外圍市場，人心散了。

美股崩盤，導致一連串的連鎖事件。前兩天我們說，一定會有連鎖反應，烏鴉嘴成真了。不過，眼下這個負向迴圈，卻進展的太過激烈了一點：全球至少有十多個國家發生大盤熔斷，這是史無前例的一幕。

在一片烏黑之下，好訊息還是有的。今天晚上，美國三大股指期貨大幅反彈，標普500股指期貨甚至因上漲而觸發交易限制。“報復性反彈”，終於來了。

不過，對美盤來說，飛刀不會一下子就落完，而是會以反覆來回、消磨預期的方式。如果著急這一兩天去搶便宜貨，那風險還是得小心。但如果把撿便宜貨的週期拉長，隨著風險釋放，一點一點的慢慢進行，相信會好很多。

美盤因為有對衝，所以無論反彈還是下跌，我們整體並不擔心。另外，內地市場近來基本特立獨行，跟漲不跟跌，今天也是低開高走，整體多頭氛圍很濃。反而是港市，讓人擔憂。這個市場風格特殊，受外圍影響很大，波動更為劇烈。它的風格，基本跟著外盤走，如果沒有對衝工具，壓力會很大。

三個市場放在一起總結：短期風險仍存，需要考慮對衝避險問題，但長期仍是好的價投土壤。

為什麼這麼說，我們把視角調整一下，放到十年的級別，看幾張圖：

上面幾個圖，分別是美國、中國、歐洲、日本的巨集觀資料。看著好像有點亂，但拆分開就是幾個簡單資料：10年期國債收益率、GDP增速、通脹率、大盤走勢。

其實這幾個圖放在一起，就是一個巨集觀框架。這個框架，是用來解釋一個價值投資的核心命題：長期大牛市場，更容易產生在什麼樣的巨集觀環境之下？

首先，這個巨集觀框架的起始點和核心點，是長期國債收益率，反映市場對未來長期利率的預期。長期國債收益率持續穩定下降的市場，更容易誕生長期大牛市。

不過，在這個之下，還有幾個限定條件。比如，GDP要有增長，不能失速。再次，要有穩定的通脹目標和預期，要讓物價維持溫和上漲，關鍵點是一定不能通縮。日本失落的十年，就是折在了GDP失速、通縮的問題上。通縮是個極其有毒的東西，一旦通縮形成，將會形成無人借貸、擴大再生產的局面。如果遭遇這樣的市場環境，價值投資，也會失效。

而歐洲，為什麼不行？簡單來說，是制度問題。在長期國債收益率穩定下行的大趨勢之下，還必須有好的制度工具，能夠通過貨幣政策、財政政策雙管齊下的手段，調節利率、通脹預期。而歐洲的貨幣政策實施情況還好，但要想順利推行統一的財政政策（聯盟國家推行力度很難統一），甚至在關鍵時刻由政府買單來刺激基建，比較難。

所以，對中國、美國市場來說，長期來看，仍然是全球範圍內最好的投資土壤、能夠誕生長期大牛的土壤。這一點，毋庸置疑。如果你短期覺得人心惶惶、心態難平，不妨抬眼看看更遠的年份，感受會好很多。

好，市場的情況就簡單說這麼多，今天還有更重要的硬核任務：建模。

今天要做建模的這家公司，已經發布業績預告——預計2019年歸母淨利潤約為270億元至288億元，同比增長約50%至60%。

從股東名單來看，中國香港中央結算、中證、中金、易方達、匯添富、興全基金、華安基金都在列，算得上豪華。但是近期，其估值卻跌至歷史低位的0.8倍。畫風如下：

圖：股價&估值 （單位：元/股、倍）

此外，它還有一個精彩又深入人心的廣告語：“平時注入一滴水，難時擁有太平洋”。

1月28日，它為雷神山和火神山醫院專案近6000名參與建設的工作人員，免費提供專屬風險保障，人均保額60萬元，總保額數十億元。

看到這裡，說不定你能猜到，它就是，國內保險行業巨頭——中國太保，兼營壽險、財險業務，市場份額均位列行業第三。

看到這裡，幾個問題隨著而來：

1）壽險行業的增長驅動來自哪裡？壽險企業的成長性應該看什麼指標？

2）壽險的核算涉及大量精算，不適用傳統DCF估值，那麼，如果採用絕對估值，應該如何操作？

3）除了壽險，本案作為國內第三大財險公司，影響財險估值的核心因素是什麼？

4）本案估值持續下行至歷史地位，它目前的估值水平，到底是貴了，還是便宜了？

今天，我們就我們就以中國太保為例，來研究一下保險行業的產業邏輯，以及估值特徵。對金融行業相關公司，之前我們研究過友邦保險、中國平安、招商銀行、港交所、恆生電子等案例，可購買優塾團隊的專業版報告庫，獲取之前我們做過的部分重點案例估值建模報告，乃至上百家公司和數十個行業的深度研究，深入思考產業本質。

