1.年初至今醫藥板塊行情回顧
1.1 醫藥板塊上半年
年初至今（2020年1月1日至2020年3月6日），申萬醫藥生物板塊上漲15.00%， 滬深 300 指數上漲 1.02%，醫藥板塊整體跑贏滬深 300 指數 13.98 個百分點，漲 跌幅在申萬 28 個一級行業中排名第 6 位。從總體醫藥指數走勢看，1 月份疫情開 始發酵，醫藥指數上漲 4.67%，同期滬深 300 下跌 2.26%，醫藥板塊漲幅居前； 進入 2 月份後，疫情積攢的恐慌情緒在年後第一個交易日迅速釋放，全市場快速下跌，作為疫情受益板塊，醫藥迅速反彈，但是隨著疫情逐漸被控制，與疫情相關個股開始回撥，板塊維持震盪行情。總體來說，2020 年一季度 A 股走出了“V”型反轉的圖形，而醫藥板塊走勢相對平穩，但是在板塊內部則出現了分化，比如具有科技屬性的醫療器械和生物製品子板塊成為了疫情控制之後的主力軍，一方面是契合了該階段的市場風格， 另一方面則是疫情之下暴露了中國高階醫療器械的落後狀態，這勢必會成為日後重點發展的方向。而受政策影響較大的子板塊，如受帶量採購影響較大的仿製藥以及受輔助性用藥限制的中藥子板塊則走勢相對疲軟。
1.2 醫藥板塊相對全部 A 股的估值溢價率處於近 7 年來的中位水平
截止到 2020 年 3 月 6 日，醫藥板塊整體 TTM 市盈率剔除負值後為 40.52 倍，全 部 A 股（非銀行）TTM 市盈率為 21.78 倍，醫藥板塊相對全部 A 股的估值溢價率 為 86.04%，處於 2013 年來的中位水平。
1.3 子版塊市場表現相差較大，中藥板塊表現疲軟
年初至今（2020 年 1 月 1 日至 2020 年 3 月 6 日），醫藥 6 個子板塊均以上漲報收。細分來看，契合市場風格，具有科技屬性的醫療器械板塊和生物製品板塊漲幅最大，分別上漲 36.69%和 16.80%；而由於限制中藥注射劑和輔助性用藥，中藥板塊漲幅最小，僅上漲了 2.81%。在政策和用藥習慣的影響下，醫藥板塊內部 正在發生著巨大的分化。
在估值層面，受醫藥行業政策和市場風格的影響，年初至今醫藥各個子板塊估值均有所上升，其中估值上漲幅度最大的是醫療器械板塊和生物製品板塊，分別上漲 35.96%和 16.72%。目前市場的整體風格和醫藥行業的政策導致資金更傾向於 科技屬性強、受醫保政策影響較小的這兩個板塊。
1.4 值得關注的子板塊
1.4.1 新藥研發服務外包行業依然處於順週期
（一）新藥研發外包行業概況
新藥研發領域有著著名的“雙十”定律：即一款創新藥的研發成功需要耗時十年時間，花費十億美元。但據最新研究顯示，最新新藥研發的成本約為 25.58 億美元，已經比之前的十億美元翻了一倍多。之所以有這麼高的研發費用，主要是因為新藥研發週期長、涉及的環節眾多。從專案立項開始，需要經歷早期的藥物發現階段（活性化合物的發現）、臨床前研究階段（藥效學、藥動學、藥理學、毒理學等）、臨床研究階段（I、II、III 期臨床試驗）和審批上市，中間需要多個專業的人才相互配合。所以，藥物研發是一項高投入、高風險的業務。
為了提高研發效率，優化公司資源，各大藥企紛紛將研發流程中的不同階段外包給專業的公司，於是新藥研發外包行業應運而生。根據新藥研發領域中客戶服務階段的不同，醫藥研發服務一般分為合同研發服務（CRO）、合同生產服務/合同 生產研發服務（CMO/CDMO），分別對應新藥研發領域中的臨床前研究及臨床研 究、定製化生產及研發服務等產業鏈的不同環節。
（二）國內外新藥研發火熱，利好研發服務外包行業
中國研發外包產業總共經歷了三次發展浪潮：第一次，1996-2008 年，外資藥企開始離岸外包，在此階段主要依靠外資藥企的臨床前專案，國內研發外包產業初具規模，現在的許多臨床前外包公司便是在此階段應運而生，比如藥明康德、凱萊英、康龍化成等；第二次，2009-2015 年，在金融危機過後，外資藥企的市場增速有所下滑，為了開闢中國市場，越來越多的外資藥企選擇在中國開展臨床試驗，相應的催生了臨床外包公司的產生，比如泰格醫藥、博濟醫藥等在此階段迅速發展；第三次，2015 年至今，與前兩次不同，這次的拉動力量主要是國內創新 藥研發的高速發展，2015 年《關於改革藥品醫療器械審評審批制度的意見》的釋出，標誌著藥品醫療器械審評審批改革的大幕正式拉開，國內的創新藥研發專案如雨後春筍般開展。
（三） 未來研發外包產業的發展趨勢
我們認為醫藥研發外包行業屬於長週期性行業，行業的興衰主要取決於新藥研發的熱度，而現在國內正處於新藥研發的黃金時期，在多方刺激因素下，國內新藥研發的熱度還將持續。
科創板和港交所上市放開限制，有利於 Biotech 公司的融資。眾所周知，創新性藥械研發時間長，前期幾乎沒有任何盈利卻需要投入巨大的研發費用，這也限制了無現金流 Biotech 公司的發展。今年 3 月 1 日，上交所釋出《上海證券交易所科創板股票上市規則》，科創板對企業的定位明晰，前期將重點聚焦於中國擁有核心技術的“硬科技”產業，而非靠商業模式創新等“軟科技”產業，其中指出對於預計市值不低於 40 億元的醫藥行業企業，至少有一項核心產品獲准開展二期臨床試驗，便具有科創板申請上市資格，重研發輕資產的戰略定位為中國創新藥企，尤其是初創型藥企提供了重要的融資渠道。
科創板利好效應外延至創新藥產業鏈中的服務商 CRO 和 CDMO 企業。由於新藥研發的壁壘和不確定性，研發外包成為諸多企業（特別是初創型企業）控制研 發成本、提高成功機率、提升產品上市速度的重要策略。
帶量採購和鼓勵創新政策，引導企業重心向研發靠攏。從 2015 年開始，所有的政策均引導企業向創新和臨床價值方向轉型，國家醫保局的成立更是為三醫聯動的進行提供了強有力的支援。一方面是仿製藥的帶量採購，另一方面是無論從審批審評還是快速納入醫保都提供便利的鼓勵創新，政策這隻看得見的手把越來越多的資源向創新方向推進，越來越多的企業認識到只有抓住 這一波創新潮才能保證在以後的競爭中不被落下。
整體行業未來呈現縱向一體化的發展趨勢。新藥研發是一個複雜的系統工程， 對應的 CRO 業務也覆蓋藥物發現階段、臨床前研究、臨床研究和新藥註冊等多個環節。由於不同研究階段之間最重要的是研究資料的銜接以及實驗結果的可信任度，僅提供單一階段醫藥研發服務的企業無法滿足大型藥企在全產業鏈上的研發需求，這就要求未來行業內的參與者不僅要在各自專精的階段提供高品質的研發生產服務，還需要圍繞客戶需求不斷拓展產業鏈上下游領 域，為客戶提供全方位、一體化的新藥研究、開發、生產類服務。
1.4.2 中國疫苗產業初起步，後續發展空間巨大
（一）疫苗產業概況
