判斷一：本次暴跌與2008年金融危機時完全不同，美股十年牛市謝幕，全球貨幣寬鬆還將被動加碼。
對比2008年金融危機，當時的觸發因素更多在金融市場“內部因素”次級貸，以及長期居民部門加槓桿隱藏的潛在風險。而本輪暴跌的觸發因素是疫情的“黑天鵝”事件，是金融市場的“外部因素”。
疫情的全球擴散衝擊歐美股市，2018年底以來的“漲估值”模式一直延續至這輪迴調的開始，標普500指數的動態市盈率2月14日突破19倍的水平，到目前已回撥至17倍的歷史均值附近。考慮到疫情影響，中長期受經濟衰退的拖累，將結束長達十年的牛市。
美聯儲緊急降息50個基點，此次緊急降息為2008年金融危機後的首次，但對比2008年時聯邦儲備利率高於5%，目前的聯邦儲備利率才1%，降息空間有限，擴表將成美聯儲下一步寬鬆手段。
判斷二：目前來看全球爆發新一輪金融危機的概率還不高。
2008年的金融危機是由於金融系統內部的“次級貸”觸發短期銀行間流動性迅速收緊，進而引發的連鎖反應。
第一，對於金融環境收緊的擔憂，這也是美聯儲緊急降息的一大原因。
目前收益率曲線倒掛，經濟衰退概率徒增，降息前超額準備金利率1.6%的水平大幅高於長端國債收益率，美國大型銀行對於持有超額準備金的偏好可能再次導致隔夜融資市場的流動性緊缺。
若疫情進一步衝擊導致金融市場出現流動性恐慌，美聯儲可能短期需要提供更多流動性支援，包括加大目前每月600億美元的短端國債購買規模等，維持金融市場的流動性。
第二，2009年後美國經濟的復甦帶動了全球過去近十年的“超級大牛市”，然而這背後主要的推手是政府和企業部門槓桿率的快速上升。
特朗普執政期間，一方面通過減稅政策刺激居民消費和企業投資，另一方面又簽署大規模的基建計劃來帶動經濟發展。雖然次貸危機後美國居民部門的槓桿率有明顯下降，但政府和企業“舉債”，是推動經濟最重要動力，也是最大的潛在結構性問題。
全球發達市場正處在一個內生增長放緩，結構性矛盾突出，且政策空間狹窄，金融市場脆弱的環境中。在這種情況下，黑天鵝事件的衝擊更容易被放大。疫情對於全球經濟和金融市場的衝擊不會侷限於短期，避險情緒的不斷髮酵導致美債利率持續創下歷史新低。
但對於美國經濟不必過度悲觀，近期公佈的資料均顯示了美國經濟的韌性，只要疫情不在美國失控，那麼即便全球需求下滑對美國經濟形成一定拖累，其影響也是可控的。
當前，市場的擔憂主要是疫情究竟對全球經濟有多大影響，同時，沙特掀起的“原油價格戰”一定程度上加劇了市場的恐慌，雖然目前市場已經走向極端避險交易模式（在美聯儲提前降息50bp的基礎上，市場仍預期3月議息會議會再降息75bp甚至100bp，這一危機情景下的預期已經接近2008年金融危機時期），但從影響主因和傳導邏輯來看，目前仍不足以引發新一輪全球金融危機。
判斷三：爆發金融危機的兩條演化路徑
一是“動亂→經濟停滯→金融危機”路徑。
目前，確診人數比較高的國家包括南韓、義大利和伊朗，南韓和義大利已經開始出現醫療資源短缺，伊朗因選舉錯過了疫情的黃金防控期。3月3日開始，美國疾病控制和預防中心停止釋出與檢測人數和死亡人數相關的資料。
一旦醫療資源短缺加劇、政客過度追求選舉年相關政治活動等，引發民眾的不信任甚至反感，由此爆發罷工、動亂等，可能會導致主要國家經濟的嚴重損失，從而引發全球經濟危機和金融危機。
二是“產業鏈破壞→債務違約→金融危機”路徑。
製造業產業鏈呈全球化佈局特徵，以泛半導體、汽車產業鏈為例，上下游涉及美國、歐洲、日本、南韓、中國臺灣等多個國家和地區，製造業產業鏈的全球化分工，又與當地的配套衍生產業相互關聯。
根據BIS資料，使用購買力平價匯率折算，所有報告國的非金融企業槓桿率相比2008年初的72%已提高至2019年的92%。如果部分企業的違約持續發酵，則可能進一步演化成債務危機，進而導致全球性金融危機。
判斷四：一旦爆發金融危機，全球政策應對的難度要遠大於2008年。
一方面，政策空間不及2008年。
以美聯儲為例，2007年底聯邦基金目標利率是4-4.25%，目前僅為1-1.25%，美聯儲再進行100bp的降息就會觸及0利率下限，而不得不採用QE等工具應對危機。
其他主要央行也都處於較低利率甚至0利率水平，降息空間非常有限。同時，在前幾年全球經濟放緩、國內政治因素等多重影響下，財政政策的空間也不及2008年。
