“該來的一定會來”——墨菲定律。

華爾街在一週內接連出現兩次熔斷，全球股市都在上演風險資產大逃亡。在度過這煎熬的“黑色一星期”後，已經有超過50個金融市場進入了技術性熊市，美股更是創下了跌進技術性熊市的最短時間記錄。

3月12日，海外股市一片狼藉，標普500下跌9.51%，英國、法國、德國均出現了10%以上的跌幅，有11個國家在同一天發生了熔斷。

本次全球股市下跌的直接導火索是新冠肺炎疫情在全球範圍內爆發，伊朗確診破萬、義大利病亡破千、歐洲疫情惡化，美國國內也出現疫情失控態勢，受此影響NBA預計停擺至少30天。特朗普對歐洲各國（不包括英國）釋出旅行禁令，禁令包括從歐洲進入美國的“大量貿易和貨物”，使得本就走弱的全球貿易進入區域性冰封的狀態。

恐慌蔓延難言理性，具有避險屬性的國際黃金、美國國債也受到大規模的拋售，主要原因是為應對剛性成本支出，流動性較好的低風險債券和黃金在短期內會被賣出，從而獲得貨幣資金以應對各種突發狀況。

以往美股下跌對A股港股的影響

1990年以來，隨著貿易、經濟、金融全球化的深入發展，全球市場可以視為綁在一根繩子上的螞蚱。覆巢之下，很難有能獨善其身的市場，回顧上個世紀90年代以來的歷次危機，我們可以從中發現各國市場之間的共振關係。

1、1997年8月7日-1998年8月13日

這段時間內，發生了席捲亞洲的金融風暴，但是並沒有擴散到全球。美股和開放程度不高的A股市場基本不受影響，但香港受到了較為嚴重的衝擊，港股下跌61.1%。這一輪危機主要發生在發展中國家，各國貨幣大幅貶值引發國際資本大幅流出，從而出現了流動性危機。

2、2000年3月24日-2002年10月10日

此輪危機由美國網際網路泡沫破裂引起，疊加“9.11”恐怖襲擊事件的影響，標普500指數下跌47.4%（見圖1）；恆生指數受衝擊明顯，跟隨美股同步下跌，跌幅為50.2%。中國金融市場仍處於對外開放的前期，受外圍股市的衝擊有限，僅下跌11.6%。

3、2007年10月11日-2009年3月6日

此輪美股下跌由次貸危機引起，從而引發了全球性的金融風暴，標普500下跌56.04%，港股下跌62.9%，上證綜指下跌59.1%（見圖2）。此時中國的金融市場已經處於全面融入全球化的階段，故而金融危機對中國經濟、A股市場均產生了深遠影響。

從歷次危機時全球市場表現來看，香港市場受衝擊最為明顯，這與港股是一個開放程度極高的市場有關，而與美國、英國等金融市場不同的是，香港市場外資佔比較高，在發生流動性危機時，更易引發國際資金撤出。

就A股而言，隨著中國經濟和金融市場的持續開放，A股與主要資本市場間的共振逐步加大，當危機來臨時，A股很難獨善其身；但同時我們也應該看到，中國是一個龐大的經濟體，工業體系完整、消費市場廣大、巨集觀調控政策有很大的自主性，因此A股受外圍股市影響的程度遠小於港股。

從資料這個角度看，我們也觀察到一個有意思的現象——全球資本市場在日級別上相關性很高，當危機來臨時尤其高，但拉長了看，各國資本市場的相關性顯著下降，更大程度上反映了本國經濟發展的特點和素質。

這一次市場可能跌過頭了

回頭梳理此次暴跌的原因，我們認為主要有以下幾點：

（3）石油價格暴跌在引發通縮隱憂的同時，會引爆美國頁岩油公司的信用風險（頁岩油公司負債率較高）；

（4）美股尤其是納斯達克收益結構極度失衡，納斯達克上市公司的收益幾乎全部來自幾大科技龍頭。大量業績一般的上市公司通過融資回購股份拉抬股價，股市下跌會刺破這部分公司的信用。

（5）三和四兩部分信用風險疊加，可能會引發美國債券市場的系統性風險。

我們認為市場跌過頭了，原因主要有四點：

一是新冠疫情是一個偶發性而非系統性風險。一方面，中國、新加坡、日本三國用不同的方法均成功地控制了疫情，可以為世界其他國家提供充分的經驗。隨著美國、義大利等國家的疫情得到有效控制，全球供應鏈會重新運轉，消費市場也會企穩回暖。另一方面，歷次疫情爆發短期內是對資本市場產生了衝擊，但在疫情拐點來臨之後均有明顯反彈。

二是石油價格暴跌表面是俄羅斯和沙特關於石油減產的談判破裂後沙特大幅增產導致的，但背後是兩家共同起舞劍指美國頁岩油。近四十年，沙特打過三次石油價格戰，1985年令油價下跌70%，1997年下跌50%，2014年下跌65%。每一次都可謂殺敵一千自損八百。以2014年價格戰為例，沙特的增產曾將原油價格壓到27美元，但是頁岩油行業並沒有被擠出局，俄羅斯也適應了低油價，反而沙特自己的財政赤字暴漲。這樣嚴重脫離石油供需基本面的價格，無論在政治上還是經濟上都是不可持續的。

三是2008年金融危機後，各國央行積極干預經濟的意願空前強烈。此次危機同樣不例外，各國央行紛紛祭出刺激政策，雖然實體經濟未必能因此提振，但驚魂過後的資產價格無疑會水漲船高。

四是經過慘烈調整後，無論是美股還是A股，估值都大幅下滑，進入一個合理甚至低估的區間，港股估值更是貼地而行。與此同時，恐慌指數驟升到歷史分位95%以上，資料表明恐慌指數來到這個區間，3-6個月內資本市場會有明顯反彈。

A股或成全球資本避風港

短期內，我們認為A股有可能成為全球資本的避風港。理由如下：

一是疫情進展不同。東方尤其是中國和西方的疫情此消彼漲，中國疫情高峰已過，復工復產正穩步推進，市場逐步企穩，投資者信心有所恢復。從圖3可以看出，雖然最近美股及港股暴跌，但A股比較穩定，走出了獨立行情，正是上述現象的反映。

二是巨集觀政策空間不同。2015年以來，中國持續推進金融去槓桿，為此次危機預留了政策空間。當下，美國聯邦基準利率水平為1%-1.25%，英國的基準利率為0.25%，歐洲的存款利率為-0.5%、日本央行利率為-0.1%，而中國MLF中標利率下調後仍達到3.15%。在貨幣政策上，中國有更大的調整空間。此外，相對於西方發達國家而言，我們中央政府的負債率較低，財政政策也有較大的施展空間。

三是石油價格衝擊效應不同。中國是世界第一大石油進口國、第二大消費國，相對於美國這個產油國而言，石油價格下跌對中國的影響利大於弊。

也許撿菸蒂的時候到了，雖然它還有點燙。