一、受內外因素共同影響，98 年白酒行業進入調整期

在固定資產投資高增、白酒行業進行市場化改革的背景下，白酒行業在 90 年代初呈現出一片繁榮景象，孔府、秦池等小酒企發展迅速，白酒行業產量從 90年的 470 萬噸大幅擴張至 97 年的 709 萬噸，但此後受經濟及政策因素影響，白酒行業進入去產能階段，產量自 97 年達到階段性高點後於 04 年見底。白

酒行業於 1998 年進入調整期的內部原因為供應量增長幅度超過實際需求；外界影響因素為金融危機、假酒事件爆發、稅改政策出臺等事件發生，具體來看：

1） 供給方面：1988 年前，中國白酒價格受政府行政干預，因而主要酒廠均將

重點放在白酒產能及品質的提升上，1988 年放開名酒價格管制後，名酒的供不應求導致酒企爭相擴大產能、進行提價，供給遠超需求，供需不平衡為白酒行業的調整埋下伏筆；

2） 需求方面：1996 年中國經濟已換擋至低於 10%的增速，而 1997 年爆發的金融危機影響了政府、企業、個人消費者的收入及消費意願，同時企業資本支出縮窄，行業供需格局進一步惡化；

3） 外界因素：1997 年的稅改及秦池散酒事件、1998 年的山西假酒案及白酒廣告費不得稅前列支政策的出臺、1999 年新型白酒工藝風波、2001 年稅改、2002 年取消所得稅優惠政策等接連不斷的負面事件將白酒行業逐步推進調整期。

調整期間，白酒行業整體增速明顯放緩。曾風靡一時的秦池酒廠倒塌，古井貢酒、汾酒等酒企收入增速放緩，老名酒則憑藉著優異的品質及較高的品牌力實現了較快增長，其中茅臺、五糧液業績增幅居前：五糧液依靠買斷經營模式聚攏優秀資源；貴州茅臺則在季克亮的帶領下，通過加大營銷改革、注重品質提升、注重技改，獲得較快增長；全興酒業依靠 2000 年推出水井坊高階產品而實現成功轉型。

二、90 年代後期進入渠道為王階段，稅改推動結構升級

進入調整期後，白酒行業在以下方面有著較大轉變：

1） 進入渠道為王階段：進入調整期前，白酒行業以走量為主，主流銷售模式從粗放的大流通轉為品牌買斷模式，品牌買斷雖能迅速提升市佔率，但同時也會出現損害主品牌的問題，因此在進入調整期後，酒企更注重渠道精細化及渠道價值挖掘，盤中盤等新型渠道模式相繼出現，白酒行業逐步進入渠道為王階段，酒企的渠道模式及轉型策略在一定程度上決定了企業業績發展走向。

2） 產品結構實現升級：90 年代除貴州茅臺、五糧液、劍南春等酒企價格實現提升外，主流酒企仍堅持走量為主策略，古井貢、沱牌等酒企均通過實施該策略實現產銷量大幅增長；2001 年從量稅出臺倒逼企業通過升級產品結構以提升盈利能力，同時經濟逐步恢復也打開了中高階酒的市場空間，瀘州老窖、郎酒、洋河在此階段相繼推出了國窖 1573、紅花郎及藍色經典等產品。

3） 部分酒企進行國企改革：在白酒行業進入調整期、稅改等政策相繼出臺的背景下，2000 年起洋河、郎酒等企業開始進行國企體制改革，助力公司釋放活力。

經過調整後，白酒行業的渠道實現了進一步精細化、產品結構實現升級、部分國企實現改革後，酒企庫存基本處於出清狀態，同時隨著經濟度逐步回升，白酒行業逐步走出調整期，高階消費需求回暖使得高階酒最先受益。

三、老名酒逆流而上，五糧液為最大贏家

1990-2003 年間，積極抓住產品結構升級、渠道優化調整、進行國企改革的酒企相繼嶄露頭角，白酒行業格局實現重塑，其中五糧液、茅臺核心產品已具有較高知名度，五糧液成為行業龍頭，貴州茅臺則開啟市場化改革，同時瀘州老窖及水井坊高階新品面世，劍南春、郎酒、洋河在 2003 年前後也相繼實現改制，推出了核心產品，具體來看：

高階酒方面:

