1、危機已經切切實實地發生了，美股遠未見底，熊市跌幅一般在50%，目前美股跌幅30%左右。本次美股下跌是“本不應在地球有生之年發生的歷史性波動”。

2、這次危機嚴重程度已經超越了2008年的金融危機，肯定會發生類似2008年雷曼兄弟那樣的破產投行。

3、黃金下跌並不代表黃金避險功能消失。危機中能漲的，只有波動性。

5、現在交易是在“推土機前面撿鋼鏰”，不要去抓下落的飛刀。

美股的暴跌依然還在繼續。

最近，美股迎來了歷史上第五次，但卻是一個月內的第四次熔斷。人們在感嘆於金融市場下跌之暴戾的同時，也開始試圖尋求一些問題的答案——危機何時終止？誰能阻止這場史無前例的下跌？我們又在哪裡可以避險？

鳳凰網財經《康主編》欄目昨天對話交銀國際董事總經理洪灝，試圖尋找這一切的答案。

洪灝曾被彭博新聞社評為“中國最精準的策略師”。他準確預測了2013年“錢荒”市場的暴跌和反轉，以及2014年中至2016年中中國股市泡沫。而他近期的一篇研報，也被引用在橡樹資本投資大師霍華德·馬科斯那篇著名的《Nobody Knows/無人知曉之境》中。

洪灝對於未來的金融市場無疑是悲觀的。他在最近一期研報中說道：“短期內，政府的決心，和在極度恐慌的市場中進行的貨幣寬鬆，將引發技術反彈。但正因為市場可以在短期內從嚴格的隔離措施中獲益，長期的經濟前景也變得越來越陰雲密佈。”

他還在研報開頭引用了查爾斯·狄更斯《雙城記》中的一句話：

“這是希望的春天，這是絕望的冬天”。

以下為對話洪灝實錄：

危機已經切實發生

康主編：現在有專家說全球還沒有進入金融危機，有的說已經在金融危機的邊緣，還有的說現在危機已經發生，您怎麼看？

洪灝：危機已經切切實實地發生了，說沒有進入金融危機是無稽之談。只要你每天開啟電腦，你就會看到現在每天都是危機，幾乎每天都有市場在熔斷。這一次的下跌是史無前例的，包括1929年，1987年，2008年，都沒有這麼快速的暴跌。美股三個星期幾乎跌了1/3，這是從來沒有過的。巴菲特所說的“活久見”，我們現在幾乎每天都在看見。

康主編：對於是否進入金融危機有一個評判的標準嗎？

洪灝：對於金融危機的評判標準，主要看各類資產類別的價格是否有重大動盪，比如說最近美股十個交易日出現了四次熔斷，市場風險指數也飆升到歷史最高水平等。

另外，我曾經反覆強調過850天均線這一長期移動平均線的重要性，假如美股標普指數持續跌破850日移動均線，全球經濟陷入衰退的可能性將不容忽視。

康主編注：洪灝曾經簡單闡述過850天均線對於判斷美股走勢的意義。簡單地說：850天均線=3.5年x12月x20.2交易日約等於一個經濟短週期；它是美股長期上升的趨勢線，只有在美國經濟危機時才會跌破。即使是1987.10黑色星期一的歷史性暴跌，也在850天均線上獲得支援。2008年8月，在雷曼倒閉前夕，道指才跌破這條均線，而後頭還有2/3的跌幅。這次歷史性的暴跌再次在850天均線上找到支援。

圖注：850天均線與美股歷次危機時點

值得一提的是，在A股市場上，850天均線同樣適用。上證綜指回報率的週期大約是一個2 * 850天的週期，也就是一個7年的中週期。這條850天的移動平均線（以下稱“均線”）在上證的各個歷史拐點處穿行，在重要的支撐和阻力位不斷地交換角色。此外，指數與均線之間偏離值的850天滾動總和顯示出明顯的均值迴歸特徵，並與歷史性拐點一致。洪灝把這個發現稱為中國市場預測的“潮汐”理論。

