備受市場關注的OPEC+會議無果而終，中性假設下，該組織產量將恢復至2019年四季度水平。以沙特為例，原油產量將恢復至1013萬桶/日上下，以其餘成員國等比增產進行計算，二季度全球原油累庫規模約72.2萬桶/日。悲觀假設下，以沙特為例，原油產量將恢復至2018年三至四季度OPEC決定增產時的水平(1100萬桶/日)，以此進行推算，二季度全球原油累庫規模約167萬桶/日。以上兩種情景假設下原油庫存增幅均超過我們年初的預期，分別高出約40萬桶/日和147萬桶/日。無論是以上哪種情形，都意味著油價遠期結構不會迴歸backwardation形態。而在第二種假設下，油價很有可能再現“super contango”。

目前油價估值過低是在OPEC+會議無果而終後市場預期推動下的結果。若二季度政策上如市場預期發展，將會形成供需向價格貼合的格局，而不是價格反映供需。此外，低油價將推升OPEC+出臺利多政策的必要性，也將增加中東地區發生衝突的可能性。同時，還需警惕中東疫情對原油供應端的潛在影響。儘管市場當前缺乏利多驅動，但基於以上因素，我們認為現階段進行多單佈局具有較好的安全邊際。操作策略：原油單邊逢低做多，金油比多頭配置止盈離場隨著美聯儲緊急降息，原油市場關注點轉向OPEC+的減產政策上。備受關注的OPEC+會議最終無果，大超市場預期。週五晚間美油及布油跌幅盤中最高超過10%，反映市場對政策落空的普遍擔憂。本文將針對本次會議進行解析，同時對海外COVID-19肺炎疫情影響下油市供需及價格結構進行分析，並進行投資策略建議與跟蹤。OPEC+會議無果而終，累庫預期增強於3月5-6日舉行的OPEC+會議最終閉幕，結果與此前市場的預期截然相反。本次會議可謂以失敗告終，是OPEC組織成立以來的里程碑式事件。面對一季度在國內爆發的COVID-19肺炎疫情，OPEC+早在2月上旬已召開過應急會議，會議中沙特主張再減產60萬桶/日，而該主張受到俄羅斯方面的牴觸，從而導致會議出現史上罕見的延長現象。但即便如此，再減產政策一直處於“懸空”狀態。過程中，美國財政部宣佈對Rosneft子公司RTSA實施制裁這一事件造成了極端性擾動。3月會議舉行之前，俄羅斯總統普京已經公開表態稱，在與沙特合作平衡油市供需的過程中並未出現分歧，未來仍保持積極合作。因此，儘管對執行時長與執行力度沒有一致預期，市場仍對利多政策出臺抱有信心。從會議閉幕當天油價的暴跌可以看出，市場並未預料到協議會“談崩”。面對新冠疫情在全球範圍內蔓延，各機構不得不陸續下調年內需求預期。在此背景下，以沙特為首的OPEC國家主張擴大減產150萬桶/日以緩和疫情衝擊。在會議過程中，根據現場訊息人士透露，協商一直處於反反覆覆的狀態。出現此種現象主要原因是來自俄羅斯的情緒，而牴觸情緒的來源或與2月會議一般，同樣是來自俄羅斯的各大石油公司。實際上，俄羅斯政府財政對油價的依賴度比沙特等OPEC成員國更低，其實現財政收支平衡所需油價在45美元/桶左右，這一數字沙特要高出25美元/桶以上。因此，可以理解俄羅斯牴觸的動機——進一步擴大減產的代價已超出來源於高油價與政治聯盟的收益。同時，值得注意的是，本次會議代表沙特的是該國新任能源部長阿卜杜拉齊。與前任部長法利赫不同，阿卜杜拉齊在與俄羅斯協商過程中似乎更加強勢，這或是本次政策落空的其中一個原因。現行的減產協議執行視窗為一季度，也就意味著在政策空窗期到來前，OPEC+還有約3周時間爭取落實對策。與此同時，近十年來沙特阿美首次決定延遲公佈官價，且從剛剛公佈的4月出口官價當中或能看出些許端倪。彭博資料顯示，沙特4月向美國、歐洲、亞洲的出口官價分別下調7美元/桶、8美元/桶、6美元/桶；調降幅度創下20年之最。這或意味著沙特自身已做好通過“價格戰”的方式增加原油供應的打算。由此看來，油市供需曾經的“天秤”將階段性喪失功能。未來需要持續關注OPEC+的政策動向。站在當下，基於沙特大幅下調官價這一事實推測，該國二季度原油產量將環比上升，且在其帶領下，其餘減產協議成員國跟隨增產的可能性較高。由此可進行兩個情景假設：一是產量增幅中性，恢復至2019年四季度水平；二是產量增幅擴大，恢復至2018年四季度水平。情景一中，以沙特為例，原油產量將恢復至1013萬桶/日上下，以其餘成員國等比增產進行計算，二季度全球原油累庫規模約72.2萬桶/日。情景二中，以沙特為例，原油產量將恢復至2018年四季度時的水平(1100萬桶/日)，以此進行推算，二季度全球原油累庫規模約167萬桶/日。以上兩種情景假設下原油庫存增幅均超過我們年初的預期，分別高出約40萬桶/日和147萬桶/日。無論是以上哪種情形，都意味著油價遠期結構不會迴歸backwardation形態。而在第二種假設下，油價很有可能再現“super contango”。