1）五糧液通過市場化的價格、產品及渠道策略實現了對汾酒的趕超；

2）貴州茅臺通過市場化改革、加強文化建設以提升品牌力、走出困局；

3）90 年代瀘州老窖因選擇走民酒路線而措施高階酒發展機遇，但公司於2000 年後轉變觀念，通過推出高階酒國窖 1573、聚焦主業實現業績回升。

次高階酒方面：

1） 汾酒因為在價格及品牌戰略上出現失誤而措施高階酒發展機會，業績逐步落後，後期通過工商聯合開發銷售模式、產品結構升級走出低谷，但也為未來產品混亂埋下了伏筆；

2） 2000 年推出高階酒“水井坊”成為白酒板塊的後起之秀，收入一度超過茅臺，同時公司通過聚焦主業度過了白酒稅改革、青黴素價格下滑造成的業績危機。

區域酒方面：

1) 1997 年口子窖憑藉首創的盤中盤模式成功開啟擴張之路，但 2002 年開始省外酒企的廣泛模仿阻礙了公司擴張程序，省外戰線開始收縮；

2) 90 年代後期古井貢業務多元化擴張、產品結構不合理使得古井貢遠離高階化定位，業績下降；

3) 90 年代後期洋河通過學習五糧液買斷模式進行擴張，但由於低端產品佔比較高，利潤下降明顯，2000 年公司通過推出走差異化路線的藍色經典、學習“盤中盤”模式、開始公司改制等措施幫助公司走出困境。

內包含上市首日，則計算時剔除上市首日漲跌幅

3.1 高階酒：五糧液實現對汾酒的追趕，貴州茅臺開始市場化改革

3.1.1 五糧液：渠道為王階段，大商制助力公司實現對汾酒的趕超

在時任廠長帶領下，公司收入從 1995 年的 9.2 億元提升至 2003 年的 63.3億元，五糧液通過市場化的價格、產品及渠道策略實現了對汾酒的趕超。

在五糧液實現迅速發展的同時，仍存在較多問題：

1） 較大的關聯交易問題。五糧液於 1998 年由宜賓五糧液酒廠部分優質資產改制而成，受限額上市原因影響，酒廠生產經營體系並未實現完整上市，因此公司與五糧液集團下屬公司（主要生產塑料瓶蓋、瓶子、商標等輔物料）在生產、銷售等環節均存在較大關聯交易問題。公司於 2001 年已開始著手解決這一問題，2001 年“宜賓五糧液股份有限公司資產置換議案”的通過標誌著五糧液上市公司大部分基酒將不再依賴外部公司。

2） OEM 模式下貼牌酒表現不佳拖累公司業績，高價位酒提價影響銷量。五糧液前期通過 OEM 模式實現迅速發展，但在消費稅從量加徵政策面前，大量低價位貼牌酒生存壓力劇增使得公司收入及利潤增速放緩、營業稅金及銷售費用增長，02 年公司開始聚焦核心產品，對銷售情況不良的子品牌進行清理，並提出“1+9+9”品牌戰略（1 個世界性品牌，9 個全國性品牌，8 個區域性品牌）。此外，公司於 2003 年對新包裝高階酒大幅提價 100 元，提價幅度過大、渠道未及時調整使得價格出現倒掛，高階酒銷量受到較大影響。

3） 五糧液對未來白酒行業發展趨勢誤判造成多元化發展進一步深化。由於五糧液管理層認為未來白酒市場規模將不再增長，為突破成長瓶頸，公司進行橫向多元化發展以實現增長，因此該階段五糧液集團形成酒類業務為主，印刷、物流運輸、藥業、生物工程、電子等業務為輔格局。

3.1.2 貴州茅臺：經歷多次危機，市場化改革帶領公司脫離困境

歷經多次危機後，茅臺集團已樹立一定市場意識，1998 年起對營銷及渠道進行市場化改革。貴州茅臺在 80 年代實現了經營體制上的變革，經營自主權的取得極大的調動了員工積極性，同時產品品質、產量均取得重大突破，1987 年提價後茅臺酒動銷優秀，但在 20 世紀 80 年代末，經濟發展過熱使得國家實行緊縮政策，商品市場出現萎縮，1988 年國務院物價部門調高了茅臺酒等 13 種名酒價格，1989 年茅臺被列入社會集團控購商品之一、政府發文國宴上不準上國家級名酒（僅有茅臺）等新廉政政策極大的打擊了茅臺在高階領域的銷售，由於茅臺已從長期包銷轉為企業自銷，需求的下降使得茅臺酒廠面臨嚴重危機，商品庫房一度爆滿（僅在 1989、2013 年出現過該情況）。此後，茅臺於 1996 年提出了“九五”期間發展規劃，但在金融危機爆發、國家實行巨集觀經濟調控、上市後失去政府撥款的背景下，1996-1997 年茅臺再次面臨危機， 此時茅臺集團已樹立一定的市場意識，除了繼續宣傳茅臺的文化底蘊及獨特品質外，1998 年袁仁國擔任總經理後，公司對營銷及渠道等方面進行市場化改革。

