1秒鐘可以下載一部10G的電影、一線城市的醫生為偏遠地區患者進行遠端操刀治療、某大城市的優秀教師遠端實時為偏遠山區的孩子們授課……這些便利的社會生活場景將在5G時代實現。伴隨著5G在2020年開啟大規模應用，5G上下游生態鏈（基帶晶片產業鏈、無線通訊模組產業鏈、射頻晶片產業鏈等）企業迎來發展機遇。5G上下游生態鏈中將產生哪些大市值企業？成長性如何？

在中央政府大力推進的七大“新基建”中，5G位列首位，足以彰顯其重要性。除5G外，“新基建”還包括六大領域：特高壓、城際高速鐵路和城際軌道交通、新能源汽車充電樁、大資料中心、人工智慧和工業網際網路。這些工程和專案，早在去年中央經濟工作會議就做出了相應的安排，由於疫情的影響，需要儘快啟動以穩定經濟。

5G基建投資規模巨大，已經成為經濟發展的重要推動力。據中國信通院預測，預計到2025年中國5G網路建設投資累計將達到1.2萬億元，將帶動產業鏈上下游以及各行業應用投資超過3.5萬億元。包含中國移動、中國電信等在內的四大運營商預計在2020年年底累計開通60萬座5G基站。由於投資規模大，5G上下游生態鏈容易出現大市值企業。

受益於5G建設，年初以來，紫光股份、烽火通訊股價經歷暴漲。

在5G上下游產鏈之中，紫光股份、烽火通訊是兩支表現較好的成長股，同時又是行業內知名的“光”“火”組合。既然都是成長型企業，哪家的成長性更好？兩家的商業模式有什麼區別？產品又有什麼特色？

市值取3月16日收盤價

01 核心業務對比

紫光股份股權穿透圖

1999 年，紫光股份由清華紫光公司、中國北方工業公司等5家公司成立，同年在深交所上市。紫光股份是紫光集團旗下雲產業成員，目前是A 股為數不多的具備 ICT 基礎設施產品和擁有全方位、數字化解決方案的公司。旗下核心子公司為新華三是國內唯二的能夠覆蓋硬體+軟體+整體解決方案的廠商，擁有從傳統網路到新網路（SDN/NFV）到 IOT 的完備連線能力，從私有云到行業雲的全線雲端計算產品，是具備全方位、數字化解決方案的核心資產。

烽火通訊股權穿透圖

作為信科集團旗下光通訊龍頭，烽火通訊成立於1999年,始終專注於全球資訊與通訊事業的進步與發展。基於強大的光通訊實力，積極踐行“雲網一體”轉型戰略，在雲端計算、大資料、資訊保安、物聯網等領域穩健發展，ICT 融合成效顯著。目前,烽火通訊已躋身全球光通訊具競爭力企業十強。其中,光傳輸產品收入全球前五;寬頻接入產品收入全球前四;光纜綜合實力全球前四,八年位列中國光纜企業出口名列前茅。

承載網是烽火通訊在5G領域的主要業務。所謂承載網，是指所有承載裝置相連構成的網路。以5G時代的 CU 與核心網裝置連線傳輸為例，CU連線本地同一個機房的承載裝置，核心網裝置連線本地同一個機房的承載裝置，兩個承載裝置通過承載網實現邏輯連線，從而實現CU與核心網裝置的連線。據招商證券預測，5G 建設週期內承載網裝置整體的市場空間約為 3817 億元。華為、中興通訊、烽火通訊是5G承載裝置的主要提供商。

承載裝置在網路中的位置

為適應5G 的大頻寬、高速率、切片前傳等需求，中國三大運營商根據各自現網情況，分別推出了三種 5G 承載技術解決方案，分別為 SPN（中國移動）、M-OTN（中國電信）和 IP RAN2.0（中國聯通）。功能組成來看，三種承載技術的區別主要集中在底層的協議。比如，中國移動在4G 時代採用的 PTN 承載網技術，並建設了全球最大的 PTN 網路，SPN 承載技術是在4G成熟的 PTN 技術基礎上演進而來的。烽火通訊在4G時代即承擔中國移動15%的承載網市場份額，良好合作基礎有助於雙方共同推進5G承載網的建設。

