外圍市場，已經進入癲狂模式。沒有做過美股的人，基本不足以談人生。

經過昨天暴跌之後，今天下午，美盤股指期貨開盤大漲，盤中道指期貨和標普期貨甚至一度觸發向上熔斷，但到本文釋出時又開始跳水。現在這樣的市場，一會是向下熔斷，一會是向上熔斷，比心電圖還刺激。這種情況之下，如果在美國沒有對衝倉位，可想而知壓力會有多大。

內地市場，今天三大股指寬幅震盪，滬指深指小幅收跌，創業板指數勉強收紅，留下一根長下影線。北向資金今天淨流出71億元。而中國香港市場，整日維持小幅震盪，仍然處於下跌中繼態勢中。

行業層面，發改委例行釋出會，明確將加快推進基建、公共衛生服務、應急物資保障投入；加快5G網路、資料中心等新型基礎設施建設進度。這一訊號，再度利好科技領域和新基建。

目前，科技公司普遍仍處於估值回撥之中，因而中信策略會受到廣泛關注。仔細看了他們的策略觀點，濃縮成幾條：1、海外疫情三四周後可能出現拐點；2、二季度內地市場可能向好；3、中國經濟目前更依賴內需驅動，上市公司海外收入少；4、重組新規、再融資新規政策紅利；5、中國是唯一疫情控制妥當、主要依賴內需、主權信用穩健的國家，具備避風港屬性；6、海外風險資產集中拋售後，再配置過程將加大A股權重；7、未來主線是新舊基建加科技龍頭。

結合我們自己近期的觀察，濃縮成一句話：海外仍有不小風險，內地成為避風港，中國香港波動大增。

市場情況就說到這裡，今天我們重點覆盤思考一下美國市場的情況。雖然現在內地行情相對獨立，並且我們的美國倉位有對衝，但並不意味著對美國市場的研究就可以因此而鬆懈。因為，這是近十年來難得一見的重大風險事件，我們必須把視野放得更寬一些，增加對巨集觀風險的思考，預判未來可能出現的更多風險事件。

對於美股投資者來說，有兩個大問題一直亟需解決：

1）維持了十年的大牛市，能走到哪裡？

2）美國的巨集觀基本盤，到底怎麼樣？

因此，巨集觀觀測和跟蹤體系，是我們步入美股市場的基礎。雖然面對這次慘烈的調整，我們打開了對衝，受影響相對較小，但面向未來時，我們仍然應該戰戰兢兢，多提一些問題。此處，我們將在此覆盤一下，如何發現巨集觀警示訊號，併為未來的其他風險的應對做一些準備。

在巨集觀研究和觀察體系中，我們最核心的觀測點是：信貸。信貸，也是這輪下跌之前，第一個給予預警訊號的指標。

之前，優塾團隊長期跟蹤美國的銀行業資料，尤其是關注信貸總量和銀行業的總資產規模。2019年12月末，我們從周頻的指標中發現，美國銀行業總資產增速，開始逐漸高於信貸投放的速度。

這是一個比較重要的訊號，意味著：銀行體系內有錢，但並沒有轉化為信貸。在常規情況下，這可能是銀行的放貸要求提升，也可能是信貸需求不足導致。但需要注意，當時的背景是，剛剛發生完降息。

圖：美國銀行業巨集觀資料

正是從信貸資料的變動開始，從今年年初，我們對於美國市場流動性的判斷，從美聯儲擴表導致的樂觀展望，逐漸轉向中性偏負，此時，我們開始將巨集觀跟蹤範圍擴大。

不過，流動性的正常調整，僅僅是訊號質疑，還不能形成更大概率的警示判斷。在此之外，我們還需要觀測情緒與基本面的情況。

情緒上的觀測指標，我們採用國債絕對利差來觀測，這也是市場常用的觀測指標之一。需要注意的是，在大多數時候，利差這個指標都不是先行指標，只是一個同步指標，基本上在極端情況下的意義更大——比如長期和短期倒掛時，意味著市場情緒可能出現了比較大的問題。

關於倒掛的討論，在2019年8月時非常流行，當時的“倒掛——衰退論”就像狼來了一樣，在市場上四處傳播。我們當時做了大量研究，之後得出的結論是：短期的倒掛只能反映情緒的波動，如果要判斷更重大的問題，還需要其他訊號。

同時，我們能看到倒掛，美聯儲也能。所以，當時的倒掛發生後，很快聯儲再度擴表，市場轉身向上，“倒掛論”之後無人提起。

圖：絕對利差

不過，當時的這個預警，只是“中性偏負面”。因為，此時巨集觀層面仍有一股邏輯支撐——基本面。從2020年1月的製造業PMI（ISM）口徑來看，2019年1月發生了一次強上行，從47.8跳至50.9，這意味著此時的經濟增長較好，且有復甦的態勢。

圖：美國製造業PMI（ISM）

但這最後一道基本面邏輯，在2月22日（週六）晚間，被打破，另一家市場調查機構IHS MARKIT釋出了2月份調查口徑的PMI，從經驗來看，ISM口徑在大多數時候更官方，而MARKIT口徑在大部分時候可以作為前瞻趨勢給予參考，具體的指標編制方法此處不贅述，可查詢一下兩者的細微區別。