國際上，新型疫苗的研發成本不亞於創新藥，也符合“雙十定律”，即10年、10億美金。同時，疫苗的放量也不亞於甚至快於創新藥，比如全球銷售三甲的疫苗Prevnar、Gardasil 4&9 和 Pentaxim，在 2018 年的銷售額分別達到了 58.02 億美 元、31.51億美元和19.64億美元。同時在發達國家市場，疫苗具有很強的盈利能 力，淨利潤率能達到 30%以上，與新藥相當。在生產方面，疫苗作為生物製品，產業化難度比較高，比如毒株的獲取和轉化、穩定的生產工藝以及高標準的監管等。但這也奠定了疫苗產業的高門檻，2017 年全球前四大疫苗生產企業，葛蘭素 史克、賽諾菲、默沙東和輝瑞佔總份額的 80%以上，四家疫苗合計銷售 241 美金。 在銷售方面，新型疫苗的放量速度遠大於藥品，比如輝瑞 2009 年才上市的 13 價 肺炎疫苗，在 2010 年一下就達到了 36.7 億美金的銷售額，有利於快速回收公司 的研發成本。
中國的疫苗產業尤其是新型疫苗產業一直處於低水平發展階段。2018 年，全球疫 苗規模約為 360 億美金，其中美國以 119 億美金的市場規模佔據第一，而中國的 疫苗市場規模僅為 270 億元，約 40 億美金，相對於中國龐大的人口基數，滲透 率明顯低於全球水平。隨著 16 年的“山東疫苗事件”和 18 年的“長生生物事件” 的發生，加速了產業的升級和去產能之路。2019 年 6 月 29 日，《中華人民共和國疫苗管理法》正式稿釋出，此次《新疫苗法》由部門行業規章上升到法律的高度，監管更加的嚴格，無論是准入還是生產都是對之前制度的一次升級。我們認為，這將進一步提升准入門檻，對於集中度的提升有積極的作用，利好具有領先研發和生產能力的頭部企業。
（二）中國疫苗產業正在走升級之路
中國疫苗主要分為一類苗和二類苗。一類苗是指政府免費向公民提供，公民應該按照規定接種的疫苗，這對於流行性疾病的防治至關重要，主要包括國家免疫接種計劃的疫苗、各省及縣政府增加的應急疫苗等。二類苗指的是除一類苗外公民自願並自費接種的其他疫苗，不受國家財政和醫保的限制。從價格和毛利來看，一類苗價格便宜，只有幾元到幾十元不等，國家統購統銷，國企佔比 70%以上， 比如中生集團旗下的 7 家研究所佔多數份額。二類苗由於不受國家財政和醫保的限制，定價相對自由，毛利率高，也是重磅品種的搖籃，機制更加靈活的民營企業佔比 60%以上。
中國雖然是全球最大的疫苗生產國，每年批簽發疫苗 5 億-10 億瓶，數量全球排名第一。但是國內疫苗品種大多數為一類苗，缺少重磅品種，因此疫苗產值只有150億元左右。看一下國際疫苗巨頭的發展路徑：在2000 年之前，由於疫苗產業研發週期長、風險高且不能長期用藥，大部分行業巨頭不是很熱衷此塊業務，而是把主要精力放在了治療性用藥和慢性病用藥方向，比如立普妥、波立維等藥王級藥物就是在此時誕生。但是隨著創新藥研發難度的增加，國際巨頭製藥公司開始把業務向疫苗方向擴充套件，各大醫藥企業通過兼併收購的方式擴張自己的版圖，在資本的強有力推動下，疫苗的研發蓬勃發展，並迅速實現了資源的頭部聚集，目前前 4 大疫苗生產廠家佔據了全世界 80%以上的市場份額，形成了寡頭競爭的 格局。
相比於國外的高集中度情況，中國的疫苗產業則呈現“小、散”的狀態。目 前中國共有疫苗生產企業 40 餘家，其中國外生產企業 5 家。國內的疫苗生產 企業分散在 14 個省/直轄市，數量多、規模小、市場集中度偏低，同質化競爭嚴重、部分疫苗產能過剩，存在重複建設，企業規模化程度不高，創新更少。研發與發達國家仍有較大差距，從目前在美國上市的疫苗和中國市場上的疫苗比較可見，中國疫苗傳統品種眾多，多以單價疫苗、減毒疫苗為主，新品種缺乏，而美國上市的疫苗多以聯合、亞單位、結合等疫苗為主。
針對這種情況，中國疫苗產業的發展方向非常明確：第一是淘汰落後產能，優化競爭格局；第二是發展壁壘和價格較高的二類疫苗。據統計，國內二類苗規模由2013 年的 124 億元快速增長到 2017 年的 217 億元，並且還將以較快的速度增 長，預計在 2030 年會達到 1000 億元，市場規模巨大，比如 HPV 疫苗、13 價肺炎結合疫苗，全國斷供、一針難求的情況十分明顯。因此，我們認為面對國內巨大的未滿足需求，哪家企業能儘早的研發上市二類苗的重磅產品，必將在之後的競爭中拔得頭籌，目前已有企業在重磅二類苗上有所建樹，為企業未來的發展奠定了夯實的基礎。
公司公司的研發實力領先，擁有國內先進的疫苗研發中心，通過持續進行研發創新，現已形成產品線豐富、產品結構優良且具有良好市場前景的疫苗產品梯隊。除 5種已上市疫苗外，公司目前擁有在研專案 25項，其中 3項已申請藥品註冊批 件，12 項已經獲得臨床批件，10 項處於臨床前研究階段。
據 WHO 統計，肺炎是全球兒童感染性死亡的首因。肺炎球菌不止可以引起肺炎，還會引起腦膜炎、菌血病、鼻竇炎等疾病。從免疫學形態上來看，肺炎球菌的多糖莢膜對於免疫系統尚未發育完全的嬰幼兒不易引發體液免疫反應，從而會導致細菌向血液擴散，引發其他疾病。目前的治療手段多以抗生素輸液為主，耐藥和治療時的痛苦是兩大主要問題。
目前已知的肺炎病毒有 90 種以上的血清型，但是造成感染的主要是幾種亞型。在 已上市的產品中，覆蓋亞型最多的當屬23價肺炎多糖疫苗，其原理就是提取細菌上的莢膜多糖製成的，分子比較小，但由於兒童的免疫系統不像成人那樣警覺，很難引起細胞免疫應答，不會產生免疫記憶，當細菌感染時不能快速產生大量的抗體來應對。針對這種情況，科學家設計出多糖結合疫苗就是將小分子的多糖結合在大分子蛋白質上，抗原型別轉變為胸腺依賴性抗原，從而使包括 2 歲以下嬰 幼兒在內的免疫力低下人群有效，產生免疫記憶。因此，針對於 2 歲以下的嬰幼 兒來說，能預防肺炎的疫苗只有13價肺炎結合疫苗，供應商也只有外企輝瑞製藥， 全國供應十分緊張。
輝瑞 13 價肺炎結合疫苗 2009 年在美國上市，2010 年銷售額便迅速放量至 36.7 億美金，2015 年更是高達 63.5 億美金。該產品 2016 年國內上市，2017 年、 2018年和2019 年H1批簽發量分別為 71.54萬支、384.75 萬支和169.36萬支， 且批簽發量主要受制於產品供應水平。預計 2025 年國內有 85 億的市場規模，市 場前景廣闊。
目前國內共有7家企業行進 13家肺炎結合疫苗的研發，其中沃森生物進展最快，早在 2018 年 1 月便三期揭盲，並申報生產。康泰生物旗下的北京民海生物已經 制證完畢，準備申報上市，預計 2020 年上市，進度僅次於沃森生物。
1.4.3 化學發光，進口替代進行時
（一）化學發光簡介
不同於傳統的病例診斷方式，體外診斷是指在人體外檢測血液、尿液等樣本，判斷疾病或者功能異常的檢測方式。據統計，目前全球約有三分之二的疾病是通過診斷做出診療決策，其中體外診斷以其取樣方便、簡便快捷的優勢佔據了診斷市場約 80%的份額。2017 年全球體外診斷的市場達到 615 億美金，預計 2020 年將 達到 710 億美金，美國、西歐和日本佔據著體外診斷市場的主要份額。中國體外 診斷處於快速發展時期，2017年中國體外診斷市場規模將近500億元人民幣，並 且以每年兩位數的速度增長，但是人均體外診斷費用僅 4 美金，遠遠低於全球人 均 8 美金的金額。隨著人口老齡化和進口替代，國內體外診斷企業的規模將持續 擴大。