在2019 年中國5G商用元年，烽火通訊提出“泛在、超寬、開放、隨需”的智慧光網解決方案，以支撐5G切片的全能承載網，在5G前傳率先推出 G.metro，其中10G速率 G.metro 前傳通過聯通驗證。新型 OLT、ONU 等功能效能持續優化，向 SDNNFV 化平滑演進；同時，電信雲技術突破虛擬網路轉發效能，完善端到端解決方案。SDN 即軟體定義網路，即將傳統網路架構中的控制平面和轉發平面分離（解耦）。SDN/NFV 是網路重構的關鍵技術。

紫光股份方面，公司在5G領域的核心業務包含提供IT 基礎架構產品服務和解決方案（交換機、路由器、伺服器、雲產品等5G相關領域）等，此外IT 產品分銷也是其重要業務。在5G建設領域，紫光股份主要通過旗下新華三重點參與網路架構和承載網搭建機遇，具體而言，即以CR19000 路由器系列為基礎，開拓高階路由器等網路裝置市場，同時大力配合小基站建設。

為何要大量建設小基站？工信部部長苗圩表示，“（5G）應用方面最大的就是移動狀態的物聯網”。這就意味著為搭建萬物互聯的網路，5G必須具備高頻寬、低時延以及海量的連線特徵，由此對通訊技術提出了更高要求：5G時代，5G對毫米級載波波長的需求決定了每平方公里需要支援100萬個裝置，面對海量的連線，只有大量的小基站才能予以支撐。

別輕看這“小小”的基站，它卻有望迎來千億市場，或將為紫光股份帶來新的增長機遇。據東興證券預計，2025 年 5G 基站總量將達到約 489 萬站。以巨集基站覆蓋距離 300 米、小基站覆蓋範圍 25 米、覆蓋比 40%計算，489 萬巨集基站共需要約 27796 萬個小基站 RRU，即 1390 萬套小基站。以分散式小基站單價 10000 元/套、攤分到每個 RRU 約 500 元/個，每年降價 5%計算，預計2026 年市場總規模將達到 1138 億元。

如果說小基站為5G前端的資料傳輸提供了可能，那麼包含交換機、路由器、伺服器等在內的通訊網路裝置則打通了資料傳輸的“最後一米”。據賽迪顧問資料，2018 年交換機、路由器、WLAN 等網路通訊裝置市場規模為 376.1 億元，2020 年將達到441 億元，CAGR8.7%。其中，交換機通過電路/光路交換，最終達到連線不同的使用者的目的，主要執行在物理層；而路由器主要執行在網路層。伺服器主要用於儲存和處理資料。

新華三在通訊網路裝置市場地位領先，其交換機、路由器、WLAN 在企業網的市場份額均接近 30%左右，分別為33.2%、27.2%、31.1%（IDC 2018）。其中，企業級 WLAN裝置更是新華三傳統強項，市場份額連續十年排名第一。

另外，值得關注的是，針對5G的低時延、高頻寬、扁平化要求，紫光股價旗下新華三提供了網路化解決方案——電信雲-雲間互聯解決方案，憑藉這一解決方案，新華三重構運營商新型網路，使新網路具有新業務快速部署、全業務統一承載、運維視覺化等能力。

02 商業模式：深度合作 VS O2O

商業模式上，紫光股份作為硬軟體提供商和整體解決方案提供商，採用與客戶深度合作和參與的方式做定製化生產和服務，尤其和 BAT 等網際網路公司建立合作，在產品、數字平臺、網路佈局方面都會有深度溝通和參與，使得定製化的需求達到最優。

