而非估值均值迴歸。這點跟我剛提到的投資理念也是契合的。

從商業模式、競爭優勢、產業趨勢三個維度出發、發現好公司、好生意

6、司令：您的選股邏輯或理念是什麼？

歸凱：主要從商業模式、競爭優勢、產業趨勢三個維度出發，以更長的投資視野投資於能夠持續提升內在價值的優質公司。

首先是商業模式：研究的是市場中利益相關者的交易結構，涉及到企業的定位、業務系統運營方式、關鍵資源能力、盈利模式、現金流創造等維度。好的商業模式更容易獲取超額利潤。好的商業模式下，企業通常在產業鏈中是否處於相對有利的地位，比如企業對上游供應商的議價能力，對下游客戶定價能力，創造現金流的能力，對資本消耗的依賴程度等。研究商業模式的核心還是想找好公司、好生意，儘管大概只有5%的公司在股票市場上是具備這些特徵的。但是基金經理要想長期業績卓越，必須得有去挖掘這類”偉大”公司的能力，尋找未來的茅臺、未來的格力，所以這是我們研究商業模式的目的。

第二個維度是競爭優勢：公司應具備顯著的競爭優勢，包括：顯著的無形資產壁壘（品牌、專利、特許經營權）；顯著的成本優勢（規模、工藝、原材料成本）；強使用者粘性或轉換成本；技術引領；產品具有獨特性；業務具備顯著的網路效應等。

第三維度是產業趨勢：從行業供需、競爭格局、市場空間、技術進步與更迭、政策導向等角度出發，判斷行業所處的發展階段、景氣週期、成長空間。研究產業趨勢，一方面想規避投資中常見的價值陷阱，另一方面也是提高投資效率，規避回撤的風險。

7、 司令：好公司、好生意的判斷標準？

歸凱：創造現金流的能力以及長期可持續。好公司首先要有創造超額現金流的能力，同做生意類似，現金流肯定比表觀的利潤重要的多，這個決定公司能不能活下去。公司現金流的好壞很大程度反映公司的商業模式、行業競爭格局和護城河等情況。其次是必須具備可持續成長的能力，投資還是要看成長。

8、司令：如何控制回撤？

歸凱：首先，我覺得在方法論上看重長期和公司內在品質，通過提高選股標準來控制風險；

其次我會在自己看好的大方向上做行業的適度分散，很少為看好的一個行業孤注一擲，這樣也能有效控制回撤風險；

再者就是重視公司的治理結構、報表品質、歷史誠信記錄、社會輿情等潛在風險因素，我們歷史上看到有上述問題的公司暴雷的概率很是很高的。

9、司令：買賣重倉股的依據是什麼？

歸凱：一個股票該持有還是賣出取決於兩點：一個是投資邏輯變了肯定要賣出。另外是每支股票目前的市值都有隱含預期收益率的，如果離預期收益率吸引力下降也會賣掉。比如我一般要求年化15—20%的預期回報率，如果漲的太多，可能預期回報率都到個位數，甚至吸引力很差了就會考慮減倉。

歸凱：超額收益的來源，一方面要從雪道足夠長，能夠做“時間的朋友”的領域中尋找，歷史上長期大牛股往往是業績增長的持續性超出市場預期的公司，比如估值合理、具有持續穩定增長預期的行業龍頭；同時關注“落難公主”，好公司因週期性因素出現階段性困難往往是獲取超額收益的黃金買點。

還要加強前瞻性研究，通過對商業模式、產業變遷、國際跨市場的比較和研究，更早發現未來的“明星”。

11、司令：更願意買行業龍頭公司，還是二線公司或者成長性較高的股票？

歸凱：估值合理、具有持續穩定增長預期的行業龍頭，或者具備顯著競爭優勢、業績高增長、動態估值低的優質成長公司都可能成為我的投資目標，但很少會買一個便宜的二流公司。

12、司令：在選股過程中如何防範踩雷風險？

歸凱：除了基本面研究外，選股時還需要從治理結構、財表品質、社會輿情以及公司誠信度等方面做綜合評估。歷史上有上述問題的公司最後暴雷的概率還是很大的。

《投資者的未來》：股票長期收益取決於實際增長率與市場預期的差異

13、司令：您認為覺得股票長期收益的關鍵因素是什麼？

歸凱：我個人很喜歡的一本書叫《投資者的未來》，這是沃頓商學院頂尖的經濟學家傑里米·西格爾的著作。西格爾得出的投資者收益的基本原理：股票的長期收益並不依賴於實際的利潤增長情況，而是取決於實際的利潤增長與投資者預期的利潤增長之間存在的差異。對投資者而言，表現最好的公司來自擁有知名品牌的日常消費品行業和製藥行業。