在體外診斷中，免疫診斷已經成為第一大細分領域，約佔體外診斷份額的 30%， 生化和分子診斷分別佔 23%和 13%。在免疫診斷中，化學發光是佔比最大且進口 替代空間最大的領域，佔整個免疫診斷 70%的份額，且約 80%以上的份額被外企羅氏、雅培等公司佔據。化學發光法是利用化學發光測定化學發光反應反應物、催化劑、增敏劑、抑制劑，偶合反應中的反應物、催化劑、增敏劑的方法，相比於傳統的免疫分析方法，靈敏度高、特異性好且可以自動化操作。目前廣泛用於傳染病、腫瘤、內分泌功能、心腦血管疾病、自身免疫疾病、過敏原檢測等領域。
（二）國內化學發光領域競爭格局分析
國際跨國公司在中國體外診斷的高階市場中佔據絕對壟斷地位，利用其產品、技術和服務等各方面的優勢，不斷加大在華投資力度，尤其在國內三級醫院等高階市場中擁有較高的市場份額，價格普遍比中國產同類產品高，同時國內企業由於技術水平及整體產品品質相對較低，其使用者主要集中在二級醫院和基層醫院，以及市場空間趨於飽和的臨床生化市場。
在化學發光領域，跨國企業佔據了 80%以上的份額，由於化學發光診斷的閉環性，每個公司的裝置和檢測試劑不能通用，增加了進口替代的難度。而且隨著流水線在中國的不斷推廣，更加加深了跨國企業的護城河，單單隻能進行單模組的檢測已經遠遠不能滿足臨床的需求，因此，只有未來能在流水線上有突破的公司才能在進口替代的速度上快人一步。
流水線（Total laboratory automation，TLA）可以實現包括分揀、傳送、處理、分析和儲存等樣本檢驗全流程的自動化，而且憑藉其良好的擴張性，一條流水線可以完成醫院 70%的檢測工作，並且由於流水線的自動化程度比較高，可以最大程度的避免人工操作失誤和交叉感染的風險。目前流水線均為閉環系統，如果醫院安裝了某一廠家的流水線，則該醫院大部分檢測業務被該廠家“壟斷”，因此只有擁有自己流水線的體外診斷企業才會在競爭中佔據一席之地。從國內的產品狀態來看，邁瑞醫療、迪瑞醫療、新產業和九強生物分別釋出了自己的模組化流水線產品，但是離全自動流水線（TLA）還是有一定的差距，目前國內僅有安圖生物 釋出安裝了自己的第一條全自動流水線 Autolas A-1，隨著對該條流水線在實踐中的不斷除錯，安圖生物憑藉其在免疫診斷領域的產品優勢，有能力在全國鋪開自己的流水線產品。
（三）未來國內化學發光企業將迎來高速發展
行業仍然在增長。從需求端來看，疾病的發病率和就診率的持續提高成為中國化學發光行業持續成長的保證。特別是像如腫瘤、糖尿病和傳染病等疾病的診斷要求越來越高，國內居民收入的增加催生健康意識的增強，都會加速中國化學發光診斷的持續增長。比如目前國內化學發光龍頭羅氏診斷，雖然已經有近百億的收入規模，仍然以每年 20%左右的速度增長。
分級診療催生渠道繼續下沉。隨著國家對分級診療支援力度的不斷加強，二級以下或者縣級醫院正成為未來化學發光增量市場的主陣地。目前，化學發光因其成本高收費貴，主要在二級以上醫院開展，二級以下醫院主要以免疫診斷為主，中國化學發光企業所產產品的價效比十分高，會在成本敏感型的二級以下醫院佔據優勢。
除了行業和自身的增長，對於化學發光企業而言，最大的發展還是對進口的替代。目前，外企的主陣地主要集中在三級醫院，國內企業的主陣地主要集中在二級醫院，但是無論對價格的敏感程度還是檢測樣本的數量，三級醫院都遠遠優於二級醫院，進口替代刻不容緩。我們認為未來化學發光的進口替代之路會重複生化診斷替代的過程，目前在生化診斷領域，國內企業已經佔到了 70%以上的市場，包 括外企十分重視的三級醫院市場。
2.醫藥行業執行情況2.1 製造端：收入端同比增幅不及利潤端
截止 2019 年 12 月，中國醫藥製造業累計實現營業收入 23908.60 億元，同比增 長 7.40%，增速較上年同期降低了 5.0 個百分點；累計實現利潤總額 3119.50 億 元，同比增長 5.90%，增速較上年同期上漲 1.70%；累計營業成本 13505.40 億 元，同比增長 5.70%，增速較上年同期下降 1.20%。
具體來看，營業收入方面，2019 年中國醫藥製造業營業收入的累計同比增速處於 近年來低位，2 月份同比增速低至 6.10%，隨後逐步回暖，但整體增速較前兩年 降低，一是因為 2018 年兩票制因素導致製劑生產企業低開轉高開，2018 年基數 處於高位，今年逐漸迴歸正常，增速下滑，其中 2018 年一季度為流感高發期， 所以造成 2018、2019 年一季度增速反差較大，二是部分輔助用藥、中藥注射劑等生產企業的業績在近一兩年出現了較大幅度下滑，三是由於集採政策的穩步推進，以量換價帶來部分醫藥產品價格下滑，對行業整體銷售規模增速稍有影響。利潤端來看，2019 年除一季度與 2018 年呈現較大反差外，整體增速與 2018 年基本持平，主要是國家方面的採購主要壓縮的是銷售渠道費用，對企業利潤整體影響不及銷售規模的負面反饋。
2.2 支付端：自 2018 年 4 月以來醫保基金支出增速持續高於收入增速
截止 2019 年 11 月，中國基本醫療保險期末參保人數總計 13.52 億，累計同比增 速歷經 2017 年的快速擴增後回落至 10%附近，主要歸因於中國醫保統籌政策的 不斷完善，已經基本覆蓋中國人口的 96%以上。
截止 2019 年 11 月，中國基本醫保保險累計基金收入與 22077.03 億元，總支出18672.73 億元，同比分別增長 22.22%和 26.60%，主要是中國人口老齡化問題日趨嚴重，截止 2018 年名末 60 歲及以上人口數量為 2.49 億人，佔總人口的比例為 17.9%，且仍在持續走高中，自 2018 年 4 月中國醫保基金支出同比增速超越基金收入以來，支出增速持續高於收入增速，醫保基金承壓問題亟待解決。
2.3 資本端：基金對醫藥股持倉熱情有所回落，但持股比例排名保持穩定
2019 年末基金對申萬醫藥生物板塊持倉比例為 2.84%（整體法） ，較 2019 年 Q3 末有所降低（3.07%） ，但在申萬 28 個行業中仍然排名第七，排名在整個 19 年都 比較穩定。目前基金對醫藥生物板塊持倉比例為 2.84%，該比例在近年來屬於較低的位置。
2019 年第四季度末，申萬醫藥生物板塊中基金持股比例最高的為康泰生物（持股 比例 20.34%），持股基金數最高的為恆瑞醫藥（706 支），基金持股市值最高的也 為恆瑞醫藥（239.85 億元）。2019 年基金四季度醫藥行業重倉前二十大個股（按基金持有市值排序）的基金持有數量和持股比例基本上都是出現了一定的下滑，基金持有醫藥生物行業的熱情出現了冷卻。
2019 年基金四季度醫藥生物行業增持前三的公司（按持股數計算）是東Sunny、美 年健康和邁瑞醫療，分別增持了 5227.31 萬股、2713.30 萬股、2469.01 萬股。 2019 年基金四季度醫藥行業減持前三的公司（按持股數計算）是通化東寶、普洛 藥業和哈藥股份，分別減持了 10479.99 萬股、6848.88 萬股、6440.76 萬股。
2.4 政策端：仿製藥承壓，創新藥及高階醫療裝備獲青睞
2.4.1 第二批集採穩步推進