而烽火通訊方面，則以社群服務為主、以使用者為中心的O2O模式服務智慧城市建設。

03 業務調整：頻繁變革VS 小心求索

業務調整方面，紫光股份的變革步調頻繁。2000年，紫光股份剝離醫院與環保業務；2013 年完成股改後，進行了一系列業務出清和大規模收購與整合，全面進軍芯雲業務；2016定向增發，共募集資金220億元人民幣，其中190億元用於收購惠普旗下"華三通訊"51%的股權，隨後更名為"新華三集團"。

烽火通訊方面則小心探索，2015年由光傳輸領域延伸業務觸角，進軍智慧城市和大資料領域；在積累一定技術的基礎上，2018年涉水5G，提供5G電信雲解決方案。

04 經典中標專案：路由器VS光通訊

經典專案方面，紫光股份於2018 年中移動高階路由器集採，新華三以 65%的 總體比例超過華為，中標 1-3 標段的高階路由器集採。2019 年中移動高階路由器集採，新華三中標高階路由器標包二30%的份額，標包一和標包四暫未公佈。

烽火通訊於2019年至2020年蝶形光纜產品集中採購中為第一中標候選人；2020年GPON裝置新建部分集中採購中公司為第一中標候選人；2019至 2020年PC伺服器集中採購中烽火通訊在第一標包為第二中標候選人，第五標包為第二候選人。

05 財務指標PK：“光”與“火”的究極交鋒

通過對上表進行分析，基本上可以得出紫光股份目前的投資潛力要高於烽火通訊。

先看毛利率，它是衡量企業盈利能力的一個重要指標，30%的毛利率是一個量化線。從毛利率來看，兩支股票差不多，但都比較低，這也從側面反映出行業競爭的激烈程度。

烽火通訊毛利率

紫光股份毛利率

再來看淨資產收益率ROE，大牛股的ROE一般常年在20%以上，持續的高ROE是盈利能力較強企業的特徵。從ROE的歷年表現來看，烽火通訊要優於紫光股份，但不具備大牛股的ROE特質。

烽火通訊2010-2018年ROE

紫光股份2010-2018年ROE

再看研發/營收比，5G生態鏈行業屬於高技術行業，由於技術水準較高，所以研發費用率一般都比較高。從這個指標來看，烽火通訊要比紫光股份更慷慨一些，而烽火通訊是民營企業，拿出相當大的比例的營收投入到研發上，更顯難得可貴。

就具體研發成果而言，烽火通訊已在5G、光傳輸、5G 前傳和固網接入、雲端計算和新型棒纖纜等主航道方向發力，為角逐 5G 市場練就充足內功：已完成多城市 5G 試點工作；持續 提升三超光傳輸的行業競爭力；在國內實現超大容量光傳輸系統實驗；5G承載方面，10G 速率 G.metro 前傳裝置通過聯通驗收；新型 OLT、ONU 等的功能效能持續優化，滿足運營商網路重構需求。U3LA 光纖順利通過電信、聯通集採測試。

紫光股份也在研發上並駕齊驅，公司繼承華為、3COM、惠普基因，具備科技創新基因，多項產品的市場份額全國第一，具備領先的數字化服務能力，且雲-網-端 IT 基礎設施產品線豐富，具備硬體+軟體+解決方案提供能力。

從存貨週轉率來看，烽火通訊要優於紫光股份，表明其清庫存能力較強。

總資產週轉率方面，紫光股份扳回一局，較高的週轉率表明紫光股份更具輕資產優勢，而輕資產（固定資產較少）恰恰是高技術行業加速資產週轉、贏得市場的一個基礎條件。

資產負債率來看，紫光股份優於烽火通訊。上文提到，烽火通訊ROE較高，而ROE=淨利潤率*總資產週轉率*槓桿係數，烽火通訊在淨利潤率低於紫光股份（截至19Q3，烽火淨利潤率2.13%，紫光為5.33%）,且總資產週轉率低於紫光股份的背景下，ROE卻能反超紫光股份，奧祕就在於烽火通訊較高的資產負債率推高了財務槓桿係數。

烽火通訊較高的資產負債率來源於應收賬款數額較大。截至19Q3，烽火通訊的應收賬款高達97.2億元，佔當期營收的54.3%，這也從側面反映出其在行業中議價能力偏低，其主要通訊運營商客戶拖欠款項較多。在當前經濟下行的背景下，企業營收可能會不及預期，因此，烽火通訊較高的資產負債率值得投資人注意。