圖：美國PMI（IHS MARKIT）

2020年2月23日，至此，三重邏輯都被攻破。此時，我們對市場因子已經無法再抱有僥倖心理。

2020年2月24日，市場逐步開啟暴跌模式，此時，各種黑天鵝都開始同步發生。此時我們選擇逐步開啟對衝，雖然稍晚一步，沒有把風險完全鎖死，但也算是一次正確決定。這就像是，當你得知第二天天氣預報有雷暴時，未必一定會躲在家裡，但出門時一定會備一把傘一樣。

事後反思，當時其實我們內部也存有一種樂觀情緒，就像是連續幾百天大晴天之後，你會情不自禁認為不會下雨，雨傘也會被你拋在一邊。而往往這種時刻，一旦下雨，會比往常更加猛烈。

站在當下展望未來，我們未來的巨集觀研究面臨兩大矛盾，需要做後續推論：

首先，本次暴跌，帶來的負向螺旋迴圈推演。

本次劇烈調整，與此前2008年金融危機的不同之處在於，2007年起，美國市場的引爆點在賣方機構，衍生品衝擊導致市場流動性驟停，代表極端事件的是雷曼破產。

當時，聯儲提供了一系列創新貨幣政策，比如QE、再貼現（包括TSLF、TAF、PDCF等），這些政策止住了負向螺旋，當然，也付出了很多代價。

而本次暴跌和當時不同，引爆點並不在賣方機構，而在買方機構，這些政策並不能將流動性導向買方機構。我們來推演一下這個負迴圈的過程：

1、油價擊穿頁岩油成本線（40-50美元）後，高收益債市場，因頁岩油企業債券（約佔30%）受到暴擊。

圖：ISHARE高收益債ETF走勢

2、債市動盪後，過度押注於利率風險的風險平價基金（往往帶有槓桿配置高收益債，基金總規模在1萬億美元以上）遭遇重大回撤，一方面需要去除槓桿，另一方面，也要同步拋售股票，這一過程中，股票波動率加劇，再度強化拋售邏輯。

圖：AQR多資產風險平價基金

3、恐慌情緒下的贖回，可能引起買方機構流動性驟停，ETF工具加大了買方機構的變現難度，出口很窄。如果一些實力較差的買方無力應對，不排除出現破產的可能性，同時，買方機構並不會主動披露這樣的壓力情況，防止出現更進一步的擠兌。

4、現有政策工具難以將流動性直接注入買方系統，對買方機構進行再貼現有著實質性的障礙。

所以，正如我們前幾天所說，這是一次與眾不同的波動率事件，就像暗房裡揮拍抽打一個乒乓球，它會持續回彈，直到能量釋放完畢為止。

同時，如此重大的事件，對於投資者，對於巨集觀研究者，都是一次極為難得的實戰案例。如果它往好的方面發展，我們還能袖手旁觀，而如果它往更差的方向迴圈，甚至出現下一個雷曼，那麼全球經濟，覆巢之下難有完卵。

接下來，我們必須對未來可能的政策路徑，嘗試做推演：

現在，聯儲已經把利率降到接近零，對於槓桿投資者，這是一次壓力緩解，但同時，這是一個巨大的巨集觀正規化轉折點。

隨著利率的持續下調，監管層的貨幣政策其實也有一個進化過程，早期是MP1（價格型貨幣政策），之後進化成MP2（QE），這也正是目前美國、歐洲已經開啟的模式。但有一個問題，如果負利率來臨，很多之前的政策工具都會失效。

那麼，當零利率、負利率之後，在美國和歐洲，MP3（MMT）會不會開啟？新的貨幣政策正規化，將會是怎樣的？

面對眼下的暴跌、流動性問題，監管層在最壞情況下的應對方法有兩個，一是，再貼現目標範圍/標的資產擴容，給買方機構注入流動性。二是，日本那樣開創式的QQE，直接購買ETF。直接購買ETF，其實已經和直接買股票沒啥差別了。

這兩個可能的選擇，如果你是聯儲官員，你會怎麼做？

如果直接買ETF，會怎麼買？一次大批買入，還是批量買入？兩種不同的情況之下，會對證券市場造成怎樣的影響？

這個問題沒有標準答案，我們靜待後續的聯儲操作，會往哪一個路徑進行。

過去的24小時中，我們閱讀了幾篇研究報告，值得細讀：

巨集觀方面，一是華創證券分析師張瑜的《看不見的恐懼——美聯儲3.15超級組合拳後的六點思考》，二是興業證券分析師王涵的《美國全力“抗疫”：美股的下跌結束了嗎？》，三是霍華德馬克思2020年3月13日的最新備忘錄。

行業方面，一是民生證券孫建的《復星醫藥深度報告：整合能力提升+創新增量催化，業績迎來兌現期》，二是天風證券分析師潘海洋的《博雅生物：血製品業務穩定增長，銷售渠道佈局厚積薄發》。這兩個案例，我們近期都做過建模，具體可查閱“專業版報告庫”，此處不贅述。