另一方面，全球治理的協調難度比2008年明顯增大。
2008年11月15日，G20首次領導人峰會在美國首都華盛頓舉行，是金融危機之後G20會議級別首次提升為“首腦級”，彼時全球主要經濟體通力合作，共度時艱，採取一切必要措施，儘快恢復市場信心，遏制金融危機擴散和蔓延。
但是近年來美國發動貿易戰和英國脫歐等事件表明，世界正在進入百年未有之大變局，全球化退步，各國政府在應對危機時更可能“各自為戰”。
這種情景下，一旦爆發全球性金融危機，各國政府協調合作的難度將可能加大。
判斷五：原油價格有望於6月啟動反彈，預計全年布油中樞在55美元。
疫情拖累需求和沙特開啟價格戰導致油價暴跌至30美元一線。由於產油國對低油價的承受能力普遍較弱，且成本支撐下油價難以長期保持40美元以下水平，但對產油國價格戰和金融系統性風險爆發的擔憂情緒仍可能拖累油價短期繼續下跌。
簡單假設海外疫情3-4月達到高峰隨後逐漸改善，我們預計供應端有望在5月中下旬迎來實質性改善，推動油價進入回升週期。預計全年布油中樞55美元/桶，6月前後有望啟動反彈。
判斷六：未來全球還可能發生的“黑天鵝”事件。
第二是原油價格戰，原油價格在中東博弈格局下進一步大幅走低，導致（1）中東地緣政治風險爆發；（2）美國油企債務違約大面積破產；（3）通縮預期上升，對衝央行貨幣寬鬆政策的效果。
第三是經濟危機，疫情在全球大規模擴散，導致多國採取強制隔離等防控措施，這將引發金融市場持續暴跌，債務違約率飈升，全球需求驟降並陷入經濟衰退，進而引發金融危機。
第四是歐洲政局動盪，歐洲多國應對新冠疫情政策難以協調，疊加難民湧入，進而再次觸發歐盟成員國脫歐風險。英國與歐盟關於退歐後續貿易協定談判破裂，導致英國“硬脫歐”拖累歐洲貿易和經濟增長。
政府強力的防疫措施超出了市場預期，對經濟自然也會產生更大影響。然而今年恰逢全面小康的收官之年，政策層面對經濟增速的要求不會明顯放鬆，必然會通過大力的逆週期調節使經濟回到正軌。
在這種情況下，上半年經濟將依靠政策驅動、以拉動內需為主，更多的依賴基建發力，刺激工業需求。更加積極的財政、貨幣以及相應的產業政策都有望進一步出臺，疫情的影響完全消退後，國內經濟有望在下半年迎來反彈。
我們對2020年四個季度經濟增速的最新預測值依次為：3%、6.5%、6.5%、6.3%，全年增速為5.6%。
判斷八：貨幣政策有望在二季度集中發力。
3月國內仍將在防疫和復工之間尋求平衡，貨幣政策可能採取小規模的量價寬鬆組合。外部貨幣寬鬆提速不改國內貨幣政策節奏，穩健的人民幣匯率有利於穩外資，預計國內貨幣政策選擇相對穩健，3月MLF和LPR的1年期利率預計會下調5bp，且後續普惠式降準也會落地。
二季度將是實體需求回暖、CPI通脹壓力下行而PPI仍處低位的時間視窗，或將迎來貨幣政策發力的黃金時期。降準方面，我們預計存款準備金率最早4月份將有50個基點的下調，而年中時點有望再次迎來50個基點左右的降準。價格工具方面，MLF利率後續仍有10~20個基點下調空間；除此之外，央行近期多次提及“存款基準利率將適時適度調整”，存款基準利率調降的視窗期也可能會出現在二季度，有望下調10-15個基點。
判斷九：財政政策積極有為，將助力基本面快速恢復。
國內經濟依然處於快速恢復期，一線/新一線城市累計返工率已升至56%/64%，發電耗煤快速回升，預計4月初非湖北地區復工/復產能達到正常水平。
及時復工和外需衝擊有限的前提下，預計國內政策空間可以滿足基本面“填坑”需求，主要看點在財政政策上，體現在以下三個方面：
首先，基建是全年最重要的逆週期政策主線，地產“因城施策”的靈活性會提高。
疫情衝擊強化了今年的基建主線，預計2020年專項債規模有望從之前預期的2.95萬億提高到3.2萬億左右，對應基建用專項債約1.44萬億，有望帶動基建投資增加1.79萬億左右，對應基建投資（全口徑）增速在10%左右。
結構上，以5G基站、特高壓、城際高速鐵路和城際軌道交通為代表的“新基建”今年佔總基建投資的比重預計在10~15%。未來3~5年，“新基建”在總基建中的佔比將進一步提升至15~20%。
整體上，房地產政策既需要考慮“房住不炒”的指導方針，構建長效機制，又需要考慮資金缺口，保證土地出讓金繼續增長，預計後續“因城施策”的靈活性會提高。