因為食品飲料和醫藥生物行業中的上市公司的產品具有易消化吸收和產生客戶粘性的特性，容易產生巴菲特所說的護城河，而這種護城河長期有效，可以一直為上市公司帶來源源不斷的利潤。正是基於利潤的可持續性，所以這些行業會形成相比於一般行業所不具有的高估值。這也解釋了為什麼中國消費和醫藥領域容易出大牛股。但那不代表估值較低的行業中就無法出現一個具有tenbagger潛力的上市公司。

14、司令：具體您是如何操作的呢？

歸凱：從去年三季度開始逐步提升科技板塊配置比例，主要的思路是找一些預期不是很充分的板塊。去年漲得最好的是白酒、蘋果產業鏈。而這些去年漲得很好的領域在前年的時候市場預期是很差的，所以我們投資的思路還是要規避一些市場預期過高的領域，找一些預期沒那麼充分的板塊。

賺錢效應不如去年，降低收益預期

15、司令：對今年市場的預期如何？

歸凱：今年指數漲幅相對有限，賺錢的效應可能不如去年，投資者估計要適度降低投資預期。但是整個A股的投資環境是積極可為的，結構性機會仍很豐富。

16、司令：為什麼會做出這樣的判斷？

歸凱：從去年到現在支援股市上漲的主要邏輯是去槓桿力度減緩，流動性邊際放鬆，還有非常重要的邏輯是“資產荒”。在國內打破剛兌和房地產大週期見頂後，股票資產在大類資產中的吸引力增強；全球進入降息週期且深陷負利率，資金流向中國。另外從估值看，當前A股整體不貴，中長期配置價值突出。

歸凱：疫情不大會引起系統性的風險，可能對經濟增速會造成影響，但是不會造成資金鍊斷裂的連鎖反應，不會有雪崩式的風險。另外疫情擴散也推動了全球的流動性進一步寬鬆，這點是對股票市場有利的因素。

18、司令：在這樣的市場背景下，您看好哪些投資方向？

歸凱：中國目前的經濟發展階段，正處於從傳統的靠投資、基建、地產、出口去驅動經濟，現在轉換為靠內需、靠科技創新驅動，在這個大的背景下，看好消費、健康、科技和先進製造，這也是中長期看好的方向。

大消費和大健康牛股輩出

19、司令：您為什麼長期看好消費？

歸凱：長期看消費領域特別是品牌消費符合通脹模型的特點，無論低端的調味品、醬油醋，還是高階的茅臺、五糧液，長期都是漲價的，這樣就造成了市場規模不斷的擴大，就會把資產做的很大。因此消費是孕育牛股的搖籃。而且中國的消費潛力遠未釋放，經濟發展階段正進入從普及型消費過渡到消費升級階段；看好傳統消費的消費升級、以及新興消費和服務領域的機會，比如檢測服務、教育服務、食品飲料、零售、保險等行業。

20、司令：消費標的在今年大概什麼時候起來？

歸凱：短期其實它已經在表現了，因為科技漲太多了，但是整個市場資金還比較多，所以科技漲不動，大家要投別的。但消費整體可能下半年慢慢的表現會起來，因為它的確一季度上半年可能業績層面還會有影響。 如果到下半年甚至明年看，今年就是一個坑，同比會非常漂亮。所以我覺得下半年會好轉，但也沒法精確擇時，長期看好就可以去買。

21、司令：對醫藥行業怎麼看？

歸凱：中國居民收入水平的提高以及巨大的人口基數和人口老齡化趨勢下，醫療健康長期需求空間巨大，也是牛股輩出的領域；中國已進入創新藥時代，關注政策的影響。個人更看好醫療服務、器械、創新藥、醫保政策免疫的特色品種等。

22、司令：傳統週期板塊是否會配置？

歸凱：傳統週期在經濟刺激政策的預期下存在估值修復機會，但可能持續性不夠。中國經濟中期還是在下行，所以對這類資產總體偏謹慎。

契合科技創新週期：硬三年、軟三年、商業模式又三年

23、司令：對近期科技股調整的看法？

歸凱：科技股近期回撥屬於正常現象，因為此前漲得過急、過快肯定會調整。但是科技今年上漲的邏輯未變，核心還是科技板塊相比別的板塊和領域，基本面趨勢是最好的，景氣度也在改善。首先是大的國際政治經濟背景加速了中國科技產業進口替代、自主可控的程序，推動行業投資，帶來行業需求的變好。而且在週期性因素下，科技板塊一些細分領域本身有見底回升的動能。另外就是從科技創新週期角度看，5G基礎設施的建設有望推動新一輪的科技創新週期，帶來行業大的機會。

