過去的一週，我們經歷太多的跌宕起伏，也印證了股市短期是投票器的理論，大家內心都是不安的，我相信劇烈波動下有很多人交易都出現了變形，沒有嚴格按照自己的計劃進行買賣，所以越是這種時候越要試圖讓自己冷靜，那麼我們還是繼續專注分析企業。前兩週，我分別介紹了萬華化學的核心競品MDI和產業佈局，今天我拋開產品，主要談談萬華化學的優劣勢及估值情況。

前兩期傳送門如下：

1.優勢

1.1 股權結構良好

對於想要取得長期發展的上市公司來說，有一個良好的股權結構至關重要，萬華化學股權結構如下：

圖一 公司股權結構

萬華化學一致行動人為國豐投資、中誠投資和中凱信，其中國豐投資是煙臺國資委控制的國有產（股）權的經營管理平臺，由煙臺國資委100%擁有。中誠投資和中凱信為員工持股平臺，不存在控股股東和實際控制人。合成國際是一家外資投資控制股公司，實際控制人為MU Simon nming（牧新明）、ZHAO Bing（趙兵）、ZHONG Wenxin（鍾文心）、ZHONG Jian（鍾健）、NG Chi Kong（吳之剛）及 XING aolin（邢筱琳），且他們簽署了《一致行動協議》，其中MU Simon nming為萬華化學董事，但已於2019年3月7日離職，德傑匯通主要從事投資及投資管理業務。總的來看，萬華化學股權是混合所有制，由國資、外資、員工持股、投資公司、機構投資人等組成，雖然實際控制人為煙臺國資委，但管理層的話語權很大，讓懂得人做管理是很好的決策，在我前期文章《如何從價值投資角度分析公司》中提到，混合所有制是目前最優的股權結構，即能充分利用股東資源，又有利於調動各利益方的積極性，是一種經營效率很高的股權結構。

1.2 管理層優秀

雖然最好的商業模式是傻子都能經營的，但萬華化學並不在這樣的商業模式中，因此管理層也是公司奮勇前行的重要因素之一，其實要看管理層的好壞並不容易，但一些資料探勘可以讓我們加強對管理層的信任。首先，多年來公司領導層均為技術專業出身，這對於公司未來的發展與決策有很大的幫助，知道怎麼圍繞主業進行發展。

在技術型領導的帶領下，生產成本控制上有著極大的優勢，前面文章中已經提到過，除了在技術和生產成本控制之外，萬華的費用控制能力也非常出色。其管理和銷售總計費用率相比海外競爭對手長期低 2-3 個百分點，16 年石化專案投產後這個差距還在進一步擴大。與國內競爭對手相比，如果我們以剔除運費和研發後的銷售加管理費用率為基準，萬華歷史上費率就一直比國內大型化工企業低 2%以上。可以說即使不靠 MDI這類高毛利率產品，在紅海競爭中萬華憑藉費用管理能力也足以與大多數國內外競爭對手較量。

圖三 上市以來三費佔比變化

同時，在近年來的收購與整體上市方案上，我能直觀的感受到管理層的務實與進取，同時又兼顧了中小股東的利益，單在這方面，萬華化學可以超過95%的上市公司，舉個例子，2018年併購BC報告摘要中，公司給出的純MDI 永續價1.39萬元/噸, 聚合MDI 1.11萬元/噸, 按產量比例1:2概算, 綜合永續價12080元/噸，在當時普遍預期高漲，均價16000元/噸以上的情況看來相當保守與謹慎，體現出了管理層的專業性和對自身產品的深刻理解。

1.3 研發創新高投入

高水平的人才隊伍是公司研發自主創新的基石。公司在人力和物力上始終保持高投入，將支撐公司長遠發展。

同時在薪酬方面，對比山東知名上市公司人均薪酬，萬華的人均薪酬不僅處於同行領先水平，而且遠超海爾智家、山東黃金等跨行業龍頭。近五年，公司在研發和獎勵人才上投入超過 35 億元，人均年薪已超過 26 萬元。

圖七 山東知名企業人均薪酬對比

公司在高額的資本開支下，依舊保證每年高比例的研發投入，2011 年以來公司研發費用佔營收比例始終維持在 3%左右的高位，2018 年研發投入高達 16.1億元，佔營收比例為 2.7%，超過科思創、亨斯邁、三井等海外競爭對手。研發是萬華護城河的根基，持續高額的研發投入為後續新產品的研發與市場化奠定了堅實的基礎。

1.4成長性優秀

高階化學品進口替代之路還比較漫長，相應的天花板目前來說暫時還看不到，可以說領導層選擇的發展創新道路從目前來看大方向沒有問題，就看具體的執行情況了，前面文章也具體講過，就不在贅述了。