【重要宣告】

本文堅決不做任何建議，

如為股市相關人士，或非財務專業人士

請務必自行取消對本號的關注

資料由以下機構提供支援，特此鳴謝

國內：Wind資料、東方財富Choice資料、理杏仁、企查查

海外：Capital IQ、Bloomberg、路透

如果大家有購買以上機構資料終端的需求，可和我們聯絡

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生意，模式

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中國太保，成立於1991年，主營保險，其圍繞壽險和產險佈局，逐漸形成了涵蓋壽險、產險、養老險、健康險和資產管理等全牌照的保險集團，其中，壽險業務和財險業務位居行業第三。

2007年，其在上交所上市，由於股權結構較為分散，主要股東的各個最終控制人都無法實際支配公司行為，因此不存在控股股東，也不存在實際控制人。其中，上海國資合計間接持股19.36%。

其收入主要包括三部分：財險（50%左右）、產險(30%左右)、投資淨收益(15%左右)。

圖：股權結構 （單位：%）

圖：收入結構（單位：億元）

來看基礎資料：

2016年至2018年，2019年9月30日，其營業收入分別為2670.14億元、3198.09億元、3543.63億元、3112.26億元，其中，保費淨收入分別為2195.73億元、2635.54億元、2997.24億元、2582.74億元；淨利潤分別為122.84億元、149.91億元、184.34億元、233.92億元，經營活動現金流量淨額分別為631.37億元、860.51億元、894.49億元、892.97億元；淨利率分別為4.60%、4.69%、5.20%、7.52%。

近三年，營業收入、淨利潤複合增速分別為9.9%、14.49%，2019年前三季度收入、淨利潤增速分別為7.39%、79.74%。

2月3日，其釋出業績預增公告，2019年歸母淨利潤270億元至288億元，同比50%至60%；利潤高增長主要源於投資收益高增長，及稅收政策變化（非經常性損益約48億元）。

從產業鏈上看，其上游為服務供應商，下游為保險購買人，2018年，其前五大客戶的保險業務收入佔比約為0.9%。

以上產業鏈結構和業務模式，構成了本案特殊的財報結構：

從資產負債表結構來看——2019年9月30日，其資產總額14933.71億元，資產構成中佔比較大的有：可供出售金融資產（32%）、持有至到期投資（19.58%）、歸入貸款及應收款的投資（21.35%），上述排名前三的資產均屬於投資資產，合計佔比約73%；負債總額13184.38億元，佔比較大的有壽險責任準備金（67.13%）、保戶儲金及投資款（5.67%）、未到期責任準備金（4.71%）等。

從利潤表結構來看——2019年前三季度，其營業收入為3112.26億元，其中，已賺保費佔比83%、投資淨收益15.9%；營業支出中，提取保險責任準備金燒掉了35.9%，賠付支出花掉30.8%，手續費及佣金支出佔比12%，管理費用佔比10.3%，整體淨利率7.5%。

圖：營業收入VS收入增速（單位：億元、%）

注：收入的高點2007年、2010年、2017年，其中：

1）2007年，主要得益於股票市場向好（指數從年初的不到3000點，到10月攀升到6124點），萬能型保險（保底收益+浮動投資收益）產品受到歡迎，同比增長1240.8%。

2）2010年，主要得益於代理人渠道營銷人員增長至28萬人，同比增長10.2%；

3）2017年，同樣得益於代理人規模增長，全年月均人力達到87.4萬人，同比增長 33.8%。

圖：ROE&ROA（單位：%）

圖：淨利潤&增速（單位：億元、%）

圖：內含價值（單位：億元）

圖：新業務價值（單位：億元）

圖：新業務價值增速 （單位：%）

圖：ROEV （單位：%）

圖：淨投資收益率（單位：%）

圖：總投資收益率（單位：%）

圖：償付能力充足率 （單位：%）

圖：資產結構（單位：億元）

圖：PEV估值(藍色)

