一

使用者端：服務下沉，新增活躍買家數觸底反彈

立足自營正品，成為國內最大的B2C自營電商

主打“多快好省，品質生活”，成為中國最大自營電商。2018年佔國內B2C電商市場份額的25.3%，僅次於天貓。按京東最新的GMV統計口徑，京東的GMV從2015年的5906億元增加到2019年的20854億元，複合增速37%。2019年GMV同比增長24%。需要注意的是2017年京東調整了GMV口徑，2015年和2016年GMV追溯分別增加了32%和43%。

3C自營起家並向全品類拓展，開放第三方平臺進一步完善SKU。京東自營業務以電腦產品起家，2007年引入手機數碼品類，2008年在3C基礎上增加家電和日用百貨商品，開始向綜合百貨商城轉型。截至2017Q2日用百貨及其他GMV佔比達到51%，超過3C和家電。另外立足於直營優勢，公司於2010年開放平臺服務，吸引第三方賣家入駐，第三方電商GMV平臺服務收入佔比逐步提升，截至2017Q2佔比達到42%。2017Q3開始公司不再披露GMV佔比資料。

營業收入平穩增長，廣告收入和物流收入等服務收入佔比提升。營業收入從2016年的2583億元增加到2019年的5769億元，複合增速31%，2019年同比增長25%。另一方面服務收入的佔比提升，廣告收入佔比從2016年的6.61%提升到2019的7.40%，物流收入的佔比從2016年的1.27%提升到2019的4.07%。2019年廣告收入同比增長27.28%，物流收入同比增長89.63%。京東快遞拓展外部業務的成效顯著。

2019年Non-GAAP歸母淨利潤同比增長211%，公司迎來盈利拐點。Non-GAAP歸母淨利潤從2018年的35億元增加到2019年的107億元，同比增長211%，毛利率從2011年的5.45%提升到2019年的14.63%。公司迎來盈利拐點。從季度來看，2019年前三個季度的Non-GAAP歸母淨利潤高於30億元，同比2018年前三個季度大幅提升。Non-GAAP歸母淨利潤提升主要是因為降本增效，成本控制增強，盈利能力改善。4Q2019Non-GAAP歸母淨利潤下降是因為四季度有“雙11”、“雙12”等大促，所以折扣、優惠券等營銷費用增加。4Q2019的活躍買家數也大幅增加，從3Q2019的3.344億增加到4Q2019的3.62億，單季度增加了2760萬，是從1Q2018以來活躍買家數增加最多的一個季度。

成本控制改善，盈利能力改善。營業成本方面，毛利率穩步上升，從2016年的13.69%提升到2019的14.63%。主要是服務業務收入佔比提升，拉高整體毛利率。考慮到京東的業務分為自營和第三方平臺，自營業務的倉儲、配送、客服成本計入了履單成本。如果考慮履單成本，京東的履單成本從2016年的7.19%下降到2019的6.41%。所以總體而言，京東的營業成本率在下降，盈利能力改善。銷售費用率也從2018年的4.16%下降到2019年的3.85%，同比下降0.31個百分點。京東能在降低銷售費用率的同時，提高活躍買家數，說明京喜APP、C2M、物流下沉等措施，有效地觸達了低線城市的使用者，新增使用者中有七成來自低線城市。

下沉戰略起效，新增活躍買家數觸底反彈

新增活躍買家數觸底反彈，4Q2019單季新增2760萬。京東的活躍買家數從1Q2015的9800萬增加到2Q2018的3.14億。3Q2018活躍買家數下滑到3.05億。從單季度來看，2Q2015-1Q2018單季度新增活躍買家數出現明顯的週期變動。第四季度因為有“雙11”、“雙12”等大促，所以單季新增活躍買家數最多，平均在2800萬左右。第一季度因為有“618”，所以新增活躍買家數也較多，平均在2000萬左右。一季度和三季度是電商的淡季，所以新增活躍買家數在1000萬左右。但是到了2Q2018，單季新增活躍買家數下降到了1200萬，3Q2018減少了900萬，活躍買家數增加陷入危機。之後京東推出了京喜、物流下沉等諸多措施，提高獲客效率，單季度新增活躍買家數從4Q2018的0增加到4Q2019的2760萬。我們認為京東的下沉戰略起效，新增活躍買家數開始進入正常增長。

下沉是目前電商的普遍選擇，阿里巴巴、拼多多都在向低線城市擴張。拼多多通過社交裂變，有效調動了低線城市的人際關係，進而在低線城市有效擴張。同時推出“多多果園”等小遊戲提高留存率，打造低價爆款提高轉化率。另一方面，拼多多也加大低線城市的生態佈局，扶持農產品，“拼農貨”計劃建立超過500個農產品供應鏈品牌。阿里巴巴利用直播、交叉銷售、重啟“聚划算”等措施向低線城市滲透。阿里巴巴的新增活躍買家數在4Q2016降到最低，單季度新增400萬。之後反彈，1Q2018新增3700萬，4Q2018新增3500萬。4Q2019新增1800萬，活躍買家數達到7.11億。拼多多的單季度新增活躍買家數較高，3Q2019新增5310萬，總活躍買家數達到5.36億。