國家放開名酒價格管控時，貴州茅臺價位在 100 元左右，而五糧液在數十元，在五糧液時任領導帶領下，五糧液通過提價於 1994 年成為價格最高的名酒，而此時貴州茅臺仍在進行市場化改革。貴州茅臺之所以能在 2008 年取得白酒行業定價權，很大程度上歸功於其在此階段採取了正確的戰略：

1） 品牌方面：貴州茅臺十分注重培養意見領袖、加強文化營銷、進行稀缺性教育，因此在 2000 年後茅臺品牌力逐步超過五糧液；

2） 產品方面：茅臺主打飛天茅臺高階大單品戰略，同時利用年份酒等非標酒進一步提升品牌價值，產品定位明確；

3） 渠道方面：在 1998 年袁仁國擔任總經理，開啟市場化改革之前，茅臺通過糖酒公司銷售的量佔比達 70%，同時對銷售投入較少，但之後的市場化改革使得其營銷能力及渠道力迅速增強，逐步具備與其他酒企抗衡的能力。

3.1.3 瀘州老窖：2001 年公司扭轉戰略失誤，國窖 1573 逆勢推出

90 年代因價格策略失誤、品牌及產業多元使得其逐步退出高階酒陣營。在1997 年前行業景氣度高時，公司的產能優勢及技術優勢使得公司仍保持較好增長， 同時此時公司產品售價高於五糧液等酒企。在 90 年代初名酒計劃價格放開後， 五糧液、茅臺等酒企接連上調價格，但瀘州老窖價格仍保持親民價格，從而使得瀘州老窖品牌逐步走向低價格、低價值，與五糧液價格差距逐步拉大，1995- 1997 年公司利稅排名位居前三，而 1998 年滑落至第六，在此期間公司經歷了品牌多元化、產業多元化態勢，疊加低價戰略，在 90 年代中後期經濟迅速發展、商務消費活躍的背景下，瀘州老窖錯失高階酒發展機會，徹底退出高階酒陣營。

2000 年為重要轉折點，公司轉變名酒路線，逆勢推出高檔酒國窖 1573 及百年老窖。國窖 1573 於 2001 年 3 月 18 日正式面世，2001-2003 年公司全力支援國窖 1573 發展，加大地推及品牌營銷力度，同時公司開始重振主業，逐步剝離多元化業務，2003 年國窖 1573 收入同比增長超 50%，公司業績實現回升，2004 年國窖 1573 系列酒銷售量 477 噸，銷售額佔白酒收入 22%，國窖1573 的推出為公司實現十年騰飛打下基礎。從股價角度來看，公司 2001-2003年股價漲跌幅趨勢（-49.8%）與大盤同步（-9.1%），國窖 1573 推出後估值仍未明顯上升，公司期間收益率不明顯。

3.2 次高階酒：汾酒錯失高階酒發展良機，“水井坊”躋身高階酒行列

3.2.1 山西汾酒：在產能為王階段，汾酒憑藉產能優勢成為汾老大

改革開放後，白酒行業走入市場經濟使得白酒需求迅速提升，供不應求成為主要市場問題，在這一背景下，時任黨委書記帶領企業進行了一系列改革， 推使汾酒成為了“汾老大”：

1） 汾酒在產能擴張上具有優勢。受益於清香型酒具有生產週期短、成本低、出酒率高等特點，汾酒在產能擴充套件上具有先天優勢，在汾酒決定大力挖潛改造後的第二年產量便提升了約 3200 噸，1985 年產能達 11500 多噸，為市場第一，1986 年汾酒銷量在市場中遙遙領先；