分析完以上資料後，重要問題來了——如果要對它做建模，到底應該從何入手？

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估值思路，梳理

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由於本案包括壽險和財險兩大業務，我們採用分部估值法，對壽險、財險兩部分業務分別估值，即：

整體估值=壽險估值+產險估值。

注意，壽險、財險由於業務性質差異較大，使用的估值方法不同。

財險業務——一般是一年左右的短期業務，與財務報表的週期一致，估值方法較為簡單，適用一般的估值方法，比如DCF估值法、PE等。

不過注意，儘管可以採用DCF估值，但考慮產險業務屬於輕資產，採用“先收費、後賠付”的模式下，不考慮資本支出、營運資本，所以，本案近似將“淨利潤”視同為自由現金流進行估值。

產險估值=

壽險業務——由於保單期限長，新籤保單的大部分現金流，會在未來年份持續流入，但是，現有會計準則體系下，無法衡量遠期的現金流入，因此，壽險不適用DCF估值法，而是內含價值法，即：

股權估值=內含價值+新業務價值=調整後淨資產+有效業務價值+新業務價值

其中，有效業務價值是針對存量保單價值的評估，屬於已知資訊；而新業務價值是對增量保單的評估。因此，新業務價值的增長是影響壽險估值的核心變數。

儘管如此，由於新業務價值的計算，涉及保險精算等專業要求，我們很難獲取。所以，在之前對友邦保險案例中，我們採用了迂迴策略，一方面，從業務層面出發，對保費未來增長驅動力做了分析和預測，而另一方面，從估值層面出發，選用的是DDM模型貼現。【友邦案例，詳見專業版報告庫，此處不詳述】

這一次，我們嘗試換個角度思考，以新業務價值為估值核心，將“新業務價值”近似看作是“股權自由現金流”，假設預測期和永續期都固定流入，最後再套用貼現框架得到現值。調整後的公式為：

調整後的壽險價值=當期有效業務價值+預測期每年的新業務價值貼現之和+永續新業務價值的現值。

看到這裡，關鍵問題來了，新業務價值該如何預測？

對於新業務價值，我們繞開精算需求，從整體巨集觀視角去預測，公式為：新業務價值=首年保費收入*新業務價值率，其中：

首年保費收入=太保壽險保費*首年保費佔比；

太保壽險保費=壽險行業保費收入*市佔率；

綜上，公式可以轉化為：

新業務價值=壽險行業保費收入*市佔率*首年保費佔比*新業務價值率。

公式中的幾大核心因子，我們分別來看。

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壽險行業，保費規模

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首先是壽險行業保費收入。

據保監會統計資料，2002年至2018年，中國壽險業務保費收入從2073.68億元增至20722.86億元，年均複合增長率為14.5%。2019年壽險原保費收入22754億元，同比增長9.8%。

究竟什麼驅動了壽險行業的持續增長？接下來，我們通過保險深度、人均收入角度來分析。

1）保險深度

行業內一般使用保險深度（總保費/GDP）、保險密度（總保費/總人口）兩個指標，分別衡量保險業的相對發展水平和絕對發展水平。

根據瑞再資料，2017年底，美國的保險密度為4216美元/人，保險深度為7.10%，日本的保險密度為3312美元/人，保險深度為8.59%，世界平均保險密度為650美元/人，保險深度為6.13%，而中國的保險密度為384美元/人，保險深度為4.57%。

圖：保險深度國際比較

注意，就保險密度而言，中國與美國、日本相差了十倍以上，僅為世界平均值的一半左右；在保險深度上，也低於6%的世界平均水平。

2018年，中國壽險密度為1485.11元/人，壽險深度為2.86%。

2）人均收入

從國際經驗來看，人均GDP與壽險深度呈S型曲線關係，人均GDP在1萬美元，是發達國家壽險業發展進入到快車道的一個標誌性的節點，而中國目前的人均GDP水平約為9400美元。保險行業，很快就會站上一個大的拐點。

考慮中國人口結構與日本接近，且人均GDP水平相當於日本1979年的水平（9105美元），壽險深度水平（2018年2.86%）大約是日本1978年（3%）的水平。因此，我們對標日本1988年的壽險深度6%，作為遠期2028年的壽險深度。