其次，消費回補政策的發力點在大宗可選消費和線上消費。
佛山市、廣州市等地方乘用車消費刺激政策陸續落地，家電後續扶持政策出臺可期。此外，新技術支援下的線上消費和健康消費有望成為政策支援的新方向。
第三，社保減免降低企業負擔，後續增值稅減免亦可期。
財政政策已經逐步從補貼轉向減稅降費。2月20日，人力資源社會保障部、財政部、稅務總局聯合印發了《關於階段性減免企業社會保險費的通知》，社保減免政策預計或為企業減負6500億元。
參考非典時期對營業稅的減免，未來或將對增值稅進行減免，重點對交通運輸和消費者服務業等受損行業紓困。
判斷十：當前形勢對中國資產的影響
中國經濟的產業鏈完整、政策空間充足。近年來內需已經成為經濟發展的核心驅動力，消費對GDP增長的貢獻達60%左右，國內市場的迴旋餘地較大。
同時，中國是全球主要經濟體中少數仍然實行常態化貨幣政策的國家，MLF利率、存款準備金利率甚至存款基準利率都有調降空間。財政目標赤字率一直在3%以下，地方政府專項債、政策性金融工具都有發力空間。應對金融危機方面，中國相比其他經濟體有較為明顯的優勢。
金融市場估值水平相對合理。Wind全A的PE在2007年10月為74倍，2015年6月為32倍，當前為19倍，處於比較合理的水平。從槓桿交易情況看，2015年6月滬深兩市融資融券餘額為2.2萬億，當前只有1.1萬億，並不存在明顯的槓桿泡沫。巨集觀槓桿率自2017年開始穩定在250-260%左右，社會總債務水平也相對可控。
因此，即便外部金融危機衝擊中國資本市場，出現坍塌式下跌風險的概率也不高。
美聯儲意外降息打開了全球寬鬆空間，但目前國內政策更重寬信用，貨幣上跟隨超預期寬鬆的可能性小。另外，中美疫情、利率、基本面預期分化下，人民幣兌美元升值的預期會強化，這有利於穩定外資對A股的相對配置意願。
綜合判斷，中國或成為全球風險的“避風港”，至少從匯率的角度，人民幣升值的可能性更大。
疫情得到控制後，預計全球經濟的企穩將帶動美元逐步走弱，疊加全球主要央行擴表的流動性溢位效應，新興市場權益類資產有望得到增配。權益類資產中，估值有明顯優勢的人民幣資產將更受青睞。
判斷十一：海外市場暴跌不改A股配置價值，3月是A股全年絕佳的配置視窗。
疫情影響風險偏好並壓制估值，依然是歐美股市短期下跌的主驅動。美國SP500和歐洲Stoxx600的P/E估值仍在均值之上；應急性的貨幣寬鬆並不能解決疫情蔓延的問題，當前市場情緒下對基本面預期的支撐作用也有限。疫情加劇美股盈利預期回撥，回購資金或難以支撐美股高估值。
由於消費佔美國GDP比例高達68%，若疫情在美國快速擴散，美股未來盈利增速預測還會顯著下調；而盈利預期的減弱又將明顯影響回購情況。預計歐洲股市短期難有起色；美股的高估值難以維持，依然處於中期調整的通道中。
3月疫情在海外進入加速蔓延期，將繼續壓制全球風險偏好和歐美股市。預計歐美兩大經濟體不會採用“休克療法”，海外經濟壓力最大在今年二季度，對應國內外需壓力仍在政策可對衝範圍。財政政策依然是助力基本面“填坑”的重要看點，其中基建是最重要的主線，消費回補和減稅降費政策也會接力。
3月A股依然處於可積極配置的視窗，基建和科技是今年最重要的兩條主線, 應新舊基建兩手抓，並堅持配置科技白馬。流動性整體寬鬆的環境下，政策支援基本面“填坑”是市場的核心驅動，海外衝擊影響國內市場情緒，但3月依然是A股全年絕佳的配置視窗；預計疫情退潮後，產業資本入場和基本面回補驅動的今年第二輪上漲將在二季度啟動。
判斷十二：中國債券市場的利率下行趨勢有望延續至二季度，下半年要警惕債市回撥風險。
避險情緒帶動全球利率水平大幅下行，當前中國債券收益率相對於全球主要發達經濟體都具有明確的優勢，後續貨幣政策的進一步寬鬆和陡峭的收益率曲線也將繼續驅動長端利率下行，下行趨勢有望延續至二季度，10 年期國債到期收益率目標區間 2.4%~2.6%。
但是，隨著復工加速和政策力度的顯現，二季度後半段利率可能進入震盪區間，直到下半年國內經濟回暖趨勢確認，政策寬信用的效果顯現以及政策的邊際轉向，若全球疫情有所緩和，債市將出現回撥風險。預計全年利率將呈現前低後高的 V 型走勢。
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