繼 2019 年 9 月 24 日 25 品種全國集採擴圍招標落地後，12 月 29 日，第二批全 國集採正式啟動，相比於首批集採，第二批集採涉及產品種類為 33 種，最多 6 家企業中標，採購週期及採購量隨著中標企業數目適當變動，且最低價中標企業額外享受供應地區優先選擇權，並新增對擬中選企業的報價約束，以防廢標。
2020 年 1 月 17 日集採擬中選結果落地，1 月 21 日正式公佈。此次集採共有 32 個產品部採購成功，100 個產品中選，參選企業 122 家， 擬中選企業 77 家。與 聯盟地區 2018 年最低採購價相比，擬中選價平均降幅 53%，中選產品最高降幅 達到 93%，基本符合此前市場預期，其中外資原研藥平均降幅 82%，仿製藥平均 降幅 51%。
（一）擴圍品種市場規模變動測算
以銷售量為基準，通過對 32 產品 2018 年公立醫院銷售量及中標價，我們測算出集採後各產品市場規模，其中白蛋白結合性紫杉醇具有人源白蛋白包裹、使用前無需預注射抗敏藥物、注射時間短、副作用少等優勢，集採後價格甚至低於綠葉製藥的脂質型產品，但普通注射劑型由於價格低廉，預計依舊佔據市場絕大份額，假設白蛋白結合型對價格稍高的綠葉製藥紫杉醇脂質體（845 元/支）完全替代（暫不考慮脂質型降價因素） ，對具有價格優勢且規模龐大的普通型替代率為 30%，替代 效應後注射用紫杉醇（白蛋白結合型）市場規模約為 59.28 億元（原為 8.82 億元）。
除紫杉醇注射液（白蛋白結合型）市場規模擴增外，其餘均呈現不同幅度的降幅，且約定採購基數大都低於 2018 年市場實際需求總額。
（二）對企業營收及淨利潤影響估算
對於集採量內的產品銷售而言：集採量內產品收入規模=供應地區基數*採購比例* 中選單價，相比於其 2018 年在公立醫院的實際銷售規模（調整係數為 1.2），其中正大天晴和信立泰的奧美沙坦酯片、遠大醫藥的甲硝唑片、天士力的他達拉非片等企業的多種中選產品均受益於此次集採中標（集採內規模已超過公司對應品規2018 年公立醫院銷量）。
合併來看，正大天晴、天士力、馬應龍、康恩貝、恆瑞醫藥、東Sunny等企業受益於此次集採，採購週期內以加換量效果明顯。由於產品降價幅度較大以及公司產品型別多樣，中選產品佔公司銷售規模總額比重尚低，除魯抗醫藥及廣生堂中選產品規模在 1.07%和 1.65%外，其餘均小於 1%；淨利潤方面，我們採用《渤海證券醫藥 行業專題報告：集採擴圍，探索 25 品種市場規模和利潤變動》中所得資料，按集 採前後各品種對應淨利率分別為 20%、45%測算企業淨利潤差額，新華製藥、馬 應龍、魯抗醫藥、科倫藥業等企業集採內銷售規模對淨利潤的影響超過 1%，其中 廣生堂、華北製藥以及魯抗醫藥分別達到 15.90%、8.71%、8.20%。
對於集採量以外的產品銷售而言：銷售存在多種供應可能，其一為剩餘市場有中選企業供應，另一為按照 2018 年相應品規市場競爭格局分佈，我們認為最終市場大 概率位於這兩種可能值中間區域。方式一：X 公司剩餘市場規模=（X 產品 X 規格 2018 年公立醫院銷售-採購量）/中選企業數目*對應公司中選單價；方式二：X 公 司剩餘市場規模= （X 產品 X 規格 2018 年公立醫院銷售-採購量） *該公司產品 2018年市佔率。
綜上，此次集採整體對企業業績影響如下：我們將各公司對應中標產品採購量內和剩餘市場的銷售規模整合起來，看整個集採產品類別對公司業績的影響。其中中選產品全市場銷售淨利潤=採購量內的產品銷售規模*45%+剩餘市場銷售規模 *20%。 從所得結果來看，在採購週期內，正大天晴、遠大醫藥、天士力、石藥集團、魯抗醫藥、康恩貝、華海藥業、恆瑞醫藥、翰宇藥業、海正藥業等多家企業將受益此次集採政策，其中馬應龍的獲益體現在淨利潤方面，原有品規市佔率較大的企業受到一定的負面影響，但由於企業總體銷售規模龐大，整體影響並不明顯。中長期來看，由於降價帶來的產品市場規模驟縮，企業上升空間有限，具有原料藥優勢、產品叢集優勢的企業或能在仿製藥降價大潮中得以生存。
2.4.2 2019 年藥品談判目錄於 2020 年 1 月 1 日起實施
2019 年 11 月 28 日，2019 年醫保談判藥品准入結果正式公佈，共有 97 個藥品談判成功，全部納入乙類醫保目錄並執行全國統一支付標準，各地不得將談判藥品調出目錄，也不得調整限定支付範圍，協議於 2020 年 1 月 1 日起實施，為期兩 年。此次談判只針對2018年12月31日以前在中國上市的獨家藥品，共涉及150 個藥品，119 個新增談判藥品數量和 31 續約談判藥品數量均創歷史新高。119 個 新增藥品中 70 個談判成功，藥價平均降幅為 60.7%，31 個續約藥品中 27 個談判 成功，藥價平均降幅為 26.4%，97 個談判成功品種中中成藥數量為 23 個（18 個 新增），藥價平均降幅為 65.13%。按醫保局初步估算，新增的 70 個藥品如果按 照 50%的實際報銷比例計算，患者個人自付比例將降至原來的 20%以下，個別藥 品將降至原來的 5%，續約的 27 個藥品患者個人自付比例也將同步下降，醫保的 保障能力達到新的高度。
談判品種多為近年新上市、臨床急需、治療效果顯著的創新型藥物，從重點領域看，5 個基本藥物全部談判成功，22 個抗癌藥、7 個罕見病用藥、14 個慢性病 （含糖尿病、乙肝、類風溼性關節炎等）用藥、4 個兒童用藥談判成功，醫保目錄 結構進一步優化。具體來看，四款 PD-1 產品僅信達的信迪利單抗談判成功，價 格降幅為 63.7%，丙肝藥物引入競爭談判機制，成功談判吉利德、默沙東的三款 藥物，降幅超過85%，糖尿病領域，阿斯利康、BI、楊森的3款SGLT-2抑制劑， 賽諾菲、禮來的兩款GLP-1受體激動劑談判成功，平均降幅為65%，其中阿斯利 康的達格列淨降價幅度為 73.23%，多個全球知名的“貴族藥”開出了“平民 價”，充分發揮了國家醫保局“戰略購買者”的作用。
……
3. A 股醫藥生物上市公司 2019 年業績或業績快 報總結3.1 已出 2019 業績的上市公司整體歸母淨利潤出現下滑
目前，申萬醫藥生物板塊共計 318 家上市公司（含科創板 18 上市公司） ，已有 7 家上市公司公佈了 2019 年年報，另外還有 171 家上市公司公佈了 2019 年業績快 報，70 家公司對 2019 年業績做了相應的業績預告。已出 2019 年年報或業績快報 的 178 家上市公司 2019 年整體營收為 4423.33 億元，較上年同比增長 12.40%，營收增速在低開轉高開的因素完全剔除的情況下仍能保持兩位數的增長，體現了上市公司作為行業龍頭的集中性在提高。從利潤端來看，此 178 家上市公司 2019 年整體歸母淨利潤為 372.54 億元，較上年同比減少 13.47%，利潤端表現較為糟糕，主要原因為譽衡藥業、恆康醫療、亞太藥業、吉藥控股、創新醫療等公司由於資產減值等原因出現大額虧損，若剔除掉此五家上市公司，剩下 173 家上市公司 2019 年整體歸母淨利潤為 467.02 億元，較上年同比增長 6.41%，仍低於營收增 速。