確定下來保險深度後，即可根據未來GDP增速（機構預測2019年至2028年，GDP增速從6.2%下降至5.2%），以及保險深度的公式（壽險深度=壽險保費收入/GDP），就可以粗略預測未來中國未來壽險保費收入規模。

接下來，再看太保的市佔率，有沒有提升空間？

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壽險，市佔率

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壽險競爭格局方面，2009年至2016年，行業集中度處於下滑態勢，CR3從60.77%下滑至2016年的38.87%。背後的原因一方面是參與主體增加，2009年至2018年全國人身險公司數量從59家增至91家；另一方面是眾多中小保險公司，承諾高收益理財性質保險產品搶佔市場。

2016年，CR3觸底38.87%，此後連續兩年回升至2018年的45.10%，主要是隨著2017年一系列監管政策的落地，“保險姓保”、迴歸保障本源成為行業方向，部分中小險企的份額收縮。

本案市佔率在7%左右，2019年前11月，太保壽險市佔率為7.43%，排名行業第三，落後於國壽（19.46%）和平安壽（16.21%）。

市佔率的提升，除了政策影響外，更重要的是——代理人渠道。

代理人渠道貢獻的新增保費佔比80%以上，是提升新保收入的核心。我們從代理人數量、人均產能兩個層面來看。

2015年，保險營銷員考試取消，資格放開直接推動行業代理人增員熱潮，2015年至2018年，本案代理人規模從48.2萬人上升至84.2萬人，複合增速15%。

2012年至2016年，本案中國太保的代理人首年保費（人均產能）從3573元，上升至5084元，複合增速7.3%（未披露近兩年資料）。

與同行業相比，中國人壽代理人規模優勢明顯，約153萬人，平安緊隨其後為131萬人，本案84.2萬人，高於新華保險（37萬人）。

但是，代理人規模的高速增長大概率不可持續，代理人產能提升將是市佔率提升的關鍵。原因有兩點：

1）參考國際市場，中國當前保險代理人/城鎮人口密度，比例已經接近發達保險市場——美國、日本保險從業人員佔其城鎮人口比例分別為1%、0.86%，2017 年底，保監會披露中國保險代理人規模為 807 萬人，佔到城鎮人口比例0.82%。

2）2018年，受到產品結構轉型影響，保障性產品銷售難度較大，導致代理人增速放緩，其中，中國人壽、中國平安、中國太保代理人數量同比變化分別為-8.81%、2.3%、-3.09%。

那麼，本案的代理人產能提升空間還有多大？

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人均產能、提升

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我們從同行業差距、自身戰略兩個層面來看。

首先，是同行業差距——

對比銷售能力較強的中國平安，本案的代理人產能有30%以上的差距，提升空間較大——2012年至2016年，中國平安的人均產能從5795元上升至7821元，複合增速6.18%（2017年達到8373元，之後為測算資料）。

圖：代理人產能 單位：元

從代表“極高產能”人力的MDRT（全球百萬壽險圓桌會）來看，參考2019年MDRT入圍標準（當年有效佣金至少21.4萬元、有效保費至少64.2萬元、從事保險工作收入至少37.07萬元），2019年，平安壽險/中國人壽/太保壽險/新華保險分別為6454/619/579/142人。

友邦中國通過推行卓越代理人計劃，2018年MDRT數量達到2577人，是2012年的8.7倍，其MDRT產能是普通代理人的9倍。

此外，從代理人佣金角度看，本案仍有較大激勵空間。友邦中國的代理人一般月收入在 1 萬元以上，而平安壽險/太保壽險目前為6617/3641元。

其次，是自身代理人隊伍建設——

1）做大核心代理人團隊，目前佔比25%，目標三年後達40%。2019年上半年，月均健康/績優人力規模為30.9/16.8萬人，佔比38.8%/21.1%；（注：健康人力指的是代理人品質，主要來源於增員和留存）。

2）培養業務尖兵，主要面向高淨值客戶，打造高階品牌效應。目前600人，目標三年後達2000人；

3）培育新生代，面對新生代客戶，適應數字化銷售服務模式。目前佔比15%，達目標三年後達30%。

綜上，儘管代理人渠道數量粗放式增長空間不大，但是產能提升仍有較大優化空間，從而繼續提升市佔率，具體份額我們對標國外壽險的集中度來看:

