撰寫 | 詠春

編輯 | 森淼

3月10日，據路透社報道，美國私募基金公司黑石集團計劃斥資40億美元將SOHO中國私有化。據相關人士透露， 黑石為SOHO中國提出的私有化報價為每股6港元，這較SOHO中國前一日收盤價2.98港元溢價超過100%。

受此訊息影響，當日，SOHO中國股價暴漲37.58%，並在上午11.13分觸發暫停交易。截至收盤，SOHO中國收盤報4.10港元，股價也創出一年以來新高。

3月11日下午，SOHO中國發布公告，公司在與海外金融投資者洽談，以探討進行戰略合作的可能性，側面承認了傳聞的可靠性。

兩次轉型的失敗，SOHO中國由當年的一線龍頭房企淪落為現在的地產邊緣人。經過多次的資產出售，SOHO中國全國只剩下9宗物業持有。在公司業績疲軟、股價低迷的情形之下，潘石屹夫婦似乎早已無心戀戰。

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浮出水面的幕後“黑石”

對熟悉SOHO中國的投資者來說，其與黑石的交易傳聞，這並不是第一次。

早在2019年10月底，香港萬得通訊社曾曝出SOHO中國正考慮以80億美元出售中國的辦公大樓權益，買家正是黑石集團聯合GIC（新加坡政府投資公司 ）組成的買方團，所售資產包括光華路SOHO、望京SOHO塔3，以及上海SOHO復興廣場等八處SOHO核心資產。

受此訊息影響，彼時SOHO中國股價盤中也一度大漲27.07%。針對媒體的這一報道，SOHO中國在10月30日晚間釋出了一則澄清訊息，否認了此次交易。但公司同時也在公告中表示：“集團會不時探討商業地產市場環境及潛在交易機會”。

據路透社報道，黑石在今年2月初便與SOHO中國展開排他性談判，提出將以每股6港元的價格私有化SOHO中國。相較當時SOHO中國不足3港元的股價，溢價率超過100%。

本次交易，黑石除了要出40億美元的私有化資金外，還將將接手SOHO中國大約47億美元的債務。兩者合計87億美元的價格，與去年傳聞的80億美元金額相近，只是收購核心資產轉為收購整個公司。

從交易流程上看，相對於收購多處房地產專案，黑石集團對SOHO中國公司進行整體收購則要簡單的多，這也將為雙方達成交易提供更大的確定性。

此外，SOHO中國能與黑石集團產生交集，或與閻巖這一關鍵人物密不可分。公開資料顯示，目前擔任黑石集團亞洲房地產部常務董事一職的閻巖，曾在SOHO中國任職長達22年，並歷任SOHO中國營運長、財務Quattroporte和Quattroporte，對SOHO中國可謂非常了解。2018年3月，閻巖以個人發展為由從SOHOQuattroporte之位離職，並在次月加入黑石集團並擔任亞洲房地產部董事總經理一職。

作為全球最大的房地產私募基金，美國黑石基金旗下管理的資產總額達到5000億美元，主要包括房地產、私募股權、對衝基金與信貸等四類核心業務。相關資料顯示，截止到2019年底，黑石集團房地產基金規模達到1282億美元，位列公司四類業務榜首，並在全球各地投資房地產資產。

據了解，作為一位長期從事房地產業務的專家，黑石集團以其“買入-修復-賣出”的專案運作模式享譽業內。

按照這一模式，黑石集團首先會以相對較低的價格收購成熟的、能夠產生穩定現金流的物業。其次，黑石會通過改善所購物業的資產結構、經營狀況等問題對專案進行修復。最後，黑石將在專案升值後選擇擇機出售而退出。其中最經典的一個案例就是2007年，黑石集團曾以260億美元價格收購了當時經營不善的希爾頓酒店，並在2013年退出時獲利139億美元，成為私募股權史上回報最豐厚的一筆投資。

“買入-修復-賣出”模式的關鍵一環，就是要找到價值相對低估的的物業。從這一點看，近年來遭遇到經營困境的SOHO中國似乎就很符合這一標準。

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逐漸掉隊的SOHO中國

十年之前，SOHO中國曾是與萬科、恆大平起平坐的房地產巨頭。但公司二次轉型的失敗，使SOHO中國逐漸掉隊，現在的SOHO中國日漸式微，在國內百強房企都已經找不到自己的位置。背後的唏噓與無奈，或則只有潘石屹本人最能體會。