深耕產業帶和物流下沉，京東以服務品質觸達低線城市使用者。產品方面，京東依託自己在供應鏈上的優勢，推動C2M定製，深耕產業帶，目前已經和100個產業帶合作，為低線城市使用者開發高性價比商品。另一方面推出了“京喜”，“京喜”接入微信一級入口，替換之前“京東購物”頁面，還推出了單獨的“京喜APP”。根據QuestMobile的資料，雙11期間“京喜”小程式的日活躍使用者達到6839萬。京喜APP的新裝使用者中，三線及以下城市的使用者佔比達到63.5%。物流方面啟動“千縣萬鎮24小時達”時效提速計劃，計劃重點針對低線城市城區及周邊鄉鎮，預計2020年在這些區域實現物流配送“24小時達”。此外還線上下運營了300家京東電腦數碼專賣店、超過1.2萬家京東家電專賣店、100多萬家京東掌櫃寶合作門店，通過線下網路觸達低線城市使用者。

二

收入端：拓寬品類，增加業務

立足3C家電，拓展全品類

3C家電自營起家，打造優質品牌口碑。京東於 2004 年開始涉足電商領域，自營電腦、手機、消費類電子產品及配件，2008年拓展到電視、空調、冰洗等大家電產品線。多年來，京東在自營3C家電產品上積累了豐富的經驗和資源，也在消費者心中樹立起正品的形象，積累了良好的信譽和口碑。家電的網購滲透率不斷上升，根據Euromonitor的資料，家電的網購率從2010年的3%上升到2018年的36%。從全渠道的銷售佔比看，2018年京東的佔比達14.10%，比2017年的12.3%提升了近2個百分點。

推進全品類戰略，提高購買頻次和自營毛利率。京東2010年啟動全品類戰略，從3C產品拓展至日用百貨、圖書音像、家電、旅遊、汽車、機票、彩票等。基於其物流建設、後臺技術、營銷資源等方面優勢，以及良好使用者購物體驗，戰略落地順利，日用品及其他GMV佔比從2011年快速上升至2017Q2的51%。

相比3C家電，日用百貨的購買頻次和毛利率要更高，所以拓展日用百貨可以提高消費者購買頻次、提高使用者粘性。毛利率方面，服裝鞋帽（20%~30%）、化妝品（20%~50%）等品類的毛利率要高於3C家電（5%-15%），所以隨著日用百貨商品佔自營收入比重的提升，自營業務的毛利率也從2011年開始逐漸上升。此外拓展品類可以滿足存量使用者的多樣化需求，京東客戶結構中以男性佔多數，服飾、快消、母嬰等產品的主要購物群體為女性，如此可提升女性使用者的佔比，提升復購率。

開放第三方平臺賦能商家，實現流量變現

京東商家開放平臺（POP）賦能商家，實現流量變現。京東商家開放平臺（POP）業務於2010年10月上線，依託京東的供應鏈管理能力和平臺流量，吸引調動了第三方賣家入駐，豐富了平臺的SKU，實現了流量的變現。截至2019年12月平臺商家數目達到27萬，同比增長29%。收入方面服務業務收入佔比逐漸提升，廣告佣金收入佔比從2016年的6.61%提升到2019年的7.40%。

四種模式，合作共贏。京東POP平臺下共分為四大模式：FBP、LBP、SOPL和SOP。商家可根據所在行業、自身情況以及發展目標選擇相應的模式，入駐POP平臺。

SOP(Sale On POP)：即天貓模式，商家擁有最大限度的自主經營權。賣家在京東銷售商品，賣家每日將消費者訂單打包並自行或採用快遞完成購物訂單配送，賣家開發票給消費者。

SOPL (Sale On POP&Logistics By POP)：與SOP不同之處在於物流，即需要賣家每日將消費者訂單打包送京東分揀中心，由京東完成購物訂單配送和收款。

LBP (Logistics By POP)：和SOPL不同之處在於，LBP模式下，需要商家給京東開增值稅發票，而由京東開具發票給消費者。

FBP (Fulfillment By POP)：是和京東自營比較類似的一種模式，由京東完成倉儲管理、訂單配送、收款和開票，該模式下客戶的體驗值也最高。

在POP合作模式下，京東的收入主要來源於三部分：佣金、廣告費和物流服務收入。京東以自營起家，在消費者心中樹立了正品值得信賴的形象，相對更為優質的使用者和流量品質，所以在部分優勢品類上京東的佣金率更高。但與天貓成熟的營銷體系不同，京東的廣告展位相對簡單，所以廣告費率偏低，預計隨著未來品類擴容，站外營銷、精準投放等手段進一步優化，京東的廣告收入還有很大的提升空間。

