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在港股市場，騰訊是很多人的“信仰”，在這個魚龍混雜，資訊不對稱的市場上，騰訊是少有的幾個“好公司”。它的好不僅體現在公司治理、資訊披露、管理層、行業競爭力等方面，還體現在給投資者帶來的不菲回報。

從上市的2004年，到2018年年初，騰訊在不到14年間，股價上漲了490倍，對應的年化收益率是56%。即使你後知後覺，在眾人的歡呼聲中發現了騰訊的魅力，從2011年開始買，到2018年也有11倍的絕對收益。

不過，騰訊的“賺錢”效應倒在了2018年。從2018年3月到當年年末，騰訊一次性回撤了47.2%，幾近腰斬。此後，騰訊的股價雖然有起有伏，但再也沒有回到過474.7港幣的高點。

此時的騰訊讓人又愛又恨。市場總是這樣，能讓人賺錢的就是“小甜甜”，而讓人虧錢的就是“牛夫人”。其實騰訊還是那個騰訊，除了它已經不是那個能讓人閉著眼睛買的騰訊了。

2020年開年的一場疫情席捲了中國，乃至全球。騰訊也難逃此劫，從2月14日至今累計下跌了20.5%。現在的騰訊還能買嗎？疫情過後騰訊能否回到原點？帶著這些疑問，我們試著從騰訊新鮮出爐的四季報中尋找答案。

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總體而言，騰訊的這份財報符合預期。2019Q4的營業收入為1057.8億元，同比增長25%，略超市場一致預期。營業利潤為286.0億元，同比增長65%，略高於市場一致預期，大幅增長的原因我們會在後面提到。Non-GAAP歸母淨利潤為254.8億元，略低於市場一致預期。

其整體營收增速達到了24.6%，與前三個季度相比進一步回暖，單季度營收首次突破了1000億元的大關。

分業務看，網路遊戲收入明顯回暖，2019Q4的營收增速達到了25.2%。強勁增長一部分是由於騰訊旗下手遊（《和平精英》、《王者榮耀》等）表現靚眼，另一部分則歸因於完成對Supercell收購併進行並表。

網路廣告收入增速則開始“止血”回升，Q4營收增速為18.7%，環比有所增長。其中媒體廣告收入40億元，同比下降23.8%。社交廣告收入163億元，同比上升37.4%。騰訊的社交產品（微信、QQ等）有很高的護城河，並且變現潛力巨大，是社交廣告保持增長的基石。去年騰訊積極發掘社交軟體的廣告變現，如微信朋友圈開放第三條廣告、小程式內廣告等等。實際上，如果不是因為張小龍的“剋制”，騰訊的社交廣告的增速應該會更快。

金融科技與企業服務收入為299.20億元，同比增長38.5%，仍然保持了高速增長。在之前的報告中，我們就提出了，金融科技與企業服務收入是騰訊當前最大的亮點。遊戲和社交網路是騰訊以前的兩大支柱，而金融科技與企業服務則完全可以再造一個騰訊。

從盈利來看，騰訊的non-GAAP歸母淨利潤達到了254.84億元，同比增長了29.2%，增速較前幾個季度進一步回升。從圖形上可以很直觀的看出，騰訊逐漸走出了2019Q1的低谷。

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我們認為2019年整年，騰訊的關鍵詞是“調整”。

調整始於2018年9月，這是騰訊建立以來的第三次重大調整。除了新成立雲和智慧產業事業群和內容事業群，原本七大事業群被改組為六大事業群的組織調整以外，騰訊還明確了下一個20年的大方向——“紮根消費網際網路，擁抱產業網際網路”。

2019年的騰訊就在這樣的“調整”中度過，而從2019年Q1~Q4的業績來看，至少可以看出，騰訊的調整是越調越順了。

進入2020年，一場席捲全國，乃至於全球的疫情成了今年最大的“黑天鵝”。受此影響，美股三大股指狂瀉不止，結束了此前長達十年的最長牛市。而恆生指數也不甘示弱，跟隨美股下跌，一個月內狂瀉五千點，跌幅高達19.7%。