資料顯示，成立於1995年的SOHO中國，由知名地產商潘石屹及其妻子張欣共同創立。不同於傳統的地產開發商，SOHO中國以開發一線城市的高檔商業地產為主，這讓公司在一線城市有著很高的知名度。

在銷售模式上，SOHO中國早期採用類似住宅型企業散售的方式銷售商業地產專案，再加上公司的精品開發策略，讓公司專案有著遠高於行業的利潤率，在早期的中國房產巨頭中獨樹一幟。

2007年，SOHO中國成功登入在香港聯交所，並以19億美元的融資金額重新整理了當時亞洲最大的商業地產企業IPO記錄，成為備註關注的明星企業。

但隨著商業地產行業競爭的加劇，SOHO中國逐漸出暴露週轉率低、運營能力不足的問題。2010年以後，北京出臺禁止物業散售的政策，這讓SOHO中國賴以成功的散售模式遭到重創。2011年，SOHO中國營業收入同比下滑68.79%，遭遇到業績的滑鐵盧。

2012年，潘石屹宣佈SOHO中國從“銷售模式”向“自持模式”轉型，將戰略重點放在租賃業務上。按照潘石屹的當時預測，SOHO中國租金年收入將在五年後超過40億元。

事實證明，潘石屹的想法過於樂觀，SOHO中國的首次轉型並不成功。2013年-2014年，SOHO中國同比增長率分別為-9.43%和-58.29%，營業收入持續下滑。

此後 ，SOHO中國又將公司發展轉向了共享辦公領域。2015年，SOHO-3Q成立，SOHO中國正式進入到共享辦公領域。截止到2017年末，SOHO 3Q已成為北京、上海最大的共享辦公空間，共提供近1.7萬個工位，平均出租率約為87%。

彼時的的潘石屹儼然成為SOHO3Q的代言人，並提出“3Q在2019年上市，成為國內最大的寫字樓綜合服務商”的口號。為此實現這一目標，自2018年起，SOHO3Q從第三方開發商手中租來辦公樓來進行業務開拓，而不再僅僅侷限於SOHO中國自有物業。截止2018年12月31日，SOHO3Q在中國7個城市擁有31箇中心。

然而，SOHO中國的二次轉型之路仍舊沒有走通儘管在規模上面發展迅速，但SOHO3Q創立以來一直處於虧損的狀態。2018年下半年開始，國內共享辦公行業的殘酷洗盤。而隨著聯合辦公巨頭WeWork IPO的沉沙折戟，SOHO3Q獨立上市的計劃也變得遙遙無期。

兩次轉型的失敗，讓SOHO中國業績不斷下滑，也讓公司錯失了近十年的發展時機。公司歷年年報資料顯示，2013~2018年，SOHO中國營業收入由146.21億元大幅降低至17.21億元，歸母淨利潤則由73.88億元縮水至19.25億元。

作為最早轉型的地產開發商，SOHO中國在漫長的轉型過程中始終沒有找到適合自己的道路。無論是公司規模、業績還是市值，SOHO中國都被同時代的恆大、萬科遠遠拋在身後。融創、龍湖集團等在當年遠不如SOHO中國的企業，也已經發展成為行業的巨無霸。

面對著這一巨大的差異，潘石屹夫婦開始在生意的地產行業萌生退意，SOHO中國也開啟了頻繁出售資產的模式，這也讓潘石屹本人頻頻陷入“跑路”的傳聞之中。

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無心戀戰的潘石屹

實際上，自2014年開始，也就是在公司轉型“自持”物業兩年後，SOHO中國就開始了出資資產的模式。公開資料顯示，從2014年到2019年，短短5年間，SOHO中國就開啟了賣賣賣的模式，累計出售資產套現約293.41億元。

由於不斷出售專案，SOHO中國的資產規模不斷下降，儘管一次性出售的獲利會帶來階段性的業績增長，但公司總體業績卻隨著資產規模的持續縮水而不斷下滑。最新資料顯示，2019年上半年，SOHO中國淨利潤僅為5.65億元，較去年同期大幅下滑48.36%。半年報資料還顯示， SOHO中國現在只剩下9宗物業資產還在持有。