A: 日本——2018年CR5為51.7%，其中，日本生命(14.5%)、明治安田生命(11.9%)、第一生命(9.5%)、日本郵政保險(8.3%)、住友生命(7.6%)。

B: 南韓——2018年CR5為58.62%，其中，三星生命(Samsung Life，22.7%)、韓華生命(Hanwha Life，12.8%)、教保生命（Kyobo Life，11%），Nonghyup（6.8%），Mirae Asset（5.3%）。

C:美國——2017年CR5為34.3%，其中，大都會(13.6%)、保誠(7.4%)、紐約人壽（5%）、 principal financial（4.4%）、互助人壽（3.9%）。

由於美國的財險深度比壽險高，且壽險深度不及日本、南韓，所以，此處主要參考日本、南韓的壽險格局。考慮國內頭部壽險公司的集中度略高，且大陸保險業對外開放，此處假設未來市佔率能夠小幅提升，提升幅度至第一生命在日本的市佔率9.5%。

好，分析到這裡，接下來最核心變數——新業務價值率，怎麼預測？

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新業務價值率，預測

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新業務價值率，衡量的是首年新增保費對新業務價值的轉化率，它是渠道結構、險種結構、期限結構、產品設計等多因素綜合的結果。

本案的新業務價值率基本保持上升態勢，從2013年的20%左右，提升至2018年的43.7%，複合增速13.9%。主要得益於業務結構優化和長期保障型業務佔比提升。

2011-2017年，其長期保障型產品年新單複合增速達30%以上，首年保費佔比從10%提升至49.1%。（長期保障型業務的收益，主要來源於費差和死差，新業務價值率較高，之前優塾團隊在友邦保險的研究報告中有過分析，此處不再贅述）

圖：新業務價值率（簡稱：NBVM）

對比同行業來看，2018年，其新業務價值率與平安壽險持平，略低於新華保險，大幅低於友邦保險。那麼，未來其新業務價值率是否還有提升空間，我們對比同行業來看：

1）新華保險——新業務價值率較高（47.9%），主要是產品結構大幅優化，2018年，其健康險首年保費同比增長33.8%，佔比59.7%，保障類產品佔比57.74%，高於本案太保的34.7%。

2）平安壽險——2018年，保障類產品佔比為33.40%，較2014年年末增長16.73個百分點。其新業務價值率與本案太保基本持平，但是分產品看，平安長期保障型產品新業務價值率高達97%，遠遠高於太保的75%（2016年平安、太保分別為82.93%、67%）。

3）友邦保險——2013年至2018年，新業務價值率從44%上升至60%，主要是來自於地域（5.9個百分點）、渠道（2.6個百分點）、產品的合力。其中地域因素主要是中國等價值率較高的地區業務，發展增速高於友邦全體，以2018年為例，其在中國大陸銷售的期繳保費的儲蓄和保障型產品，新業務價值率高達90.5%。

4）保誠——2013年至2018年，新業務價值率從47%上升至57%（2010年為41%），主要是銷售結構、定價優化所致，2018年，其健康及保障產品，佔新業務價值的70%；期繳保費佔比高達94%。

綜上，可以發現，新業務價值率的提升，主要是保障型產品的佔比、盈利能力的提升，而產品的落地在於代理人團隊的優化。從上文字案擬打造的代理人隊伍的定量指標看，未來其新業務價值率大概率能通過增加長期保障型產品，或突破中高階市場（平安的路徑），實現上升。

考慮新業務價值率是估值的核心因素，我們在此設定情景分析：

1、樂觀假設——由於友邦、保誠採用的精算體系（友邦貼現率假設低於內地，從而導致其新業務價值率60%以上，遠高於平安。經過統一口徑，友邦的新業務價值率約在46%至52%左右，與大陸險企其實差異不大。

據2019上半年報，本案壽險新業務價值率為39.0%，較2018年末下降4.7個百分點，主要原因是開門紅期間為緩解新單增長壓力，做了較多提高規模而價值較低的業務。同時考慮2020年特殊事件影響，假設2019年、2020年新業務價值率保持目前較低水平39%，至2023年勻速上升至2018年高點的43.7%，之後保持不變。