從京東第三方電商交易額與服務收入走勢來看，第三方貨幣化率逐漸提升。京東第三方貨幣化率明顯高於阿里，一方面源於服務內容不同，京東為第三方平臺商家提供物流服務獲得收入，而阿里菜鳥網路是面向物流公司的開放平臺，不直接為電商平臺商家服務；另一方面阿里佣金率（技術服務年費）低於京東。在未來，京東可通過提高營銷和物流進一步賦能平臺商家，提高廣告和物流服務收入，進一步促進貨幣化率和收入的增長。阿里近幾年貨幣化率的增長取決於廣告費率的提升，京東可以借鑑阿里經驗，通過提高品類和商家數量，帶動使用者活躍度提升，從而利用高點選率實現廣告收入增長。同時隨著拓展物流倉庫網路和加速實現物流資產商業化，物流服務收入有望繼續高速增長。

京東物流對外開放，打造新的收入增長點

京東自2007年開始全面自建物流，2016年11月京東集團宣佈推出“京東物流”全面對社會開放，開始承接社會訂單；2017年4月京東集團宣佈成立京東物流子公司；2018年2月京東物流完成25億美金融資，主要投資方包括高瓴資本、紅杉中國、騰訊、招商局集團、中國人壽等，京東物流投後估值達到134.4億美金。

經過十年的發展，截止2018年底已經建成7大物流中心，在28個城市建立了前端物流中心，末端服務網點30萬餘個，並在其他46個城市建立了倉庫，共經營550個倉庫，總建築面積約1200萬平方米佈局，倉庫員工約3萬人，配送員工9.5萬人，共計12萬餘人，售後服務16676人。物流基礎設施佔地1160萬平方米，物流服務車輛25萬輛。京東通過智慧化佈局的倉配物流網路，京東物流為商家提供倉儲、運輸、配送、客服、售後的正逆向一體化供應鏈解決方案、快遞、快運、大件、冷鏈、跨境、客服、售後等全方位的物流產品和服務以及物流雲、物流科技、物流資料、雲倉等物流科技產品。業務網路涵蓋中小件、大件、冷鏈、B2B、跨境和眾包（達達）六大領域。京東物流的收入也快速增長，2019年達到234.74億元，同比增長89.63%。

京東物流高時效性、高可靠性是其電商業務核心競爭力之一，針對消費者不同需求，提供不同的服務。截至2018年底京東可在2146箇中國城區提供同日和隔天配送服務，即提供211限時達、次日達、極速達、定時達、夜間配多多元化服務。在保證高時效性的同時，可靠性也做到行業領先，根據國家郵政局釋出定期釋出消費者有效申訴情況說明，京東有效申訴率明顯低於行業平均。京東物流和順豐都採用自營模式，可比性較高。京東的倉庫面積和數量都高於順豐。我們認為京東物流獨立運營，有望打造新的收入增長點。

三

成本端：毛利率提高，京東能有多少盈利空間？

直營業務毛利率能否提升

服務收入佔比提升拉高整理毛利率，2019年實現GAAP和Non-GAAP下雙重盈利。京東的服務收入（佣金、廣告費、物流等）佔比從2010年的0.20%提升到2019年的11.47%。因為服務收入的毛利率較高，所以京東整體毛利率從2010年的4.82%提升到了2019年的14.63%。需要注意的是京東的營業成本（Cost of revenue）中包含了直銷的成本和京東物流的外部訂單配送成本，履單成本（Fulfillment）包含了自營訂單的配送成本。履單成本率在2019年也下降了0.45個百分點，所以考慮履單成本，整體的盈利能力也在提升。

營業成本中包含了京東物流外部訂單的成本，所以無法精確測算自營業務的毛利率。我們計算了（直營收入-營業成本）/直營收入，這個比值在2011年-2013年出現明顯上升，從2011年的4.36%上升到2013年的6.75%，我們認為應該是多品類戰略的作用，增加了高毛利率的商品。2018年開始，外部訂單佔比提升，所以營業成本中包含了第三方物流的成本，因為第三方物流的收入計入“服務收入”，所以（直營收入-營業成本）/直營收入已經不能代表自營商品的銷售毛利率。以2012-2014年的平均比值來看，自營商品的毛利率預計在6.5%左右。