站在這個時點上，我們怎麼看騰訊？

首先應該明確的是，疫情的陰影下，全球市場普跌的系統性風險下，幾乎無人能夠倖免。縱使騰訊的基本面再強勁，但疫情殺的是估值。我們很難預測市場接下來怎麼走，但我們能做的是，在我們的能力範圍內分析騰訊的基本面。

騰訊現在的業務主要分為三塊：遊戲、廣告和金融科技與企業服務。我們還是一塊一塊的分拆開來，看看疫情之下，騰訊的每塊業務受影響程度。

首先來看騰訊的遊戲業務。對Q1騰訊的遊戲業務，我們是比較樂觀的。受疫情影響大量的需求轉移到了線上，線上教育、電商、線上娛樂等都是受益者。而騰訊作為國內遊戲行業的頭號玩家，業績也不會差。根據光大證券的預測，《王者榮耀》在今年春節期間日活使用者達1.2億人，超過去年春節期間的9210萬人。1月流水或達92億元左右，超過2019年2月的70億元左右的月流水紀錄。另一款熱門遊戲《和平精英》則在2月的iOS手遊收入榜中首次超越《王者榮耀》，登頂國區暢銷榜榜首。

並且，2020年騰訊的遊戲儲備非常豐富。幾款重磅手遊，如《DNF手遊版》、《LOL手遊版》、《龍之谷2》等都在等待上線。可以說，騰訊已經走出了2018年版號停發的低谷，而總量控制的政策則有利於行業出清，行業集中度進一步提升。

其次是廣告業務。廣告受巨集觀環境影響較大，經濟不好的時候，廣告開支是開源節流最容易拿來開刀的支出之一了。騰訊的媒體廣告也是受到大環境的影響，在近幾個季度都有所下滑。不過騰訊的社交廣告佔比更大，仍然強勁，騰訊最大的流量來源——微信的廣告限制正在有序的放開，是這一增長的支撐。不過我們認為疫情對廣告業務的打擊還是不可避免的，至少需要兩個季度才能恢復正常。

最後是金融科技與企業服務。這塊收入主要包括商業支付和雲服務的收入。長期來看，由於微信支付與支付寶的競爭格局基本穩定，騰訊的支付業務將受益於1）與代理收單機構的收入分成比例降低，2）對商戶補貼減少，3）微信小程式使用時長提升，支付場景擴大等因素而繼續保持快速增長。

另一方面，雲服務業務也在疫情中迎來了爆發。當所有的需求都搬到了線上，無論是雲辦公、教育雲、雲就診、SaaS，還是雲基礎設施，都成為這場疫情當中少有的亮點。

騰訊旗下騰訊會議僅推出兩個月，日活躍賬戶數就超過了1,000萬，成為當前中國最多人使用的視訊會議專用應用。騰訊健康成為超過3億微信使用者獲取實時疫情資料、線上問診及AI自診等服務的重要渠道。另外，騰訊健康碼已成為疫情期間最多人使用的健康及出行紀錄電子憑證。自二月推出以來，健康碼累計訪問量達80億次。

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尾聲

總體而言，騰訊2019Q4的業績符合我們預期，而疫情對於騰訊Q1~Q2的業績影響喜憂參半。相對而言，騰訊是受影響較小的公司之列。當前股市的下跌源於對疫情的恐懼，以及對深受疫情打擊的實體經濟的擔憂。這樣的擔憂當然沒有問題，不過我們更加相信，疫情總會過去，而經濟也會在隨著疫情好轉而逐漸恢復，更遑論股市了。

而在此之前，我願意在市場最為恐慌的時候，買點騰訊。同時我也建議你這樣做，如果你還有錢的話。