2、保守假設——假設保持39%不變。

綜上，本案的保費收入預測完畢，我們根據歷史資料，假設首年保費佔比保持2019年的18.6%，進而計算出首年保費。

好，分析到這裡，壽險業務估值基本完畢，接下來，我們再對財險做估值。

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財險業務價值，預測

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本案的財險業務估值，直接對產險淨利潤做貼現。而產險淨利潤主要來自兩部分：承保端、投資端，用公式表示為：

財險淨利潤=（承保利潤+投資收益）*（1-所得稅稅率）

其中：承保利潤=已賺保費×（1-綜合成本率）

已賺保費=財險行業保費收入*中國太保市佔率*已賺保費確認比例

幾大要素，我們逐一分析。先看承保端之已賺保費。

財險根據類別可以分為機動車輛保險、責任保險、農險、意外傷害保險、企業財產保險等，其中，車險佔財險市場的70%左右，佔據主導地位，非車險業務佔比較低，我們分別預測。

1）車險業務——車險保費的增長主要取決於汽車銷量、價格的提升，其中，車險保費與汽車銷量的相關係數在0.8左右。

截至2019年，中國千人汽車保有量為172輛，美國千人汽車保有量790輛，日本千人汽車保有量為590輛，汽車銷量仍有上升空間，且中長期來看，汽車價格的提升將會帶動保額及保費的提升。

優塾團隊在對集團的建模報告中分析（詳見專業版報告庫），中國汽車銷量長期的增長中樞在年化4%-6%之間，此處，考慮價格影響，我們假設車險業務增速保持6%。

2）非車險業務——近年來，非車險業務呈現快速發展趨勢，10年複合增速達到17.5%，有望成為財險的主要增長點。2016年至2018年，非車險業務市場佔比分別為26.24%、28.65%、33.36%，逐年上升。

與國外對比，國內的非車險業務發展空間很大：

首先，從非車險佔財險的比重看，日本、美國的非車險保費佔比分別為34%、60%左右；

其次，從家庭財產保險平均投保率看，發達國家為80%，而國內家庭財險投保率低，經濟水平相對發達的上海家庭，財險投保率也不足10%；

再次，從非車險的結構看， 發達國家的責任險佔比一般在30%以上，其中，美國責任險（含工傷險）佔比47%，英國為34%，而國內約為20%。

預計未來隨著政策引導，責任保險、僱員補償保險等非車險的迅速發展，中國非車險佔比會繼續上升。假設非車險業務佔比上升至42%，相當於美國車險業務的佔比。

至此，財險保費收入規模預測完畢，接下來看市佔率。

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財險，市佔率

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中國財險行業集中度較高，CR3在60%-70%之間浮動，本案太保財險市佔率在10%左右。其中：

中國人保，前期受財險企業數量上升，市佔率有所下滑，2012年之後，通過與車行合作的模式，戰略性拓展中高階新車市場，市場份額維持穩定。

平安產險，以客戶服務為特色，比如，理賠效率高（萬元以下，資料齊全，一天賠付），支援異地理賠等，自 2010 年以來保費增速高，市場份額逐步擴大。

圖：財險CR5的市場份額 （單位：%）

對比日本財險市場，CR3市佔率分別為東京海上日火災保險(29.3%)、SOMPO 保險(22.9%)、MS&AD 集團(29.7%)，合計佔比高達 81.8%，集中度較高，存在規模效應。

但是，美國財險CR5（州立農業State Farm、Berkshire Hathaway、利寶互助保險 Liberty Mutual、好事達保險Allstate Insurance 、前進保險Progressive ）小於35%，集中度較低，主要是行業以產品差異化，客戶差異化以及區域差異化經營為特點。

此處，考慮商車費改等政策影響，預計其能維持當前的競爭優勢，我們假設本案財險市佔率保持目前水平10.2%不變。

綜上，可以計算太保產險的保費收入，而已賺保費確認比例比較穩定，假設保持近三年均值，進而可以確定已賺保費。

已賺保費確定後，我們再來看承保利潤、投資收益。

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財險，承保利潤

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首先，承保端：承保利潤高低，和綜合成本率有關。

注意，綜合成本率是衡量財險業務品質的核心指標，包括賠付支出（賠付率）、費用支出（費用率）兩部分。

即：綜合成本率=綜合賠付率+綜合費用率

太保財險在前期業務拓展中，承擔了一些高風險業務，導致綜合成本率高至103.8%。2014年之後，其綜合成本率下降至98.4%，但仍然高於平安產險、中國財險等同行。

