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外圍市場,已經進入癲狂模式。沒有做過美股的人,基本不足以談人生。

經過昨天暴跌之後,今天下午,美盤股指期貨開盤大漲,盤中道指期貨和標普期貨甚至一度觸發向上熔斷,但到本文釋出時又開始跳水。現在這樣的市場,一會是向下熔斷,一會是向上熔斷,比心電圖還刺激。這種情況之下,如果在美國沒有對衝倉位,可想而知壓力會有多大。

內地市場,今天三大股指寬幅震盪,滬指深指小幅收跌,創業板指數勉強收紅,留下一根長下影線。北向資金今天淨流出71億元。而中國香港市場,整日維持小幅震盪,仍然處於下跌中繼態勢中。

行業層面,發改委例行釋出會,明確將加快推進基建、公共衛生服務、應急物資保障投入;加快5G網路、資料中心等新型基礎設施建設進度。這一訊號,再度利好科技領域和新基建。

目前,科技公司普遍仍處於估值回撥之中,因而中信策略會受到廣泛關注。仔細看了他們的策略觀點,濃縮成幾條:1、海外疫情三四周後可能出現拐點;2、二季度內地市場可能向好;3、中國經濟目前更依賴內需驅動,上市公司海外收入少;4、重組新規、再融資新規政策紅利;5、中國是唯一疫情控制妥當、主要依賴內需、主權信用穩健的國家,具備避風港屬性;6、海外風險資產集中拋售後,再配置過程將加大A股權重;7、未來主線是新舊基建加科技龍頭。

結合我們自己近期的觀察,濃縮成一句話:海外仍有不小風險,內地成為避風港,中國香港波動大增。

市場情況就說到這裡,今天我們重點覆盤思考一下美國市場的情況。雖然現在內地行情相對獨立,並且我們的美國倉位有對衝,但並不意味著對美國市場的研究就可以因此而鬆懈。因為,這是近十年來難得一見的重大風險事件,我們必須把視野放得更寬一些,增加對巨集觀風險的思考,預判未來可能出現的更多風險事件。

對於美股投資者來說,有兩個大問題一直亟需解決:

1)維持了十年的大牛市,能走到哪裡?

2)美國的巨集觀基本盤,到底怎麼樣?

因此,巨集觀觀測和跟蹤體系,是我們步入美股市場的基礎。雖然面對這次慘烈的調整,我們打開了對衝,受影響相對較小,但面向未來時,我們仍然應該戰戰兢兢,多提一些問題。此處,我們將在此覆盤一下,如何發現巨集觀警示訊號,併為未來的其他風險的應對做一些準備。

在巨集觀研究和觀察體系中,我們最核心的觀測點是:信貸。信貸,也是這輪下跌之前,第一個給予預警訊號的指標。

之前,優塾團隊長期跟蹤美國的銀行業資料,尤其是關注信貸總量和銀行業的總資產規模。2019年12月末,我們從周頻的指標中發現,美國銀行業總資產增速,開始逐漸高於信貸投放的速度。

這是一個比較重要的訊號,意味著:銀行體系內有錢,但並沒有轉化為信貸。在常規情況下,這可能是銀行的放貸要求提升,也可能是信貸需求不足導致。但需要注意,當時的背景是,剛剛發生完降息。

圖:美國銀行業巨集觀資料

正是從信貸資料的變動開始,從今年年初,我們對於美國市場流動性的判斷,從美聯儲擴表導致的樂觀展望,逐漸轉向中性偏負,此時,我們開始將巨集觀跟蹤範圍擴大。

不過,流動性的正常調整,僅僅是訊號質疑,還不能形成更大概率的警示判斷。在此之外,我們還需要觀測情緒與基本面的情況。

情緒上的觀測指標,我們採用國債絕對利差來觀測,這也是市場常用的觀測指標之一。需要注意的是,在大多數時候,利差這個指標都不是先行指標,只是一個同步指標,基本上在極端情況下的意義更大——比如長期和短期倒掛時,意味著市場情緒可能出現了比較大的問題。

關於倒掛的討論,在2019年8月時非常流行,當時的“倒掛——衰退論”就像狼來了一樣,在市場上四處傳播。我們當時做了大量研究,之後得出的結論是:短期的倒掛只能反映情緒的波動,如果要判斷更重大的問題,還需要其他訊號。

同時,我們能看到倒掛,美聯儲也能。所以,當時的倒掛發生後,很快聯儲再度擴表,市場轉身向上,“倒掛論”之後無人提起。

圖:絕對利差

不過,當時的這個預警,只是“中性偏負面”。因為,此時巨集觀層面仍有一股邏輯支撐——基本面。從2020年1月的製造業PMI(ISM)口徑來看,2019年1月發生了一次強上行,從47.8跳至50.9,這意味著此時的經濟增長較好,且有復甦的態勢。

圖:美國製造業PMI(ISM)

但這最後一道基本面邏輯,在2月22日(週六)晚間,被打破,另一家市場調查機構IHS MARKIT釋出了2月份調查口徑的PMI,從經驗來看,ISM口徑在大多數時候更官方,而MARKIT口徑在大部分時候可以作為前瞻趨勢給予參考,具體的指標編制方法此處不贅述,可查詢一下兩者的細微區別。

