2019年國際現貨黃金價格上漲了18.4%，跑贏了同期全球主要債券和新興市場股票指數，是自2010年以來最好的一年。另外，除美元和瑞士法郎外，以全球主要貨幣計價的黃金價格均達到了歷史新高。截止2020年3月20日，人民幣現貨黃金最高觸及380元/克，為6年內最高歷史價格。

在過去的一整年裡，投資者對黃金都表現出了積極的興趣，可以從強勁的全球黃金ETF流入、穩健的央行購金需求中看到市場的熱度。6月～9月這段時間內，隨著不確定因素的增多以及利率走低，金價的上漲勢頭是年內最強勁的，總體來說，2019年是一個可喜可賀的黃金元年。

2020年黃金將如何表現？能否延續2019年的強勁勢頭？

黃金需求的驅動因素

黃金在中短期內主要驅動因素之一，是持有黃金相對於其他資產 (如短期債券)的機會成本。與債券不同，它沒有信用風險，是因為黃金不支付利息或股息。黃金不能產生收益率的特點可能會讓一些投資者望而卻步。但 目前，在發達市場高達 90%的主權債務實際利率為負的情況下，黃金的機會成本幾乎消失，甚至提供可以被視為相對於這些負利率債券為正值。

金價隨著全球負收益率債券規模的不斷擴大而走高

這進一步得到了過去四年間全球負利率債務規模與金價之間強正相關的驗證 。在某種程度上，這表明了由於貨幣政策干預引起的全球投資者對法定貨幣信心的削弱。

低利率環境近期難以改變。目前很多央行都在降息、擴大或推出量化(或類量化)寬鬆的政策，甚至有時雙管齊下。這類央行的數量創金融危機以來的最高記錄。

事實上，從歷史上看，在貨幣政策從緊縮轉向“擱置”或“寬鬆”之後的12個月到24月間，黃金通常表現良好。我們目前就處在這樣的環境中。此外，當實際利率為負時，黃金的平均月回報率是長期平均水平的兩倍。即使較低的正實際利率也不會壓低金價。實際上，分析表明，只有在實際利率顯著提高的時期，黃金回報才是負數。鑑於當前的市場狀況，實際利率不太可能顯著提高。

黃金波動或將繼續加大

金價在 2019 年大幅上漲，波動也隨之上升，但與其他資產類似，黃金的波動仍遠低於其長期水平。預計黃金的波動在近期不會收窄。一旦經濟和政治環境惡化，金價的波動率還會走高，尤其是從歷史上看，在這 種情況下，黃金的波動會呈正偏態，往往隨著股市回撥而增加。

金價波動加劇但仍在低位徘徊

經濟增長乏力可能會影響消費者需求

市場調查表明，大多數經濟學家預測，2020年大部分國家會實現經濟增長 ，僅有少數經濟學家預測，在2021年或2022年之前，幾大經濟體會出現經濟收縮。但是，相比2019年，未來一年全球經濟增長更顯乏力。

此外，當前或更高的金價波動水平會打擊金飾消費者的購買熱情，並會使得科技用金需求疲軟。

中國消費者的可支配收入有所變化，而且消費習慣正在改變

中國經濟增長的速度以及持續上漲的日用品價格都會影響消費者的可支配收入。雖然中美貿易談判取得了初步進展，在一定程度上恢復了市場信心，但不確定性仍存在。

隨著預算收緊和日用品支出增加，消費者可能會減少對奢侈品的消費，從而壓低中國的金飾需求。而且，年輕消費者更青睞設計時尚且重量較輕的創新型黃金首飾產品，從而造成傳統產品與創新產品在銷量上的差異，預計這一趨勢將在2020年持續。

金價波動和稅費增加或使印度消費者望而卻步

印度於2017年推出印度商品及服務稅(GST)並於去年提高了該稅率，這涉及多種商品和服務。同時，印度的黃金進口稅從10%提高到12.5%。在印度政府實施刺激經濟增長措施之一的減稅政策之前，更高的稅率會加劇已處歷史高點的金價對黃金消費的影響。目前看來，印度要到2021年才會具備減稅的基本條件。

印度年初開始對金飾實行強制性標準分類，這可能會增強消費者的信心，但這項措施實施之初可能給市場帶來的混亂仍不容忽視。

總體預計印度的消費者和黃金交易情緒在2020年可能會較為疲軟。

經濟改革有望推高長期黃金需求

中印兩國都在推行經濟改革，力圖加快經濟增長並擴大內需。在中國，“一 帶一路”倡議使其在區域事務中發揮更大的作用，並將減少對西方的依賴。 在印度，政府推行的政策改革旨在提高眾多經濟部門的透明度，建立有序的行業結構。這些改革有望增強信心、提高效率並促進經濟增長。從長期來看，這些因素會對黃金需求產生積極的影響，但這些影響在短期內仍無法顯現。

通過供需關係進行黃金估值

大多數常見的估值框架主要用於股票或債券，但並不適用於黃金。而由於黃金既無票息，也無股息，因此常用的現金流貼現模式同樣行不通。而且黃金並無預期的盈利或賬面市值比率。

黃金既是消費品，也是投資品。這種雙重屬性意味著，即使在不確定性降低或者利率提高的背景下，經濟增長仍會推高黃金的金飾需求。這些貌似矛盾的特性會帶來挑戰，但也使黃金成為一種有效的戰略資產。

事實上， 研究表明，黃金的估值方法是易於理解的。從本質上講，黃金的均衡價格是供需平衡作用的結果。具體而言，黃金的表現會受到四種驅動因素的影響:

• 經濟擴張:經濟增長期非常有利於金飾消費、科技用金需求和長期儲蓄需求。

• 風險和不確定性:市場低迷往往會提振作為安全避風港的黃金的投資需求。

• 機會成本:競爭品，尤其是債券(通過利率)和貨幣，還有其他資產的價格會影響投資者對黃金的態度。

• 勢能:資本流動、倉位和價格趨勢可以提振或抑制黃金的表現。

總體上，預計2020年黃金會有積極表現

金價在2019年12月上漲4%，截至2020年1月7日再增長了6%。推高這波漲勢的原因很多，但美伊衝突導致的中東局勢驟然緊張最終在1月初使金價站在幾乎7年來的最高點。

美國總統特朗普隨後發表的講話緩解了人們的擔憂，金價隨之回落，截至2020年1月10日，降至每盎司1560美元至1550美元區間。 但是，與2019年底相比，金價仍高出 2.6%。

受這一事件影響，投資者建立的倉位可能會影響黃金的近期表現。但從中期來看，金融和地緣政治的不確定性增大，以及貨幣政策的未來趨勢，這些都會對金價產生更大的影響。