2） 公司重視品質，並制定了相應獎懲制度。汾酒依靠擴產+高品質成就了汾老大地位，同時公司成為了首家白酒上市公司公司。

但由於公司在 90 年代在價格及品牌戰略上出現失誤，從而錯失高階酒發展機會，1994 年收入被五糧液趕超，1995 年零售價再次被五糧液超越後，收入規模陸續被古井貢酒、茅臺、瀘州老窖、金種子、沱牌、水井等企業超越， 收入從 1993 年的約 6 億元下降至 1998 年的 2.5 億元，1998 年朔州假酒案疊加白酒消費稅改革阻礙了全國化擴張步伐，雖然汾酒與假酒案無聯絡，但仍受重創，省外市場下降幅度達 70%，從此淪為二線品牌。汾酒於 2000 年後走出低迷期主要原因為：

1） 產品及銷售模式方面， 2001 年開始山西經濟加快增長，公司持續優化產品結構（2001 年推出青花汾，2004 年推出高階酒國藏汾酒），並依靠工商聯合開發銷售模式逐步走出低谷，逐步實現恢復性增長；

2） 渠道方面，公司在 2001 年把鞏固本省市場、拓展省外重點市場作為基本策略，通過對現有成熟品牌實行總代理、加強自營網路建設、成立 30 多家汾酒專賣店等措施完善渠道，2002 年公司合資成立了汾酒銷售有限責任公司， 並實施大營銷策略。但和五糧液後期情況相似，汾酒在 2006 年聯合開發模式弊端逐步顯現，產品過度開發導致公司出現銷售體系、價格體系、品牌弱化等問題。

3.2.2 水井坊： 2000 年憑藉高階酒“水井坊”實現轉型，業績排名居前

水井坊前身為經公私合營、社會主義改造組成的“國營成都酒廠”，主營名酒全興大麴，1998 年公司酒業收入達 13 億元，淨利潤為 1.8 億元，僅次於五糧液、貴州茅臺。1999 年全興集團將全興酒業注入四川製藥，並上市更名為全興股份，同時在生產車間改造過程中，“水井坊”地下古代釀酒遺蹟的發現被評為當年十大考古發現之一，2000 年全興股份成立子公司水井坊，楊肇基任公司董事後開始“水井坊”的開發，售價 600 多元“水井坊”的推出填補了公司高階酒價位帶（此時茅臺價格在 300 元左右），“水井坊”成為白酒板塊的後起之秀，收入一度超過茅臺、瀘州老窖，躋身高階酒行列，此後水井坊高中低端酒共同發力。2002 年，成都市政府決定推進全興集團從國企向民營轉變， 母公司管理團隊籌資組建盈盛投資受讓公司國有股份，2003 年受白酒稅改革、青黴素價格下滑等因素影響，全年業績虧損 1.8 億元，公司為恢復業績，於2004 年剝離醫藥業務，專營白酒業務.

3.3 區域酒：口子窖的“盤中盤”模式震動行業，洋河走出困境

3.3.1 口子窖：首創盤中盤模式，有效的打法震動白酒行業

1997 年，口子窖通過創造了以小盤（酒店為核心）帶動大盤（福斯群體）的“盤中盤”模式迅速搶佔合肥等省核心心地區市場；1998 年公司推出口子窖5 年後便經久不衰，暢銷 20 年；1999 年公司進軍南京；2000 年口子窖利用“盤中盤”策略在安徽合肥獲得成功後正式開啟省外擴張之路，重點城市為西安、鄭州、南京；2002 年開始，口子窖的“盤中盤”模式被省外酒企廣泛模仿，導致公司省外擴張程序受阻。

3.3.2古井貢酒：多元化發展疊加產品結構不合理使得其業績虧損嚴重

1987-1998 年：迎來平穩發展的階段。在 1989 年酒類價格放開的背景下，古井貢酒迎來平穩發展的階段，雖然後來中央出臺政策限制高階酒消費，但古井貢採取“降度降價”措施來平穩度過，並將古井貢酒推向百姓家，市場份額迅速提升；

1999-2004 年：多因素導致業績增速逐步下滑，01-03 年業績增速為負。公司業績出現下滑原因為：1）90 年代古井貢開始多元化發展，同時在上市後加快擴張步伐，先後投資酒店、塑膠、礦泉水、啤酒、葡萄酒等領域，截至 2000年，集團旗下公司已覆蓋 20 個行業，多元化發展政策使得白酒品牌弱化；2）由於利潤低的中低檔白酒品類較多，而 946 等高檔酒銷售效果不及預期，不合理的產品結構使得古井貢酒遠離高階化定位；3）古井貢酒廣告投放渠道較為單一。其中 03 年公司還遭遇非典疫情、未收到政府補助、陷入稅務風波（其與子公司（古井銷售）合併納稅的做法違反了稅收法規的有關規定，被要求補繳 2002 年和 2003 年的企業所得稅 4225 萬元、6394.7 萬元，導致 2003 年淨利潤在本來就大幅下滑的基礎上進一步調減 6300 多萬元）等事件，使公司業績再度承壓，04 年公司試圖 MBO 改制，但最終失敗導致當年管理費用激增，此外公司還大額計提了國債投資減值準備、補提了 2004 年應繳所得稅，造成2004 年繼續鉅虧2.63 億元。之後公司因2003-2004 連續虧損而被“ST”。2005 年在政府補貼的助力下，公司扭虧摘帽。