24、司令：怎麼衡量科技板塊的估值和成長性？

歸凱：我覺得還是需要具體的去看，科技板塊總體存在點結構性高估的情況，但是不能一概而論。從成長性角度看科技股前景無疑是光明的。全年來看預計科技股在各個板塊中的表現應該還是比較突出的。

25、司令：如何投資科技股？

歸凱：科技股投資應契合科技創新週期，通常說“硬三年、軟三年、商業模式又三年”，基本是十年一個週期。一開始是硬體的創新、軟體的創新、最後是媒介遷移下通過商業模式的變現。科技股投資要符合科技創新的節奏，投資效果才好。此外，科技股具備“贏家通吃”、業績非線性增長的特點，技術迭代空間也是很重要的關注。看好5G建設帶來的主裝置商、終端換機週期以及下游應用（雲遊戲、智慧駕駛倉、VR/AR等）等投資機會；其他還包括雲服務、網路安全、傳媒等方向的機會。

26、司令：新能源車後續還看好嗎？

歸凱：中長期肯定是趨勢性的機會，但新能源汽車滲透率的提升是以產業鏈各環節不斷降低成本為前提的，部分環節未來降價壓力還是比較大的，投資還要找一些競爭格局好，龍頭有話語權的公司來投。

27、司令：半導體近期可以關注嗎？

歸凱：總體上現在半導體估值吸引力在下降。

28、司令：傳統基建怎麼看？

歸凱：我覺得傳統基建是階段性機會，長期還是比較謹慎的。畢竟中國這類領域現在屬於比較高的點，長期這塊可能還是會下來。

29、司令：5G基建中長期有什麼看法？

歸凱：5G基建其實剛開始，從2019年下半年一批基站招標，應該會持續三四年達到高峰，在這階段還是看好的。

基金經理也是社會觀察家

30、司令：為什麼會進入投資領域？

歸凱：首先是喜歡這個領域，讀研前就有投資股票的經歷，另外覺得個人性格也比較適合做這行，所以研究生讀了金融專業，畢業後找工作也是奔這個方向來的。

基金經理其實也是個社會觀察家，可以有更多機會了解這個世界是怎麼運轉的，在發現真善美的過程中也能見證很多的謊言與假象，這還是比較有意思的。另外投資的過程中自己的心性和知識體系也不斷得到修煉和提升，是有收穫感的。

31、司令：研究員的工作經歷對您有什麼幫助？

歸凱：研究員的經歷算是練基本功，其實研究一直都是基金經理最重要的工作內容。目前工作時間差不多有50%的時間在調研，30%的時間做案頭研究，20%的時間做市場渠道活動。

做事要腳踏實地，理想是把投資做好！

32、司令：您兒時的夢想是什麼？

歸凱：成為一名吉他手

33、司令：您現在的理想是什麼？

歸凱：把投資做好

34、司令：吉他手和基金經理，這兩者好像差的有點遠？

歸凱：無論是吉他手還是基金經理，專注、熱愛與勤奮都是成就一份事業不可或缺的。

35、司令：生活中哪些體驗或感悟，對您的投資影響較大？

歸凱：做事情一定要腳踏實地，不能總想走捷徑。雖然悟性很重要，但還是要靠堅持和忍耐來實現。我覺得這點也適用於投資，因為能發現並伴隨一個價值持續提升優秀公司的成長其實也是非常不容易的，可以說投資的過程很大程度上能反映出一個人世界觀和性格特質。

36、司令：所以您最大的性格特點是？

歸凱：做事比較有韌性。

37、司令：您最欣賞的投資人物是誰？

歸凱：八九十歲還能做投資的大師們。

38、司令：您的座右銘是？什麼是您的信念？

歸凱：只要竭盡全力，即便失敗也不遺憾；是金子總會發光的！

（*風險提示：文章內容來源於自媒體養基司令。基金投資需謹慎。投資人應當認真閱讀《基金合同》、《招募說明書》等基金法律檔案，了解基金的風險收益特徵，並根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資產狀況等判斷基金是否和投資人的風險承受能力相適應。基金過往業績及其淨值高低並不預示其未來業績表現，基金管理人管理的其他基金的業績並不構成本基金業績表現的保證。）