圖：綜合成本率 （單位：%）

不過，其綜合成本率近些年有下降的趨勢，拆開看：

綜合賠付率下降（68%→56%），是因為其調整業務結構，降低出險率高、品質差的劣質業務的佔比；但是，綜合費用率在持續攀升（36%→42%），意味著保費邊際上更多被用在市場營銷和管理成本上，而不是賠付上。

圖：綜合賠付率&綜合費用率

綜合費用率主要包括佣金及手續費、業務管理費等，該比例上升主要是因為商車費改，放開了險企自主定價權，險企傾向於按低值定價，競爭加劇，進而在渠道費用上進行高投入，以維持市佔率。由於財險行業具有規模效應屬性，中國財險在成本管理、網點佈局以及品牌上具有優勢，費用率較低。

對比國外發達國家，中國財產險行業的綜合成本率較為穩定，與日本、美國比較接近，在90%至100%之間。從費用結構上對比：

賠付率：中國賠付率約為60%-64%，顯著低於美國67%-80%的賠付率；

費用率：中國費用率約為32%-37%，高於美國27%左右的費用率。

中美的結構差異可以看出，中國財險單位保費中覆蓋的風險較低，費用較高。

對此，監管部門推出商車費改、手續費自律規定（根據業務規模，新車手續費為25%至 30%，舊車手續費為20%至28%），促進財險公司降低費用率，提高賠付率。

所以，我們此處假設——本案的綜合成本率下降至美國財險代表公司近5年綜合成本率均值96%。

其次，是投資端：在“先收費、後賠付”的模式下，財險公司可獲得大量“浮存金”。本案整體總投資收益率保持在5%至6%之間，資產管理能力比較穩定。

由於此處僅是產險業務的投資收益，而其未單獨披露產險業務的投資資產，因此，此處我們根據投資收益佔已賺保費的比例，預測未來的投資收益。

從近幾年資料看，投資收益佔比穩定，分別為6.0%、8.7%、6.7%、5.9%、5.6%，其中2015年由於經歷牛市，比例較高，我們假設未來投資收益佔比保持近三年均值6%。

此外，還有所得稅稅率，2014年至2018年，其所得稅佔比從20%上升至40%，主要是費用率攀升，造成手續費率抵扣比例超額度，應納稅所得額增加。

值得注意的是，財政部、國家稅務總局釋出《關於保險企業手續費及佣金支出稅前扣除政策的公告》（2019年第72號，以下簡稱72號公告），規定自2019年1月1日起，提高保險企業手續費及佣金支出在企業所得稅稅前扣除的比例限額，其中，財險企業從15%提高至18%。

考慮稅務新規有利於降低本案稅負，假設企業所得稅率為法定稅率25%。

至此，影響壽險、財險估值的關鍵因子已經確定。接下來，我們將合併報表中的主要專案進行預測，但是注意，這些專案不影響估值引數。

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主要科目，預測

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我們挑選資產負債表、利潤表中的主要專案，並結合具體科目之間的關係預測。

1）投資資產VS投資收益

投資資產的來源為保費收入，從過去5年資料來看，已賺保費中轉化為投資資產的比重在40%至50%左右，因此我們假設未來投資資產增加額，佔已賺保費的比重，取近三年均值47.8%；

本案，投資收益率長期位於行業第二（5%左右），且穩定性較強。險企投資收益率的表現，除去投資策略外（主要為權益類買賣時點和固收類久期配置），主要取決於投資組合，主要配置固收類產品、其次是權益類，兩者合計維持在95%上下。

2019年上半年，本案配置43.80%的債券，5.70%的股票，11%的定期存款，投資風格比較穩健。平安的投資收益率較高，主要是其股權投資佔比較高為13%，債權投資佔比為70%。

此處，假設未來投資收益佔投資資產的比重，保持近三年均值5.17%。

圖：淨投資收益率 （單位：%）

2）保險合同準備金VS提取保險責任準備金

提取保險責任準備金，主要包括計提的未決賠償準備金、壽險責任準備金、長期健康責任準備金，從近年資料看，提取保險責任準備金/已賺保費在30%至40%之間，我們簡單假設，未來這一比例保持5年曆史均值32.8%。