從營收增速分佈來看，大部分上市公司表現良好，營收較上年增長的企業有145家， 佔比為 81.46%。從歸母淨利潤來看，有 18 家上市公司業績虧損，佔比約 10.11%； 歸母淨利潤增速大於 0 或者扭虧為盈的上市公司有 114 家，佔比約 64.04%，46 家 上市公司歸母淨利潤較上年有所減少；歸母淨利潤增速大於 20%或大幅扭虧的企業有 69 家，佔比 38.76%，總體來看醫藥板塊業績良好的公司佔比還是較高。
3.2 上市公司盈利預告分析
申萬醫藥生物板塊 318 家上市公司有 192 家公司對 2019 年做過盈利預告，剔除 已發 2018 年年報或業績快報之後還剩餘 65 家；44 家上市公司預告盈利較 2018 年有所增長，19家上市公司預告盈利較2017年大幅降低（同比減少50%或虧損） 。 從具體分佈來看，29 家上市公司盈利情況較上年增長超過 50%，15 家上市公司盈 利情況較上年增長 0%-50%，9 家上市公司盈利較上年大幅下降 0%-100%，另有 12 家公司由贏到虧。從這 65 家上市公司業績預告來看，2019 年整體業績較好， 但由於此樣本相對醫藥生物 291 家上市公司來說較小，從已公佈業績或業績預告 的全體公司來看，整個醫藥板塊 2019 年整體業績表現較為穩定（剔除個別由於計 提大量減值等原因而造成業績大幅虧損的公司）。
4.投資策略與標的推薦4.1 投資策略
建議從以下幾方面著手：
1） 仿製藥領域：帶量採購的層疊推進，仿製藥穩態降價機制已經形成，中短期中國仿製藥市場將在政策的引導下重整，長期將處於另一個均衡發展狀態，建議關注具有產品叢集優勢、原料藥-製劑一體化供應或市場競爭壁壘較高的仿製 藥龍頭企業，推薦具有肝素和核藥雙業態的高成長性企業東誠藥業（002675） 以及積極佈局呼吸系統用藥的健康元（600380） ；
2） 創新藥領域：醫保結構優化調整、輔助藥讓位、綠色審批通道等措施持續推出，釋放了支援創新的明確訊號，助力中國產創新藥蓬勃發展，建議關注以創新研發為主線的投資機會，推薦創新研發管線龐大的專科製藥龍頭恆瑞醫藥（600276），同時看好創新產業鏈外溢的外包環節，推薦臨床 CRO 優質企業 泰格醫藥（300347）以及產能持續擴張中的 CDMO 企業凱萊英（002821） ；
3） 高階醫療器械：近年來中國高階醫療裝備技術水平的迅速提升，中國產裝置在售後服務領域無可比擬的地理優勢，以及醫保控費、按病種付費等措施加持下需求終端價效比權重的加碼，中國部分高階醫療裝置進口替代將正式由此前概念性的提倡邁入實質性階段，建議關注進口替代空間大、中國產裝置技術快速提升的優質器械龍頭，推薦化學發光龍頭安圖生物（603658）和兼具技術、銷售實 力的國內最大器械生產上邁瑞醫療（300760）；
4） 血製品領域：隨著中國新漿站審批趨嚴，2019 年採漿量增速約 6%，但需求端 預計 10%左右的增長速度，疊加此次新冠病毒肺炎疫情加速了血製品的去庫存，我們認為血製品價格會有上升的趨勢，推薦採漿量有望實現跨越式發展的博雅生物（300294）；
此外，還推薦業績高速增長，代理和自研產品雙驅發展的智飛生物（300122） 和聚焦屈光、視光和白內障三大眼科業務的愛爾眼科（300015）。智飛生物代 理產品 HPV 疫苗供不應求，五價輪狀病毒疫苗（2018 年下半年獲批）迅速擴增，自研產品三聯苗粉針（不含鋁佐劑）預計今年上市，結核病領域疫苗已處於上市申請階段；愛爾眼科業績持續性強，2014-2019H1 歸母淨利潤增速持 續 30%以上，且屈光、視光和白內障三大主業市場前景廣闊，公司已經積累起 的口碑和擴張能力是公司在未來持續增長的保證。
4.2 重點標的推薦
（一）恆瑞醫藥：研發管線豐富的國內創新藥絕對龍頭
多產品支撐，專業化營銷網路推動公司業績穩增。公司是國內知名的抗腫瘤藥、手術用藥和造影劑供應商，2019 年前三季度實現營收 169.45 億元，同比增長 36.01%，實現歸母淨利潤 37.35 億元，同比增長 28.26%；2019 年第三季度實現 營收69.19億元，同比增長47.27%，實現歸母淨利潤13.22億元，同比增長31.96%；今年前三季度及第三季度營收和利潤增速繼續加快，我們預計公司新藥放量繼續超預期。腫瘤藥業務保持領先地位，手術麻醉和造影劑同步發展，新成立腫瘤、影像、綜合三個銷售事業部和戰略發展部進行分線銷售，專業化的營銷網路持續推動公司業績穩健增長，其中鹽酸右美託咪定注射液、甲磺酸阿帕替尼片、碘克沙醇注射液產銷量增長較快，分別為 32.18%、68.37%、57.36%（2019 年上半 年資料）。
研發強度較高，後續管線豐富。公司持續加大專案研發和創新發展，2019 年上 半年投入研發資金 14.84 億元（+49.15%，全部費用化），研發強度高達 14.80%，後續研發管線豐富。公司創新模式正向源頭創新邁進，創新佈局從小分子藥物向大分子藥物轉變，率先在國內申請國際領先的抗體毒素偶聯物 ADC 藥物（生物 導彈）。截至目前公司 5 個創新藥艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替 尼和 PD-1 單抗上市；公司一致性評價申報的品種數量有 28 個，按新註冊分類申 報的仿製藥數量有 29 個，通過一致性評價的品種（含視同通過）數量有 10 個； 創新藥研發方面，公司目前進入臨床階段（含已獲批）的創新藥共計有 46 個，數 量上遠遠超過其他國內企業，另外 SHR0302 片、INS068 注射液、SHR0410 注 射液 、SHR1210 等產品也獲准在海外開展臨床試驗；PD-1 適應症的擴充套件，公司 已經走在國內前列，目前公司 PD-1 已獲批適應症為至少經過二線系統化療的復發或難治性經典型霍奇金淋巴瘤，肝細胞癌、非鱗癌非小細胞肺癌及晚期食管鱗癌適應症的報產均已納入優先審評。
（二）健康元：傳統業務穩健，呼吸系統用藥佈局領先
公司重要子公司麗珠輔助用藥風險逐漸消退，創新藥業務成果豐碩。子公司麗珠近年來業績穩健，2019 年前三季度，麗珠實現營收 72.95 億元，同比增長 6.63%， 實現歸母淨利潤 10.40%，同比增長 10.61%，實現扣非歸母淨利潤 9.57 億元，同 比增長 20.33%；麗珠 2014-2018 年營收復合增速 12.44%，扣非歸母淨利潤複合 增速 13.88%。2018年麗珠參芪扶正注射液銷售額為10.02億元，佔 營收 11.31%；注射用鼠神經生長因子銷售額為 4.44 億元，佔營收 5.01%。而 2019 年上半年麗 珠參芪扶正注射液銷售額為 4.55 億元，佔營收 9.21%；注射用鼠神經生長因子銷 售額為 2.26 億元，佔營收 4.58%，我們可以發現參芪扶正和鼠神經生長因子對麗珠的影響越來越小；而亮丙瑞林微球、尿促卵泡素、艾普拉唑、雷貝拉唑等其他製劑都呈現著較高的增長。另外，麗珠大力發展創新業務，創新藥艾普拉唑在 2019 年上半年就實現了 5.04 億元，同比增長 76.45%；微球方面，麗珠已經獲得臨床批 件的有亮丙瑞林微球（3 個月）和曲普瑞林微球，當前又申報了阿立哌唑微球和曲 奧肽微球。生物藥方面，麗珠目前共有 14 個專案在研，臨床階段的有 8 項，進度 靠前的有重組人促絨素（已報產）、IL-6R（Ⅲ期）、TNF-α（Ⅱ期）。