疫情與匯率風險下的價差結構變化自市場對美聯儲緊急降息逐步產生預期後，聯邦基金利率期貨顯示降息的概率持續抬升，與此同時，美元指數逐步脫離近期高位並開啟下跌走勢。降息措施最終落地後，美元匯率亦未由於預期兌現而止跌，反而延續了之前的下跌行情。此外，與美元同步走弱的還有國際油價，因此，以人民幣計價的外盤油價出現持續而顯著的貶值壓力。從圖1可見，最近2周外盤油價與美元指數的貼合度明顯提升，儘管內盤油價同在下跌趨勢當中，但相比之下跌幅不及外盤。

在人民幣視角下，可以看到疫情風險的地域性轉移對內外盤價差產生了較明顯的影響。在國內COVID-19肺炎疫情集中爆發之初，內外盤價差一直處於下行通道之中，這主要是由於疫情干擾下國內煉廠加工需求以及物流運輸受到了實際限制。SC與布油價差甚至在2月下旬觸及0線，這意味著“亞洲溢價”在疫情影響下完全消除。然而，隨著海外COVID-19肺炎疫情持續惡化，日本、南韓、義大利等需求國疫情尤其嚴重，外圍在原油定價上更加悲觀。疊加上文提及到的匯率因素，內外盤價差觸底回升。從當前視角看，國內需求在疫情轉緩、企業陸續復工等因素影響下凸顯韌性，故對內盤油價形成支撐。在中東地區的疫情未產生供應衝擊的前提下，內外盤價差將繼續走強。

油價低估值隱含累庫預期3月6日OPEC+會議閉幕後，外盤油價快速下修，布油、美油跌幅均超過8%，分別跌至45美元/桶、40美元/桶附近。通過與近幾年價格進行比對，可以看出，目前油價處於區間的較低位置。同時，如圖4所示，歐洲和美國的原油庫存水平尚處於合理區間，美國商業原油庫存略高於5年同期均值，而歐洲原油庫存卻處於歷史同期低位。由此看來，以市場供需為基準，當前原油定價似乎過低。

為了進一步明確當前原油庫存的高低，我們統計了2013年至今的歷史資料，並對庫存水平約同的時期進行分類。如圖5所示，歐洲ARA地區當前庫存處於較低水平，2013年至今僅有19周庫存與其相近，僅有1周低於當前水平。如圖6所示，美國商業原油庫存處於中間水平，庫存壓力並不顯著。

對應的，我們對2013年以來同庫存水平時期下的油價進行了統計。在此期間內，美油價格(見圖7)水平分佈在63美元至41美元之間，均值55美元。以上週五3月6日結算價來看，已經逼近歷史區間底部，相比均值低出13美元。同時，同庫存水平時期下布油價格(見圖8)水平區間在65至45美元之間，均值57美元。以上週五3月6日結算價來看，已經刷新歷史區間底部，且較均值低出11美元。

由此看來，若以原油市場目前的供需狀態作為參照基準並不考慮其它影響因素的話，國際油價估值過低。以本週一3月9日開盤後行情來看，估值進一步下修，與當前基本面矛盾進一步加深。但如前文所述，OPEC+深化減產協議仍在執行視窗內，故當前油價是預期推動的結果。市場展望及策略建議海外新冠疫情仍在發酵，目前尚未出現放緩的跡象。在市場對需求達成一致悲觀預期的背景下，OPEC+應對政策落空，且沙特4月向歐美出口官價出現20年來最大調降幅度，導致市場恐慌情緒進一步加劇。中性假設下，二季度油市將迎來72萬桶/日的累庫過程；悲觀假設下，二季度累庫幅度將達到167萬桶/日。無論是以上哪種情形，都意味著油價近月貼水幅度將進一步加深，若是悲觀情形，油價很有可能再現“super contango”。然而，值得注意的是，在估值急劇下修的狀態下，油價對任何利多訊號的反映均會極其敏感。目前OPEC+在減產政策上仍存諸多不明朗因素，但可以確定的是低油價環境對中東產油國財政的傷害遠大於俄羅斯。因此，即便“價格戰”似已開啟，其延續性亦有限。總體上，目前油價估值過低是在OPEC+會議無果而終後市場預期推動下的結果。若二季度政策上如市場預期發展，將會形成供需向價格貼合的格局，而不是價格反映供需。此外，低油價將推升OPEC+出臺利多政策的必要性，也將增加中東地區發生衝突的可能性。同時，還需警惕中東疫情對原油供應端的潛在影響。儘管市場當前缺乏利多驅動，但基於以上因素，我們認為現階段進行多單佈局具有較好的安全邊際。此外，我們曾在此前的《疫情全球擴散下的黃金原油反向驅動策略》報告中建議進行金油比多頭配置策略，目標比值35，現比值已較目標水平高出近2個點，建議止盈離場。