圖:美國PMI(IHS MARKIT)

2020年2月23日,至此,三重邏輯都被攻破。此時,我們對市場因子已經無法再抱有僥倖心理。

2020年2月24日,市場逐步開啟暴跌模式,此時,各種黑天鵝都開始同步發生。此時我們選擇逐步開啟對衝,雖然稍晚一步,沒有把風險完全鎖死,但也算是一次正確決定。這就像是,當你得知第二天天氣預報有雷暴時,未必一定會躲在家裡,但出門時一定會備一把傘一樣。

事後反思,當時其實我們內部也存有一種樂觀情緒,就像是連續幾百天大晴天之後,你會情不自禁認為不會下雨,雨傘也會被你拋在一邊。而往往這種時刻,一旦下雨,會比往常更加猛烈。

站在當下展望未來,我們未來的巨集觀研究面臨兩大矛盾,需要做後續推論:

首先,本次暴跌,帶來的負向螺旋迴圈推演。

本次劇烈調整,與此前2008年金融危機的不同之處在於,2007年起,美國市場的引爆點在賣方機構,衍生品衝擊導致市場流動性驟停,代表極端事件的是雷曼破產。

當時,聯儲提供了一系列創新貨幣政策,比如QE、再貼現(包括TSLF、TAF、PDCF等),這些政策止住了負向螺旋,當然,也付出了很多代價。

而本次暴跌和當時不同,引爆點並不在賣方機構,而在買方機構,這些政策並不能將流動性導向買方機構。我們來推演一下這個負迴圈的過程:

1、油價擊穿頁岩油成本線(40-50美元)後,高收益債市場,因頁岩油企業債券(約佔30%)受到暴擊。

圖:ISHARE高收益債ETF走勢

2、債市動盪後,過度押注於利率風險的風險平價基金(往往帶有槓桿配置高收益債,基金總規模在1萬億美元以上)遭遇重大回撤,一方面需要去除槓桿,另一方面,也要同步拋售股票,這一過程中,股票波動率加劇,再度強化拋售邏輯。

圖:AQR多資產風險平價基金

3、恐慌情緒下的贖回,可能引起買方機構流動性驟停,ETF工具加大了買方機構的變現難度,出口很窄。如果一些實力較差的買方無力應對,不排除出現破產的可能性,同時,買方機構並不會主動披露這樣的壓力情況,防止出現更進一步的擠兌。

4、現有政策工具難以將流動性直接注入買方系統,對買方機構進行再貼現有著實質性的障礙。

所以,正如我們前幾天所說,這是一次與眾不同的波動率事件,就像暗房裡揮拍抽打一個乒乓球,它會持續回彈,直到能量釋放完畢為止。

同時,如此重大的事件,對於投資者,對於巨集觀研究者,都是一次極為難得的實戰案例。如果它往好的方面發展,我們還能袖手旁觀,而如果它往更差的方向迴圈,甚至出現下一個雷曼,那麼全球經濟,覆巢之下難有完卵。

接下來,我們必須對未來可能的政策路徑,嘗試做推演:

現在,聯儲已經把利率降到接近零,對於槓桿投資者,這是一次壓力緩解,但同時,這是一個巨大的巨集觀正規化轉折點。

隨著利率的持續下調,監管層的貨幣政策其實也有一個進化過程,早期是MP1(價格型貨幣政策),之後進化成MP2(QE),這也正是目前美國、歐洲已經開啟的模式。但有一個問題,如果負利率來臨,很多之前的政策工具都會失效。

那麼,當零利率、負利率之後,在美國和歐洲,MP3(MMT)會不會開啟?新的貨幣政策正規化,將會是怎樣的?

面對眼下的暴跌、流動性問題,監管層在最壞情況下的應對方法有兩個,一是,再貼現目標範圍/標的資產擴容,給買方機構注入流動性。二是,日本那樣開創式的QQE,直接購買ETF。直接購買ETF,其實已經和直接買股票沒啥差別了。

這兩個可能的選擇,如果你是聯儲官員,你會怎麼做?

如果直接買ETF,會怎麼買?一次大批買入,還是批量買入?兩種不同的情況之下,會對證券市場造成怎樣的影響?

這個問題沒有標準答案,我們靜待後續的聯儲操作,會往哪一個路徑進行。

過去的24小時中,我們閱讀了幾篇研究報告,值得細讀:

巨集觀方面,一是華創證券分析師張瑜的《看不見的恐懼——美聯儲3.15超級組合拳後的六點思考》,二是興業證券分析師王涵的《美國全力“抗疫”:美股的下跌結束了嗎?》,三是霍華德馬克思2020年3月13日的最新備忘錄。

行業方面,一是民生證券孫建的《復星醫藥深度報告:整合能力提升+創新增量催化,業績迎來兌現期》,二是天風證券分析師潘海洋的《博雅生物:血製品業務穩定增長,銷售渠道佈局厚積薄發》。這兩個案例,我們近期都做過建模,具體可查閱“專業版報告庫”,此處不贅述。

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