烽火通訊議價能力偏低也可以從其長達144.23天的應收賬款週期看出。相較而言，紫光股份兩個月的應收賬款週期顯得快得多了。

從股息率來看，兩家企業均較低，烽火通訊偏高一些。股息率高說明股票分紅較高。

而從自由現金流來看，烽火通訊優於紫光股份。自由現金流是企業真正可以使用的現金，從目前來看，紫光股份目前現金情況“捉襟見肘”。

而從超額收益率來看，紫光股份反勝一局。超額收益率計算公式為ROIC-WACC，是衡量企業真正能夠為投資人賺取利潤的重要指標。計算得出，截至2018年12月31日，烽火通訊超額收益率為3.07%，紫光股份為4.31%，收益情況均高於餘額寶。（資料來源萬得，無風險收益取十年期國債收益率）

橙線：烽火通訊；藍線：紫光股份；淡藍線：上證指數。

綜合來看，筆者更看好紫光股份的投資價值。

06 估值部分

對紫光股份的估值採用PB市淨率、EPS每股利潤和約翰·鄧普頓選股法、格雷厄姆公式估值法。

6.1 PB市淨率維度：

市淨率往往是熊市或者震盪市常用的估值維度，是出於投資者的謹慎考量。截至2020年3月16日，紫光股份市淨率為2.95倍，對應收盤價39.8元，以近10年以來的PB分位點來看，分位點53%，以近5年的時段來看，分位點為72.6%，近3年的時段來看，分位點96.2%。由於PB分位點較高，建議投資者仍需耐心等待殺入機會。

6.2 EPS每股利潤維度：

持續增長的EPS每股淨利潤是衡量公司成長性的重要指標，格雷厄姆據此來挑選成長股。2010-2017年紫光股份EPS每年均在增長，但在2018年急速下降，這可能是因為其在海外的業務受中美貿易爭端影響較大，尤其是與惠普的業務受挫。但隨著海外爭端緩和，公司2019Q3 EPS有所反彈，預計未來會迎來戴維斯雙擊，EPS隨之增長。

6.3 約翰·鄧普頓選股法：

"全球投資之父"的約翰·鄧普頓有一套選股方法：每股價格/未來5年的每股收益，股票交易價格不能超過這個數的5倍。

中信證券、民生證券、東興證券等研報預測2020-2021年紫光股份EPS在1.07至1.49之間，我們取保守估值，按照每股收益26%的年增長，計算出未來五年EPS約為2.6元，考慮到巨集觀經濟下行壓力可能導致5G投資不及預期，再加些安全邊際，EPS取2.3元。3月16日收盤價為39.8元，代入公式，得出股票交易價格約為86.5元，高於目前的股價，表明目前的股價仍有一定的安全邊際。

6.4 格雷厄姆公式估值法：

巴菲特的老師格雷厄姆有一套獨特的估值方法，即格雷厄姆公式。這一公式為，價值=當期（正常）利潤×（8.5+兩倍的預期年增長率）。根據中信證券、民生證券、東興證券等研報，未來兩年預期增長率取26%，代入公式得出股價為36.78元，低於3月16日的收盤價。

筆者認為，紫光股份的市值仍有一定泡沫，原因是其高達139.92億元的商譽（因為2016年併購新華三）。較高商譽所帶來最大的擔憂是，新華三業務不及預期會導致計提商譽減值，而一旦減值，即會傳遞到股價和市值上。

為了尋求安全邊際，先要剔出商譽，剔出商譽後，紫光股價的市淨率PB取2016年併購新華三之前的數值，約在2-2.3之間較為合適。筆者認為27-31元可能會是一個比較合理的買入價格，這一估值比較接近格雷厄姆的估值。

（本文不構成任何投資建議，資訊披露內容以公司公告為準。投資者據此操作，風險自擔。）

圖片來自於網路

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