在套現近300億元之後，潘石屹卻沒有在國內購買過一個專案，不禁讓人懷疑其有“逃離中國”的想法。

面對這一疑問，潘石屹一度在SOHO中國2018年3月業績釋出會上表示，未來不再出售資產，尤其是北京的望京SOHO、上海的外灘SOHO等八處核心資產，將是SOHO中國的“八大金剛”，永遠不會被出售。

然而，日趨惡化的國內商業地產大環境，不斷上行的空置率，都決定了SOHO中國未來的業績難言樂觀。潘石屹最終還是選擇了放棄，進而將整個公司進行出售。

第三方統計資料顯示，2019年前三季度，北京全市和五大核心商圈寫字樓的空置率同比上升40.9%和20.6%；上海2019上半年優質寫字樓空置率同比升至18.0%，三季度空置率高達20%。而潘石屹的望京SOHO空置率也在12%以上。

在此情況之下，2019年上半年，上述被稱為“八大金剛”的核心物業，大部分出租率也都出現不同程度的下滑。其中，古北SOHO出租率僅僅達到45%。

出租率的下滑，還只是SOHO中國目前面臨的一個問題。國內商業地產的租金回報率水平過低，也是讓潘石屹萌生退意的一個重要原因。

據潘石屹此前透露，即便是在北京這樣的城市，總價約78億的自持物業回報率僅有3%。而SOHO中國半年報資料顯示，SOHO中國平均借貸成本約4.8%，這就意味著，公司部分自持物業租金回報率還趕不上銀行貸款利息，SOHO中國如僅靠租金收入運營物業將出現2%的虧損。

面對SOHO中國這一困難與挑戰，潘石屹等股東及管理層似乎失去了扭轉乾坤的能力和動力，而只是選擇了抱怨及吐槽等消極方式應對。來在這種情形之下，黑石集團的出現，就給了潘石屹夫婦一個全身而退的機會以及非常理想的賣價。

若這一交易最終達成，將是黑石迄今為止在中國市場的最大投資。那麼，黑石選擇此時出手SOHO中國，背後的邏輯究竟是什麼呢？

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SOHO中國易主背後

外資加速抄底？

首先，如果黑石在SOHO中國這一專案上繼續沿襲“買入-修復-賣出”這一策略的話，就側面驗證了一個問題：SOHO中國的真實價值的確存在低估。

限於SOHO中國營收單一、資產結構的問題，二級市場對SOHO中國發展預期並不高，頻繁的資產出售也讓人懷疑管理層持續經營的動力與決心。與此同時，潘石屹本人也多次抱怨SOHO中國估值過低的問題。

業內人士分析，黑石集團在收購SOHO中國後，將依靠其較高的投後管理水平，不但提高SOHO中國的經營能力。只要公司的盈利水平得以改善，未來就不愁獲利退出的機會。本國內商業地產較低迷的市場環境，客觀上也壓低了物業的整體價格水平，這對黑石集團來說，也是一個有利的機會。

其次，從一箇中長期的投資角度看，中國經濟的中長期韌性仍然領先於全球。尤其中國政府在此次疫情的良好表現，讓中國核心城市的房地產成為了外資的避風港。作為全球化視角進行資產配置的地產巨頭，黑石集團選擇此時出手購入SOHO中國，也代表著外資對中國這一全球第二大經濟體未來發展的信心。

此外，作為境外知名機構，黑石集團有著超強的資金募集能力，其資金成本也較國內同行低很多。基於其5-10年的投資期限，短期租金回報率的高低，並不是黑石集團所重點關注的問題。

有人辭官歸故里，有人星夜趕科場。

因此從商業邏輯上看，SOHO中國易主，本就是一樁正常的商業交易。潘石屹、張欣夫婦選擇退出，黑石中國選擇抄底，都各自有其自身的考慮。商業地產作為一門生意而言，有買自然就有賣，無需對此做過多解讀。

2019年11月29日，潘石屹曾經公開表態：“房子建在這裡，我是帶不動的。說我跑了都是謠言“。現在，潘石屹要將房子賣了，這一謠言似乎就要成真。但即便如此，SOHO中國的房子卻仍然還在，我們也就無需對潘石屹的“跑路”過於擔心。