公司抗生素業務有一定的波動性，但在環保和製藥行業供給側改革的情況下長期向好。公司的抗生素業務主要有海濱製藥的美羅培南和焦作健康元的 7-ACA。目前美羅培南的一致性評價申報方面，僅有公司、瀚輝製藥和石藥提交申請，而公司提交申請的時間在 2018 年 9 月，大約領先另外兩個公司一年的時間。中間體 7ACA 的價格在 2019 年下半年出現了一定的下跌，但是目前已有止跌回升的態勢， 我們認為，在環保趨嚴和供給側改革的情況下，7-ACA 的價格會逐步上行。
公司在呼吸系統用藥方面，佈局領先。呼吸系統用藥市場空間大、難度高、玩家少。中國呼吸系統疾病患者眾多並且診療率較低，巨大的臨床需求未被滿足。吸入劑是呼吸疾病的治療首選方案，經測算 2029 年中國市場規模有望達到 521 億元，呼吸吸入製劑由於製劑技術難度大、藥械合一，目前國內市場基本上被外資壟斷，國內僅有少許幾家企業佈局呼吸吸入劑。在 進度方面，公司與正大天晴是目前國內研發管線最多，進度最快的兩家企業。目前品種方面，2019 年獲批覆方異丙託溴銨吸入溶液和左旋沙丁胺醇吸入溶液，布地奈德吸入溶液有望在今年獲批，另外還有異丙託溴銨氣霧劑和布地奈德氣霧劑也已經申報生產。
（三）東誠藥業：肝素和核藥的雙料龍頭，成長性十足
肝素類藥物在當前抗凝藥中的地位牢不可破，公司肝素業務將會穩健增長。米內網資料庫顯示，2018 年中國公立醫療機構抗血栓形成藥物銷售規模高達 313.56 億 元，同比增長 19.45%，遠高於同期西藥的增速（7.36%），2013-2018 年複合增速 為 16.07%。肝素類藥物在當前抗凝藥中的地位牢不可破，低分子肝素相較於新型抗凝劑仍舊有頗多自己的優勢。世界胸科醫學界公認發行量最大最有影響力的醫學雜誌給出 ACCP-9 指南，指南推薦低分子肝素仍然為 VTE 治療一線用藥，低分子肝素兼顧療效與安全性。公司肝素類藥物有原料藥和低分子肝素製劑注射用那屈肝素鈣，公司2019年上半年肝素原料藥銷售額達5.29億元，同比增長28.05%，2018 年肝素原料藥銷售額達 9.28 億元，同比增長 120.63%，2014-2018 年複合 增速為 23.73%。低分子肝素製劑 2018 年在公立醫療機構的銷售規模為 87.32 億 元，同比增長 26.28%，遠高於同期西藥（7.36%）、抗血栓形成藥物（19.45%） 和普通肝素製劑（15.13%）的市場增速；2013-2018 年複合增速為 19.94%，近年 來增長速度有加快的趨勢。根據米內網資料，公司的那屈肝素鈣自 2015 年上市銷 售以來，銷售額急劇增長，2018 年銷售額為 3.14 億元，同比增長 467.22%，我們 認為未來幾年公司肝素製劑仍能實現中高速增長。
公司核藥業務目前是雙寡頭壟斷狀態，市場進入壁壘極高，公司有望快速發展。2015 年，公司通過收購成都雲克藥業正式進入了高技術壁壘和高盈利能力的核醫藥領域。核素藥物廣泛應用於疾病的診斷和治療，在惡性腫瘤、心腦血管等疾病的診斷和治療方面具有其他藥物不可替代的作用。近年來核素藥物產值以每年約25%的幅度增長，預計國內市場總額到 2020 年將達到 100 億元，增幅遠高於醫 藥行業平均增幅。2018 年，在相繼併購成都雲克藥業、東誠欣科藥業、上海益泰醫藥的基礎上，公司完成對南京安迪科的收購，完成了從單光子藥物到正電子藥物全覆蓋，成為一家完善的核藥和核醫學解決方案的提供商，大幅地提升了東誠藥業在核醫藥領域的核心競爭力和整體實力，極大鞏固了公司在核醫藥領域的領先地位。2019 年上半年，雲克藥業實現營收 2.24 億元，同比增長 20.03%，淨利 潤1.03億元，同比增長23.70%；安迪科實現營收1.67億元，同比增長40.00%， 淨利潤 0.60 億元，同比增長 20.78%。核藥研發管線方面，錸【 188Re】依替膦酸 注射液（骨轉移疼痛）、氟【18F】化鈉注射液（骨轉移診斷）、【18F】氟丙基 甲酯基託烷注射液（帕金森診斷）、BNCT 療法（硼中子俘獲治療癌症新領域）以 及釔【90Y】微球（肝癌治療）、99mTc 標記美羅華等品種為公司核藥發展奠定長 久基礎。
（四）智飛生物：自主研發和代理雙輪驅動業績高增長
公司是國內知名的疫苗生產研發廠商，2019 年實現營收 105.87 億元，同比增長 102.5%，實現歸母淨利潤 23.69 億元，同比增長 63.20%。公司持續專注疫苗及生物製品研發、生產、銷售、推廣、配送及進口疫苗代理等，各項業務發展勢頭良好，疫苗產品銷售穩定增長，推動公司業績穩步提升，公司主營業務收入、淨利潤等重要財務指標較上年同期均有較好的增長。目前公司的主要產品有 AC 群 腦膜炎結合疫苗、b 型流感嗜血桿菌結合疫苗、AC-Hib 三聯苗、ACYW135 群腦膜炎多糖疫苗和治療性微卡，此外還包括代理國際疫苗巨頭默沙東的多個疫苗，包括 HPV 疫苗、口服五價輪狀病毒疫苗、23 價肺炎球菌多糖疫苗和甲肝疫苗。
HPV 疫苗：國記憶體量市場巨大，未來幾年內仍舊會保持高速增長。目前國內已上 市四種 HPV 疫苗，分別是葛蘭素史克的 HPV 2、默沙東的 HPV 4、HPV 9 以及 中國產萬泰滄海的 HPV 2。默沙東 HPV 疫苗累計批簽發量達到 1710 萬支（截止 2019 年），對應 570 萬女性獲益，考慮到目前 4 價和 9 價的適齡段為 16-45 歲， 這個年齡段對應的女性有 2.9 億人次，截止 2019 年，在存量的適齡女性中，中國 HPV 疫苗的覆蓋率僅為 1.97%，遠遠低於美國及其他發達國家的覆蓋率。針對於 國內巨大的空缺和火爆的居民接種意願，智飛生物 2018 年 11 月 6 日公告，與默 沙東公司簽署 HPV 疫苗相關協議，進一步加大了採購量，預計 2019-2021 年智飛 生物分別採購 55.07、88.30 和 41.65 億元 HPV 疫苗（包括 4 價和 9 價），總計 180 億元。在剛過去的 2019 年，HPV 4 和 HPV 9 的國內批簽發數量分別達到 397 萬支和 284 萬支，總產值約 67 億元人民幣。
五價口服輪狀病毒疫苗：消費升級，替代單價輪狀病毒疫苗。輪狀病毒是引起嬰幼兒腹瀉的主要病原體之一，多在秋冬季流行，在電子顯微鏡下病毒顆粒形如輪狀，故命名為“輪狀病毒”。輪狀病毒傳染性極強，感染者發生腹瀉前 2 天就開始排出 大量病毒，出現症狀後 10 天仍可持續排毒，並且有些不表現症狀的攜帶者也可能會排出病毒。臨床上主要表現為急性胃腸炎，常伴有嘔吐、腹瀉、發熱等症狀，其嚴重程度不一，可從短暫的稀便到嚴重腹瀉。目前，全球最為暢銷的輪狀病毒疫苗分別是默沙東的 RotaTeq 和 GSK 的 RotaRix，每年有數億美元的銷售額。國內企業僅蘭州所的單價口服輪狀病毒疫苗羅特威上市，默沙東的 RotaTeq 自 2018年下半年獲得批簽發以來，2018 年和 2019 年分別批簽發 70.78 萬支和 416.88萬支，僅用一年時間批簽發的數量幾乎與蘭州所的羅特威相同，展現了新型疫苗放量十分快速。