而提取的保險責任準備金，近似等於保險合同準備金的增加額，因此，根據上述預測結果可以得出保險責任準備金餘額。

3）手續費及佣金支出——相當於獲客成本，其佔已賺保費的比重從11.4%上升至18.77%，主要是代理人規模增加，以及競爭加劇所致，在行業中處於較高水平，此處，我們假設未來保持近三年均值17.5%。

圖：手續費及佣金支出佔比 （單位：%）

4)業務及管理費——主要包括工資福利、廣告費、辦公費等，業務及管理費佔已賺保費的比重在11%至13%左右，假設未來這一比例保持近三年均值12.16%。

其他科目的預測，我們不再詳述，具體參見優塾團隊的估值建模表。

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基本面，總結

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至此，我們總結一下本案的基本面：

1）未來增長空間——根據瑞再資料，2017年底，美國的保險密度為4216美元/人，保險深度為7.10%，日本的保險密度為3312美元/人，保險深度為8.59%，世界平均保險密度為650美元/人，保險深度為6.13%，而中國的保險密度為384美元/人，保險深度為4.57%，未來的發展空間較大。

2）收入驅動力——巨集觀層面主要是居民可支配收入增長、消費升級，以及人口老齡化帶來的醫療保健需求；微觀層面主要看公司代理人渠道的優化。

3）回報分析——近三年，壽險內含價值營運利潤ROEV約為20%至24%，略低於平安壽險(24%至30%)，高於友邦保險（16%左右）。

4）核心護城河——壽險的護城河主要是品牌、代理人渠道；財險的護城河在於成本控制（規模效應），財務指標是綜合成本率，本案綜合成本率在行業中處於較高水平，之後要看綜合成本率的控制能否維持。

5）競爭格局——壽險CR3約為40%，本案市佔率在7%左右；財險CR3約為70%，本案份額在10%左右，均排名行業第三，市場競爭格局相對較為穩定。

6）風險因素——一是代理人提質增效不及預期；二是股市、債市大幅波動導致投資收益不達預期。

研究到這裡，建模的幾個主要變數已經明確。在假設搞定之後，其實建模計算就是水到渠成的過程。以上所有的一切，都是為了進行建模的表格測算………………

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如需獲取本報告全文

以及部分重點行業Excel建模表，

請查閱：科技版建模案例庫

以及：專業版建模案例庫，

建模部分，樣圖如下

以XX電力為例，經配平後的BS表預測樣圖：

以XX視訊為例，CF表預測樣圖：

在專業版、科技版建模案例庫中，我們將沿著上述思路，解決幾個重大問題。只有這些問題思考清楚，才能徹底看懂上述行業，形成邏輯閉環。很多人以為僅僅依靠產業邏輯分析，就能在市場橫行——但其實，如果不把財務建模、財務風險兩大因素搞清楚，仍將可能面臨巨大災難：

1）在本案建模過程中，我們對比了大量的可比案例，得出的資料區間大家有何不同，其中是否有值得思考的點？國內巨頭和國外巨頭之間，是否有差異？

2）綜合相對法、絕對法，得出的資料區間，是否符合邏輯？其中的差異因素，又在什麼地方？如果進行敏感性分析，WACC和增速對資料的影響有多大？

3）本案，是產業鏈上極為重要的一家——在本案建模測算過程中，不同方法的選擇之下有何差別？到底應該怎樣將所有資料因子串聯起來，形成邏輯的閉環？

4）經過前期的變動之後，很多人可能心裡都很慌張，夜不能寐——那麼，本案的建模資料，到底在什麼樣的區間，到底是貴了，還是便宜了？

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除了這個案例，

你還必須學習這些......

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這個案例的研究已經告一段落，然而——市場風險變幻莫測，唯有穩健的人才能夜夜安枕。

價值窪地、安全邊際，這八個字，可以說是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、約翰·聶夫、喬爾·格林布拉特等諸多大師的思想精華。

無論你在全球任何一個市場，只有同時掌握財務分析、產業分析、護城河分析、建模分析等技能，才能安身立命。其中，尤其是建模分析技能，更是整個行業研究的精髓所在。

然而，由於建模不僅僅是資料測算，還需要建立在對市場的理解、對產業的分析，以及嚴謹龐雜的資料計算，這個領域專業門檻極高，往往讓人望而生畏，因而，也是限制職業發展、思考體系突破的瓶頸。

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