3.3.3 洋河股份：學習五糧液買斷模式，推出藍色經典系列實現振興

80-90 年代中期，洋河曾表現較為優異，但受外界因素影響（經濟、稅改、川酒及徽酒加速全國擴張步伐等）在 90 年代末至 2002 年公司收入增速放緩明顯，為應對市場變化，公司採取一系列措施：

1） 產品方面：公司於 1996 年起學習了五糧液的買斷開發模式，產品從1996 年的 71 個提升至 2002 年的 364 個，其中中低端產品佔比較大、營銷費用較高導致公司收入增速及盈利能力下降。2003 年白酒市場還是以香濃的茅臺及五糧液等川酒為主，公司抓住中國加入世貿組織後經濟將騰飛這一契機，推出了口感更好的綿柔香型酒以滿足未來龐大的商政務需求，公司於 2003 年 9 月推出了藍色經典系列（118 元的海之藍，200-300 元的天之藍、400 元以上的夢之藍），受益於差異化定位，切入口子窖 5 年（108 元）與五糧春（158 元）間的空白價位帶，從而大獲成功。

2） 渠道方面，2002-2003 年洋河通過運用“酒店盤中盤”模式逐步走出困境，但由於酒店終端費用不斷提升，消費者自帶酒水現象嚴重，洋河將“酒店盤中盤”模式替換為“消費者盤中盤”，即以團購為營銷重點；

3） 體制方面：2002 年洋河股份開始第一輪改制，2002 年 12 月公司經江蘇省人民政府批准，由國有獨資公司洋河集團為主要發起人，聯合其他 6 家法人及14 位自然人共同設立江蘇洋河酒廠股份有限公司，公司在成立之初就在國有控股基礎上讓公司高管及骨幹參股使得公司架構較為穩定。

四、總結與啟示

4.1 總結：白酒行業從廣告競爭時代走向渠道競爭時代

4.1.1 白酒行業逐步走入渠道競爭時代

白酒行業從廣告競爭時代走向渠道競爭時代。在 20 世紀 80 年代前的計劃經濟時代，糧食採購受國家分配限制使得供給不足，資訊傳播方式及渠道較為單一，品牌數量較少使得品牌容易樹立，自 1989 年最後一屆名酒評選以來，白酒行業市場化程序加速，依靠數量取勝已無法適應市場發展；90 年代隨著消費逐步多元化、品類開始豐富，行業進入廣告時代，孔府家、秦池依靠廣告風靡大江南北；90 年代後期，國際品牌介入本土市場使得市場競爭加劇，市場化的加速使得消費者選擇變多，白酒行業從廣告競爭時代過渡至品牌、渠道競爭時代，老名酒依靠深厚的文化底蘊、優異的產品品質及適應市場變化的渠道模式逐步崛起，這一趨勢延續至今。

4.1.2 各家酒企競爭策略不同導致分化加大—渠道建設

在 90 年代中後期開始，渠道競爭時代的序幕緩緩開啟，各家酒企競爭戰略差異為酒企逐步分化原因之一。五糧液在 90 年代通過提價疊加產品買斷模式成為行業老大，貴州茅臺及五糧液均發力“經銷商+專賣店”模式；90 年代末時商超渠道崛起，商超渠道帶動了金六福、瀏陽河等酒企實現崛起；2000 年初隨著傳播渠道、產品品類多元化，市場競爭加劇，廣告時代結束，徽酒依靠“盤中盤”等先進的渠道競爭模式引領行業發展；而均採取多元化發展策略的瀘州老窖及水井坊在這一時期業績表現欠佳。總結來看，各家酒企對渠道改革重視程度的高低為該時期業績出現分化的重要原因之一。