2.劣勢

光說好的顯然不是我們分析企業的原則，那是券商研報乾的事兒，理性客觀才是核心，不要讓屁股決定腦袋，接下來說說我理解的萬華一些劣勢和不足。

2.1差異化不足

化工企業如果不走上自主創新之路，很可能陷入同質化產品的慘烈廝殺，雖然萬華化學通過多年的產品研發和創新，做到了國內的MDI龍頭，但與國外化工巨頭比起來，存在一個最大的差距就是在於差異化不足，目前亨斯邁、科思創等國外巨頭都在開發佈局MDI不同的系統化應用，積極投入系統整體解決方案產能，意在進一步擴大產業鏈產值並加強產品差異化，反觀萬華，在努力保證了MDI的最大產能後，在應用端領域的差異化還遠遠不足，所以在MDI價格大幅下滑時，其需求端與出售單價都受到很大制約，大比例在大路貨應用中競爭，未來還需要觀察其提升差異化率的進度。

2.2週期性問題

萬華化學雖然一直在努力多元化豐富自己的產品，力求減輕週期性波動，但事實上截止2018年，主要利潤貢獻還是來自於聚氨酯，所以一旦聚氨酯板塊景氣度下降就會直接傳導為公司利潤的急劇下滑，在很多投資者眼中，就是一個純粹意義的週期股，給的估值自然不會高（如果情況持續改善，也是我們戴維斯雙擊的機會）。

2.3國際化程序受阻

由於美國是中國聚合MDI的最大出口國，所以為了進一步提升在美國市場的競爭力，減少因關稅造成的綜合成本提高問題，萬華早在2013年就成立了專案研究團隊，對在美國投資建設MDI裝置的設計、許可、建設及執行規劃等問題進行專項研究，2018年萬華化學美國MDI一體化專案正式落戶路易斯安那州，但由於“不可抗力因素”導致預期資本支出大幅增長不得不停止投資，雖然公司仍在尋找美國工廠，但目前的形勢並不明朗，這將阻礙萬華的真正國際化，畢竟匈牙利BorsodChemZrt只是一個卡辛茨巴茨卡市的地區級公司，離布達佩斯開車需要兩個半小時。什麼時候萬華在歐洲、美洲、亞洲都有了生產基地，才能真正邁進跨國公司的行列。

2.4LPG貿易受損

前面文章說過萬華大搞船運、LPG地下洞庫擴容為了後續LPG貿易做準備，試圖採用夏屯冬售的策略，增加利潤，但就目前情況看並不如意，因為石油/LPG等大宗原料的連續下跌，雖然不知道十年長期採購合同如何對價格波動進行的約定，但可以肯定的是庫存原料不得不計提存貨減值，且按近期原油價格計算，今年料將繼續減值。

2.5產強銷弱

這裡主要是指對於近年來新產品的推廣和客戶開發上，一直都存在不足，一方面因為前期銷售投入不足，另一方面在於同質化產品對於友商已經形成的客戶粘性，需要較長時間的引導和轉化，更糟的是在馬上投產的大乙烯專案塑料品種上，直接與沿海近期上馬的17大一體大煉化專案的塑料產出一起在紅海競爭，生產成本毫無優勢，壓力山大！這一點需要十分努力且付出更多代價才能扭轉局面，後續需要持續跟蹤。

圖十二 17個煉化一體化專案產能情況

3.估值

其實估值一直都是一個很不確定的東西，我們大多是根據過去的資料和未來的產品預期來進行模糊的判斷，但短期內市場情緒會起到很大的作用，未來誰又說得準呢，只能判斷概率，僅供各位簡單參考。

就一般而言，週期性波動較大的公司用PB來判斷估值高低更為準確，上市以來萬華的PB情況如下圖

圖十三 上市至今PB估值情況

其中最低估值出現在2018年末，大約在2.5倍左右，對應19年三季度每股淨資產12.85元計，最低32.13元，距離目前股價，理論上還有29%的下跌空間，外部環境隨時的變化會導致估值下限存在不確定性，是否能到很難說。關於現在，PB估值水平處於歷史PB25%位置左右，屬於合理偏低估，鑑於一個未來大概率長期淨利潤保持在100億元以上的公司（2020年受非經常性疫情影響可能有困難），且具備一定成長性來說，如果按PE進行估值，根據市場情緒變化，給予12-25倍PE，目前對應估值1200億-2500億。

結語：萬華化學的投資價值分析我就分三章講完啦，手都給我敲酸了=。=，記住這就是價值投資的基石，靜心對企業進行全方位的理解是必要步驟，只有這樣去看待企業，才能對其未來的變化有充分的預估，從而更好地判斷其內在價值，堅定自己的持股信心。未來我將繼續對更多的企業進行初步分析，也希望拋磚引玉，使得廣大價值投資者更專注於企業本身的發展而非短期市場變動，歡迎大家關注交流。同時也感謝大家的收藏與轉發。

提示：本系列僅為冤大頭自身的整理和判斷，請注意投資風險！

參考文獻：

[1]萬華化學歷年年度財務報告

[2]國金證券.荊棘開路積累優勢,多維佈局謀求長遠發展[R].公司深度研究.2019(12)

[3]東方證券.化工龍頭價值分析系列[R].公司▪證券研究報告.2019(06)

[4]中泰證券.萬華化學深度報告2019[R].證券研究報告/公司深度報告.2019(12)

[5]平安證券.萬華的戰略三板斧：自主創新、產業延伸、走向國際[R].萬華化學▪公司首次覆蓋報告.2020(02)