履單成本降低主要有兩點原因：1、承接外部訂單提高物流利用率；2、調整薪酬結構優化激勵措施。通過承接外部快遞訂單，可以提高京東物流的利用率，單量增加可以降低規模成本。2019年4月調整配送員薪資結構，取消底薪，提高攬件提成。運輸人員是京東員工中人數最多的，2018年運輸員工數量9.51萬。京東履單成本中的薪酬成本佔比從2012年的49.9%降低到2018年的45.5%，預計2019年佔比還將降低。

對比零售同行，京東直營業務利潤率提升空間如何？以蘇寧易購為例，由於受到電商的衝擊，競爭加劇，蘇寧易購的毛利率從2011年的18.9%下降到2017年的14.1%。營業利潤率（剔除投資收益）也從2011年開始下滑，從高點的7.2%下降到0左右。2018年開始略有回升。因為蘇寧的收入中包含零售批發、物流、金融、安裝維修、其他業務收入等，單看零售批發業務，毛利率也從2011年的17.8%下降到2017年的12.19%。永輝超市和高鑫零售的毛利率穩步上升，但是淨利率維持穩定。永輝超市的毛利率從2009年的17.9%上升到2018年的22.2%，高鑫零售的毛利率從2009年的18.9%上升到2018年的25.28%。但是兩者的淨利率維持平穩，並沒有隨著毛利率上升而上升，永輝超市的淨利率維持在2.3%左右，高鑫零售的淨利率維持在2.9%左右。我們認為零售行業的利潤率偏低，參考永輝超市和高鑫零售，淨利潤率在2-3%。蘇寧易購和京東的品類更接近，以3C家電為主，因為受到電商的衝擊，競爭加劇，毛利率明顯下降。特別是2013年開始實行線上線下同價，整體毛利率下降了2.6個百分點，零售批發業務毛利率從2012年的16.87%下降到了2013年的2.44%。但是2018年開始蘇寧的毛利率還是上升。京東自營零售的毛利率低於線下零售，一方面是品類的差異，另一方面是供應商的議價能力。我們認為隨著競爭格局逐漸趨穩，京東的毛利率也有可能上升，另外供應鏈管理升級、C2M將提高京東與供應商的議價能力，加上成本控制改善，淨利潤率能逐漸接近線下零售的淨利潤率。

快遞行業競爭加劇，京東快遞成本率能否下降？

快遞價格持續下降，行業集中度上升。剔除季節性波動，過去幾年快遞價格持續下降。異地快遞件均價從2011年1月的18.43元下降到2020年1月的8.29元。我們認為自動化裝置、快遞路由優化等有效降低了分揀、運輸成本，未來能持續保持成本優勢的公司將更有望勝出。另一方面行業集中度上升，兼併重組日益活躍。中國快遞行業從業企業眾多，所以行業集中度一度呈下降趨勢。但是在2017年1月達到低點後，集中度開始回升。CR8從2017年1月的75.7%上升到2020年1月的84.8%。我們認為快遞行業經過近10年的高速發展後，已經過了拼網點數量、人員數量這種人海戰術的時期了，而是進入了拼技術、拼精細化管理的時期。行業的橫向和縱向兼併重組將更加活躍，行業集中度會進一步提升。

龍頭市佔率提升，但是毛利率下降。快遞龍頭的市佔率提升，中通的市佔率從2014年的13%提升到2018年的16.8%。2019Q1三通一達的快遞單量增速也遠超行業整體增速。但是另一方面為了爭奪市場份額，大家都採取了降低快遞單價，加大對加盟商補貼等方法，所以毛利率都呈現略微下降的趨勢。我們認為快遞行業的競爭還沒有到平衡的狀態，毛利率下降的趨勢未來幾年還將持續。

規模效應、鏈路優化、分揀自動化使得單票運輸和分揀成本降低。快遞業務分為攬件、運輸、分揀、派件4個環節。加盟模式的“三通一達”自己負責運輸和分揀兩個環節，攬件和派件由加盟網點負責。自營模式的順豐則自己負責4個環節。隨著規模效應、鏈路優化、分揀自動化，中通的單票運輸成本和分揀成本都出現了下降，單票運輸成本從2016年的0.83元/票降低到2018年的0.68元/票，單票分揀成本從2016年的0.43元/票降低到2018年0.38元/票。順豐因為業務品類和網路在擴張，比如冷運、醫藥等，所以單票成本維持平穩。我們認為京東物流開放外部訂單，可以增加單量，提高物流設施的使用率，降低單票成本。

四

盈利預測

核心假設

1、 活躍買家數增長反彈，考慮到1Q2020疫情影響，假設2020/2021/2022年同比15%/14%/12%，對應增加5430萬/5828萬/5695萬；

2、 假設2020/2021/2022年直營GMV的佔比為55%/55%/55%；

3、 假設2020/2021/2022年人均GMV的同比0%/5%/5%；

風險提示：

使用者增長不及預期、行業競爭加劇銷售費用支出超預期

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