4.1.3 各家酒企競爭策略不同導致分化加大—品牌塑造

廣告教皇大衛奧格威認為，品牌是一種錯綜複雜的象徵，它是品牌的屬性、名稱、包裝、價格、歷史、聲譽、廣告風格的無形組合；定位營銷大師艾里斯& 傑克特勞特認為，品牌就是代表某個品類的名字，當消費者有相應需求時，立即想到該這個名字，才算真正建立了品牌。我們認為品牌即烙印，企業確定目標群體後選擇打理性烙印牌（比如：洋河的“綿柔不上頭”、王老吉的“不上火”）或感性烙印牌（比如：貴州茅臺的“國酒”身份），理性烙印品牌可替代性較感性烙印品牌強，消費者對感性烙印品牌粘性往往更強，也更願意支付更高溢價。

各階段酒企品牌塑造方式差異較大，90 年代出現了兩個較為經典的品牌塑造案例—秦池酒廠與酒鬼酒：

1） 廣告酒—秦池酒廠：廣告投放大舉成功成就秦池

公司通過營銷實現規模迅速膨脹，但產能跟不上、品質不穩定導致其轟然坍塌， 品質及產能為酒企實現穩定發展的基礎。公司位於山東省臨胞縣的秦池酒廠通過在 1995 年底以 6666 萬元的價格奪得央視黃金時間段廣告後一夜成名，中標後兩個月銷售收入達 2.2 億元，相當於秦池酒廠過去 55 年收入總和，1996年秦池酒廠再次以 3.2 億元的價格中標央視黃金時間段廣告，但原酒生產力僅3000 噸/年的酒廠無法滿足訂單，從而選擇與周圍酒廠聯營，但同時也導致了產品品質不穩定，在亞洲金融危機及消費者質疑聲此起彼伏的背景下，秦池酒廠走向衰敗。

2） 高價酒—酒鬼酒：90 年代中後期全國最貴的白酒，一時間風頭無二

酒鬼酒為馥郁香型酒創始者，前身為 1956 年的湘西第一家作坊酒廠吉首酒廠， 酒鬼酒各個系列酒包裝均為“畫壇鬼才”黃永玉題名設計，開創了白酒陶瓷包裝先例，在包裝的加持下，酒鬼酒自誕生後價格便一路提升，1993 年價格調整至 300 元以上，1996 年提價至 400 多元，此時價格已超貴州茅臺，成為全國最貴的白酒，伴隨著不斷的提價，1999 年前公司收入持續提升，但由於管理不善疊加過度多元化擴張，公司業績在 1999 年後一度出現下降。

90 年代處於產能為王過渡至渠道為王階段，產能與渠道為發展重點，但成功的品牌營銷無異於一個加速器，秦池酒廠及酒鬼酒品牌均通過增強感性烙印實現銷量的突破—秦池酒廠方面，由於當時訊息來源較為閉塞，消費者更願意購買熟悉的品牌；酒鬼酒方面，在高價背後，部分富裕人群（即意見領袖）的炫耀性消費帶動跟風群眾消費。但探其根本，雖然秦池和酒鬼酒在短時間內風頭無二，但未擁有穩定目標人群及品牌資產的品牌即使塑造後穩固性也較差。酒企應在細分消費群體的基礎上，通過增強產品品質（打理性烙印）的同時不斷加強文化建設（打感性烙印），兩者結合才能穩固品牌影響，空有文化情懷無異於空中樓閣，而空有品質也難以使酒香飄向全國。

4.2 啟示：白酒行業週期波動較強，價格為品牌力最終體現

4.2.1 量：週期波動性較強

產量週期波動較強。由於白酒的送禮、社交、宴請等需求受巨集觀經濟、政策及重大事件影響較大，因此行業波動較一般消費品行業更為明顯，白酒產量在以下三大階段出現過明顯波動：1）1989-1992 年：1989 年政府發文國宴上不準上國家級名酒、限制公款宴請及白酒消費等新廉政政策使得大量酒企受到明顯負面影響；2）1998-2003 年：亞洲金融危機、山西假酒案、消費稅改革等事件的相繼爆發推動白酒行業進入深度調整期；3）2012-2015 年：限制三公消費、酒鬼酒塑化劑等事件的爆發推動白酒行業再次進入深度調整期。

需求週期波動較強。由於白酒擁有保值特性，因此經銷商及福斯消費者均有一定囤積需求，在白酒景氣度較高時期，需求將被放大，而當進入調整期時，槓桿的消失使得需求迅速下降，從而造成需求週期波動較大。1998-2003、2013- 2016 年受內外因素影響，白酒行業需求下降顯著對酒企造成了較大負面影響， 但在這一階段致力於修煉內功、提升渠道力的企業均能較早走出調整期。