在研管線豐富，有望發力結核病領域。公司深耕疫苗行業多年，除了已上市的三聯苗和代理默沙東的重磅產品外，後續在研梯隊豐富，尤其是結核病領域的研發居行業前列，兩個產品均處於臨床上市申請階段，分別是預防性的母牛分枝桿菌疫苗和治療性的重組結核融合蛋白，並有一系列產品處於臨床試驗或者申請階段，目前進展較快的有：三聯苗（粉針）流感病毒裂解疫苗、23 價肺炎球菌多糖疫苗、凍幹 重組結核疫苗、ACW135 群流腦結合疫苗等。
（五）博雅生物：血製品提價預期強，調漿有望增厚業績。
公司是國內知名的血製品生產廠商，2019 年實現營收 29 億元，同比增長 18.6%， 實現歸母淨利潤 4.2 億元，同比下滑 9.5%。公司營收上升但歸母淨利潤下滑的原因是公司加大銷售和研發的力度，致使銷售費用和研發費用增加，並且博雅欣和計提折舊 2117 萬元，使淨利潤相應減少。
血製品供不應求，疫情過後噸漿的利潤有望上升，中長期看，靜丙的需求量有望提升。從供給側來看，中國新漿站審批趨嚴，從而直接導致中國採漿量增速從2017 年開始不斷下滑，根據最新資料顯示，2019 年採漿量僅 9100 噸，增速約 6%；從需求側來看，目前中國血漿需求增速仍保持 10%左右增長，供給明顯低於需求的增長，使之前的血製品庫存逐漸消化，從當前來看，白蛋白庫存已經恢復到合理水平，由於新冠病毒肺炎的影響，靜丙庫存也在逐漸降低。新冠肺炎疫情對血製品需求的拉動十分明顯，靜丙先後被北京和深圳納入診療指南，終端醫院的靜丙需求量大幅增加，企業端的庫存幾乎消化完全，渠道和醫院的庫存預計也僅有 1 個月左右，並且市場需求還在不斷上升，患者、醫護人員使用靜丙的量 大大增加，普通民眾也有注射靜丙的需求。據統計，90%以上的新冠病毒肺炎患 者白蛋白含量下降，催生了白蛋白的需求量。雖然疫情對 2020 年的採漿量有影 響，但是預計影響在 1 個月左右，從短期看，已經顯現出銷售費用的減少和利潤的增厚。血製品具有資源屬性，供需水平對價格的影響十分明顯，我們認為隨著庫存的消化和對靜丙使用的增加，血製品的價格大概率會迎來一個上揚的趨勢，血製品公司的漿站數量和單漿站採漿量會是直接影響公司業績的關鍵因素。
公司有望迎來跨越式發展。公司在 2019 年 4 月的公告中提到擬向丹霞採購不超 過 500 噸的原料血漿，採購價格不超過 165 萬元/噸，目前正在審批中，如果審批 通過，將增加公司的血漿供應量，屆時博雅漿站將達到 37 個（博雅 12 個+博雅廣 東 25 個），從而有望實現從幾百噸到上千噸血漿的跨越式發展，成為國內血製品 龍頭之一。
（六）愛爾眼科：內生外延，打造眼科龍頭。
公司是全國著名的眼科連鎖醫院，主要為患者提供各種眼科疾病的診斷、治療及醫學驗光配鏡等眼科醫療服務。公司 2019 年收入實現 99.93 億元，同比增長 24.78%，歸母淨利潤 13.81 億元，同比增長 36.92%，從單個季度來看，公司 14季度收入增速分別實現28.5%、23.3%、27.2%和20.0%，歸母淨利潤增速分別 為 37.8%、35.6%、38.9%和 30.7%，業績增長穩定，符合市場對公司的預期。
三大業務齊頭並進，推動公司長期持久發展。公司業務主要包括屈光手術、白內障手術和視光三大塊，三塊業務佔公司整體收入的 70%以上。2018 年報顯示， 屈光手術佔收入的比重為 35.11%，白內障手術佔收入的比重為 19.29%，視光佔 收入的比重為 18.44%，近些年屈光手術的高速增長是推動公司業績高增長的主要原因。屈光手術是指以矯正近視、遠視、散光為手術目的，提高整個眼睛的光學視覺品質的一類眼科手術。與發達國家相比，中國屈光手術的滲透率還有很大的提升空間，目前美國屈光手術穩定在 60 萬例/年，約佔近視患者比例的 0.7%， 國內手術量約 150 萬例/年，只佔近視患者比例的 0.2%左右，滲透率只有美國的 1/3。除了受 2012 年的“封刀門”和 2014 年徵兵條件對視力要求降低的影響外， 其餘每年都保持高速的增長。受醫保控費影響，公司 2018 年白內障手術量下降 了 2.07%，收入同比增長 9.01%，主要是因為公司使用高階晶體手術量的提升， 公司利用消費升級的機會，打造了“煥晶”品牌，2017 年和 2018 年客單價分別 提升 12.18%和 11.32%。在青少年視光領域，公司重點關注角膜塑形鏡治療，佔 整個視光業務收入的 40%，在近視防治的藍海中迅速成長。
公司分級連鎖標準化程度高，複製能力高，異地擴張能力強。分級連鎖將公司體制內外的機構由上自下分為中心、省會、地市、縣四個等級，針對不同資源等級市場設立不同層級的醫療機構。該模式的優勢可以實現技術資源共享，做到資源配置的最優化，改變了中國現有眼科醫療資源區域集中的現狀。公司重視人才的引進，通過“合夥人”模式和各種激勵方式，外部招募和內部培養了一大批優秀醫生，建立起良好的口碑，不斷加寬護城河。同時，自 2014 年開始，公司創造性地以併購基金模式對接專業投資機構及社會資本，以較低風險和成本快速培育孵化新院，並且待新院培育成熟後再併購到上市公司，從而實現較快的誇張速度。
（七）凱萊英：CDMO 賽道的一體化領軍企業，高瓴增資
國內“CRO+CDMO”一體化的優質外包服務企業。公司擁有的尖端技術能夠為客戶提供定製的解決方案，合成和製造幾乎任何小分子藥物，包括化學結構或合成過程，公司通過優化研發過程，不斷開發和完善產品解決方案，加強品質控制，通過各方面努力來保證客戶的滿意。除此之外，對客戶的需求能迅速反應，有效縮短新藥的研發週期，並且在確保品質和服務標準的前提下幫助客戶節約生產成本，實現服務承諾。嚴格恪守承諾贏得了客戶持久的信任和合作。公司獨特的商業模式和注重實質發展的戰略是與其他競爭者顯著區分的競爭力，這使公司能夠從客戶的備選藥物中獲取成長收益，而不承擔新藥開發中的固有風險。
行業東風起航，高瓴資本增資，前景廣闊。藥物研發外包具有規模化效應、整合加速、技術優化等優勢，疊加國內創新驅動、新藥評審改革、MAH 落地、全球產業 區域傾斜等因素，行業增勢喜人，據Frost&Sullivan資料，2018年全球CMO/CDMO 規模達 664 億美元，2013 年以來增速超過 10%，預期未來三年將保持 12%以上的增長。高瓴資本作為專注於長期結構性價值投資的專業投資公司，以現金全額認購公司非公開募集不超過 23.11 億元的資金，成為公司持股 5%以上股東，表明對公司長期發展邏輯的充分認可，將增強公司產能建設和運營投入的資金保障，並與公司在全球創新藥領域建立全面、深入的戰略合作關係，提升公司在全球創新藥領域服務的廣度和深度，有利於公司長遠發展。