4.2.2 價：白酒擁有較強定價能力，白酒價格為品牌力的最終體現

白酒擁有較強定價能力。白酒受益於禮品、宴請、投資、日常使用等需求，具有一定消費剛性，在消費基礎較為穩定的背景下，酒企擁有一定的定價能力來進行成本轉移、增厚業績，其中高階酒定價能力較其他層次白酒更強，主要原因為在社交、禮品消費中，消費者會更傾向於購買定價較高的白酒來滿足高層次精神需求。

白酒價格為品牌力的最終體現。品牌力為決定白酒產品價格的重要因素，較強的品牌力意味著消費者願意為溢價付費（體現在較高的終端價上）。1）汾酒雖然在 80 年代-90 年代抓住了改革開放機遇，成為白酒行業龍頭，但在市場從計劃經濟向市場經濟轉變時，保守的價格策略使得其品牌地位下降，同時較高的產量也使得其稀缺性下降；2）五糧液則通過提價實現了價格層面的反超， 在消費者心中也逐步樹立起了高階酒地位，同時在品牌買斷模式的加持下實現放量，成為了行業龍頭，但由於品牌買斷模式不斷透支主品牌力，在後期嚴重影響了五糧液的發展；3）貴州茅臺憑藉較強的品牌力及渠道力，出廠價從 2001年的 178 元逐步提升至 2017 年的 969 元，反超五糧液成為白酒行業價格標杆。

4.2.3 目前白酒處於弱週期時代，行業格局穩固

白酒處於弱週期時代，消費場景風險較小。當下主力消費人群為福斯消費人群， 消費基礎較為紮實使得消費場景風險較小，雖然目前疫情導致消費需求銳減（預計疫情或使全年白酒需求下降至少 6%），但疫情僅是暫時抑制了消費場景，隨著疫情得到控制，消費反彈的出現將彌補一部分受疫情影響損失的量； 酒企普遍加強對庫存管理，渠道庫存週期性減弱使得庫存風險較小；在巨集觀經濟增速放緩、白酒行業規模不斷增長且基數較大的背景下，行業整體增速或將放緩，白酒進入弱週期時代。

白酒行業格局穩固，價格帶劃分明確，集中度持續提升。由於白酒的特殊消費場景賦予其品牌溢價，因此白酒價格帶劃分更為明確，目前主力產品單瓶價格在 800 元以上的高階酒為飛天茅臺、五糧液、國窖 1573；單瓶價格在 300-800 元間的次高階酒為劍南春、郎酒、洋河夢之藍、水井坊、汾酒青花系列、捨得等；單品價格在 100-300 元間的地產酒為洋河天之藍、海之藍、古井 5 年、口子 6 年等；單瓶價格在 100 元以下三四線酒為汾酒玻汾、牛欄山等。行業格局方面：1）高階酒格局清晰、穩固，集中度提升最為明顯：相較於中高階及三四線酒，高階酒格局最為清晰—茅臺、五糧液、瀘州老窖為競爭力最強的高階酒企，而洋河夢繫列、酒鬼酒內參等高階系列則體量較小；2）次高階價格帶分散，集中度提升幅度偏弱。目前中國次高階酒主要包括：以劍南春、水井坊為代表的全國性品牌；以汾酒青花系列、古井貢 16/20 年為代表的地產酒品牌； 以老窖特曲 60 為代表的高階酒次高階酒價格帶品牌，相較於高階酒，由於次高階酒價格帶參與者眾多，競爭格局相對分散；3）地產酒集中度提升明顯。近年來消費升級、本省經濟實現發展、居民人均收入提升為推動地產酒發展的主要驅動力，古井貢酒、今世緣等酒企均實現了迅速發展，集中度不斷提升。

從目前來看，疫情的爆發使得上半年白酒需求出現一定程度的下降，由於本輪疫情僅是暫時抑制了消費場景，在“新基建”疊加疫後消費反彈刺激下，下半年需求及批價有望逐步提升（參考 2009 年“四萬億”在上半年實施後，酒企基本面於下半年開始回暖），在弱週期性下，預計全年需求總體較穩定；價格方面，在疫情爆發後，貴州茅臺批價出現小幅下降，五糧液、瀘州老窖批價據較為堅挺，主流酒企 2020 年均以穩價為主；集中度方面，疫情將加速中小企業出清，行業集中度提升仍為大勢所趨，市場份額有望進一步向頭部企業聚集； 產能方面，目前主要酒企均已實現復產復工，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖等酒企表示全年目標不變，同時上週五糧液下發“滿負荷生產”檔案以追趕全年任務進度、積極推動達產滿產，預計白酒規模企業產能端受疫情影響較小。建議關注：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、汾酒、古井貢酒、順鑫農業等。

附錄：覆盤 2003 年非典疫情對白酒行業的影響

非典疫情對食品飲料子版塊衝擊排序如下：福斯食品>白酒、啤酒>調味品/乳製品/肉製品，由於非典疫情爆發時期為白酒淡季，因此對業績及股價影響均較為短暫，白酒企業股價僅在 4-5 月出現明顯下跌，但後期修復速度快，03 年酒企業績仍實現高增。20 年初爆發的 NCP 疫情對白酒板塊的影響預計大於非典疫情（爆發時點在春節旺季，同時白酒行業處於擠式增長狀態，03 年白酒行業處於高速增長狀態）。每輪疫情對白酒板塊的影響需結合不同時代背景、不同爆發節點進行分析，總體來看，酒類仍是食品飲料板塊中受重大疫情影響較大的子版塊。

非典爆發初期對市場衝擊較大

自 02 年 11 月 16 日首例非典病人出現在廣東省至 03 年 3 月底，中國內地 806人患病，香港地區 530 人患病，臺灣地區 10 人患病，4、5 月患病人數繼續飆升，直至 7 月非典疫情才得以完全控制，廣州及北京為非典疫情重災區。非典疫情可分為三個階段：擴散期、爆發期、防治期,我們梳理了非典大事件時間軸。

非典疫情對股市的衝擊最先體現在 4 月底至 5 月中旬，疫情對股市影響時間短暫。2002 年 12 月至 2003 年 4 月初，由於僅有零星的相關新聞報道，疫情對市場影響較小，年初至 2003 年 4 月 16 日，上證綜指漲幅為 18%，食品飲料板塊漲幅為 8%，轉折點在於 4 月底：4 月 17 日時任衛生部長和北京市長被免職，4 月 23 日國務院決定成立防治非典指揮部，疫情嚴重性的公開刺激市場出現大幅下跌，4 月 21 日-25 日上證綜指及食品飲料板塊指數分別下跌7.2%、5.2%，在五一長假結束後（推遲 4 天開市），恐慌情緒有所釋放，股市開始出現上漲，4 月17-5 月8 日上證綜指及食品飲料板塊指數分別下跌5.3%、 4.8%，跌幅有所縮窄。

非典疫情對白酒行業的影響主要集中在二季度，不影響當年旺季。由於在03年 4 月前，非典疫情未引起消費者重視，非典疫情不影響一季度的銷售旺季；二季度白酒行業業績出現明顯回落，但不影響全年業績，主要原因為：1）受疫情影響，聚會場景的下降使得白酒需求下降；2）白酒行業淡旺季明顯，二季度為白酒銷售淡季，非典疫情對酒企全年業績影響有限。三季度隨著疫情得到有效控制，消費需求逐步回暖，中秋國慶旺季動銷正常，因此三季度白酒行業業績高增，總結來看，疫情對當年白酒行業業績影響較小。

高階及低端酒企穩定性較區域酒強

兩端酒企抗風險能力更強，下半年酒企收入更好。面對激烈的行業競爭和非典疫情的不良影響，03Q2 僅有貴州茅臺、順鑫農業、伊力特三家上市酒企收入及淨利潤均實現正增長，其中順鑫農業 03H1 酒類業務收入增長 48%，兩端企業抗風險能力較強。此外，下半年業績增速明顯高於上半年主要原因為：03 年下半年五糧液、瀘州老窖、貴州茅臺均相繼進行提價（提價幅度分別約為 32.5%、7.5%、23.0%）推動業績進一步高增，白酒行業進入迅速成長的黃金十年。

股價方面，在 03 年 4 月前，疫情對白酒股價並未造成影響，03Q1 部分白酒股出現下跌主要原因為一季度業績增速較低；4 月 17 日至 5 月初，市場出現恐慌情緒，白酒股下跌幅度大（-7.3%），漲跌幅跑輸大盤；5 月初至 7 月疫情基本得到控制後，恐慌情緒退卻，消費回暖推動白酒股價回升，此階段白酒股漲跌幅跑贏大盤。

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