研發為核，構建一體化服務生態圈。公司始終視技術為核心競爭力，研發強度高達8.46%，研發團隊逾千人，公司自主研發的綠色連續性反應技術和生物轉化技術處於國際領先地位，連續性反應技術實現實驗室反應型別模組化和自動化以及中試及商業化應用，併成功開發了模組化全連續反應系統，技術實力卓越。同時公司在政策紅利下，逐步打造化合物工藝開發優化、製劑研究、臨床研究、註冊申報、上市後原料藥和 MAH 委託生產的“藥物一體化服務生態圈”，已經與昭衍新藥、 Covance 簽署戰略合作框架協議，互為戰略合作伙伴，共同為雙方客戶提供新藥開發一站式服務，在客戶共享基礎上探索多種合作模式，全力配合支援合作事項，並與 Covance 實行“打包報價”，實現潛在客戶拓展，助推公司一體化模式構建。
（八）泰格醫藥：專案經驗豐富、研究能力突出
業績表現優秀，研發投入及研發人員大幅擴增。公司作為國內領先的 CRO 企業， 受益於醫藥外包行業的迅猛發展，業績表現優秀，業績快報顯示公司 2019 年實現 營收28.23億元，同比增長22.71%，實現歸母淨利潤8.48億元，同比增長79.55%。 作為 CRO 類企業，人才及其研發能力是公司提供經營服務的關鍵生產要素也是公 司核心競爭力，2019 上半年公司研發投入 5864.61 萬元，同比增長 15.68%，核心管理團隊保持穩定並具有豐富的醫藥專業知識和藥物臨床研究經驗，總體人員規模也再快速擴增，2018 年末公司員工人數為 3898 名，同比增長 21.28%，其中 研究生及以上學歷人數佔比 25%，本科及本科以上學歷人數佔 87%。
專案經驗豐富，創新藥物研究能力突出。公司在臨床研究所涉及的疾病領域專案經驗豐富，累計完成 1340 多項臨床試驗、880 多項國內註冊事務、810 多項國際注 冊事務，7800 多例中心影像服務、1770 多項資料管理與統計分析專案、206 項 中心試驗室專案。截止2018年末，公司已經參與近百個品種、166個專案的國內 創新藥臨床試驗，包括 28 個新生物製品專案和 138 個新化學藥物專案，涉及感染 科（肝炎、艾滋病）、腫瘤、內分泌、心血管等領域，已完成創新藥 9 個，其中 6 個已上市。由公司註冊申報的 2 個難治性高血壓治療藥物）目作為第一批通過臨 床試驗默示許可專案在 CDE 官網上公示，以罕見病為由納入 CDE 優先審評的 63 個藥物品種中，公司以 5 個品種的申報數量位居前列，助力歌禮生物完成首個 1 類丙肝創新藥戈諾衛的 III 期以及部分 II 期試驗，速度重新整理行業記錄，併為首個國 產生物類似藥—復巨集漢霖漢利康（CD20）提供臨床研究一站式服務。
（九）安圖生物：化學發光領域小龍頭
公司是國內化學發光領域龍頭企業，設立初期以酶聯免疫為主，2007 年國內首批 推出微孔板化學發光儀，2013 年取得技術突破出全自動磁微粒化學發光儀， 2018 年公司免疫診斷收入在 10.48 億元，佔公司總收入比例超過 50%。公司自 主研發生產了 Autolumo A2000/A2000 plus 全自動化學發光測定儀檢測速度達到 200T/h，2017 年 9 月公司推出國內首條大型流水線 Autolas A-1，成為全球第七 家流水線推出企業，目前國內三級醫院 TLA 滲透率僅約為 10%，而日本同級醫院 滲透率早已超過 70%，存在很大的增量空間。2018 年 5 月公司微生物質譜儀 Autof ms1000 獲得註冊證，打破海外企業在質譜儀器市場的壟斷地位。
截止 2019 年 6 月底，公司免疫檢測產品、微生物檢測產品、生化檢測產品分別擁 有 230、97、139 項註冊（備案）證書，取得歐盟 CE 認證 77、63、1 項，形成免疫檢測、微生物檢測和生化檢測產品共同發展格局。免疫檢測產品方面，公司覆蓋了從傳染病到非傳染病的諸多方向，是中國業內提供免疫檢測產品較多的企業之一，也是國內能夠提供全面免疫檢測解決方案的企業之一。其中，公司的微孔板免疫檢測產品（含酶聯免疫產品和微孔板化學發光產品）擁有 98 項註冊證書， 競爭優勢明顯，公司推出了基於單個檢測管理下達 200 測試/小時的全自動磁微粒 化學發光測定儀，現已獲得 99 項磁微粒化學發光診斷產品的註冊（備案）證書； 微生物檢測方面，公司是國內產品品種較多、成長較快的企業之一；生化檢測方面，公司產品涵蓋了肝臟疾病、腎臟疾病、心血管病、糖代謝疾病、免疫性疾病、胰腺類疾病、胃篩查、凝血與纖 溶障礙、微量元素及離子、腫瘤等 12 大類別的 生化檢測，公司豐富的生化檢測產品能夠滿足終端使用者的常規需求。
公司高度重視研發儲備，2019Q3 研發投入 2.26 億元，佔當期營業收入的比重為 11.93%，持續的研發高投入使公司源源不斷的技術創新得到了保障，此外公司配備有優秀的營銷團隊，基本形成了覆蓋全國的營銷網路，目前公司產品進入二級醫院及以上終端使用者 4500 多家，其中三級醫院 1381 家，佔全國三級醫院總量的 61.87%，公司產品則有望依託公司領先的技術優勢與廣闊的營銷渠道實現對進口 產品的逐步替代。
（十）邁瑞醫療：品牌及實力兼具的國內最大器械生產商
實力與品牌兼具，產品廣受市場認可。公司主要產品覆蓋生命資訊與支援、體外診斷以及醫學影像三大領域，擁有國內同行業中最全的產品線，其中生命資訊領域的監護儀、除顫儀、麻醉機市場佔有率分別位居中國第一、二、三位，全球第三、五、三位；醫學影像銷售規模佔據中國第三，全球第六，近十年銷售規模翻倍，其中 R7/R8 超聲的推出，真正打破高階超聲的進口壟斷；體外診斷領域，血球分析位居國內第二，現已進入代表國內最高醫療水平的北京、上海、廣州、杭州等地的三級醫院，生化分析位居國內第三，化學發光免疫類產品隨著儀器裝機量的提升和試劑種類的增多，銷售增長也十分亮眼。
研發創新能力卓越。公司目前建立了基於全球資源配置的研發創新平臺，設有八大研發中心，共有 2200 餘名研發工程師，分佈在深圳、南京、北京、西安、成 都、美國矽谷、美國紐澤西和美國西雅圖，擁有醫療產品創新體系（MPI）、全球 智慧財產權保護體系以及多個國際領先的研發專業實驗室，
銷售網路全球深度覆蓋，銷售方式因地制宜。至2018年末，公司營銷人員近3000 人。公司在國內超過 30 個省市自治區均設有分公司；在境外超過 30 個國家擁有 子公司，產品遠銷 190 多個國家及地區。公司已成為美國、英國、德國、法國等 國 領先醫療機構的長期合作伙伴。在北美，公司擁有專業直銷團隊，已與美國五 大集體採購組織 MPG、MedAssets、Novation、Premier、Amerinet 合作，專案 覆蓋北美近萬家終端醫療機構。在歐洲，公司採用了“直銷+經銷”的銷售模式，公司產品持續進入歐洲高階醫療集團、綜合醫院以及專科醫院。在發展中國家如拉美地區，公司採用了經銷為主的銷售模式，建立了完善且覆蓋度廣的經銷體系，產品進入了多家綜合性和專科類醫院，銷售渠道暢通。
風險提示：政策推進不達預期，企業產品上市慢於預期，企業藥物研發失敗風險，市場大幅波動風險。