圖注：850天均線是上證重要的支援和阻力線

康主編：這次金融危機跟2008年的次貸危機有什麼區別？

洪灝：這次危機是先從實體經濟開始的，而2008年次貸危機的導火索主要來自於金融市場。這次危機是實體經濟的危機，也是一場公共健康的危機。

康主編：這次金融危機嚴重程度會超過2008年的次貸危機嗎？

洪灝：我覺得已經超過了。你看現在市場暴跌的速度是2008年無法比擬的，而且關鍵是現在沒有一個明顯的危機解決方案，幾乎全球的央行都在不斷地寬鬆，但無濟於事。

康主編：英國央行行長也對空頭宣戰了，說“央行隨時準備向經濟注入無限量的資金，進而呼籲做空英國資產的賣空者趕快收手。”

洪灝：沒用的。當年索羅斯狙擊英鎊的時候，英國央行行長也說要打爆空頭，最後也沒用的。

洪灝：因為你不能用貨幣政策和財政政策來“打”瘟疫。新冠病毒不會因為你的貨幣政策和財政政策而消失。而只要病毒存在，經濟活動就一定會受影響。你會因為貨幣寬鬆了，手裡有錢了就去餐館消費嗎？不會。只有病毒消失了，你才會放心大膽的去。

中國因為管控得力，所以情況一直在向好，但是歐美情況還在惡化。即使我們完全復工了，但假如歐美無法正常復工的話，由於供應鏈是全球化的，全球經濟依然還是會受影響。特朗普說疫情可能要持續到8月，這樣美國二季度開工也會受到嚴重影響。在經濟全球化的今天，沒有誰能夠唱獨角戲的。

康主編：怎麼評價美聯儲的救市行動？現在很多人都認為美聯儲降息過急過快，過早地使用了王炸，甚至有人認為美聯儲採取的措施是愚蠢的。

洪灝：我不同意這個說法。評價美聯儲的行動，不能以股市的漲跌作為衡量的尺度。這是一個錯誤的衡量指標。

評價美聯儲行動的效果，應該看整體的金融市場是否平穩，比如美國的商業票據市場、美國的國債市場等，這些市場保持穩定，才是美聯儲的重要目標。只要整個美國市場的融資功能沒有受損，那麼美聯儲做的是對的。

康主編：怎麼看待特朗普給美國人發錢？

洪灝：這個是萬不得已的一種做法。很多美國人是沒有錢的，70%美國人的存款不及1000美元，2/3家庭緊急情況下沒有400美元現金。假如遇到緊急情況，是根本無法應付的。由於疫情影響，假如失去工作的話，就沒有了收入，而這些人都是“手停口停”，沒有餘糧的，所以，必須要給大家發錢。

康主編：美國會進入負利率時代嗎？

洪灝：有可能。但一旦美國進入了負利率時代，那麼全球就有危險了。美聯儲實行負利率和其他國家央行實行負利率所造成的後果是不可同日而語的，因為現在幾乎所有的大宗商品，以及大部分的金融資產都是以美元定價的。

再加上這次的油價暴跌，假如美國通縮預期形成，而美聯儲又是負利率的話，那整個經濟就完全崩塌了。

康主編：假如說美聯儲今天晚上就實行負利率了，那第二天金融市場會出現什麼情況？

洪灝：我覺得所有的錢會全部都跑到美元去。風險集中爆發的時候，所以能夠避險的就是美元還有黃金。

只有疫苗出現之後，市場的擔憂才會消失。但疫苗成功可能需要6個月到12個月，想象一下，6個月市場能跌多少。

美股暴跌概率100萬億分之一

但還是發生了

康主編：我看您之前說本次美股下跌是“本不應在地球有生之年發生的歷史性波動”。

洪灝：對。3月16日那天，美股道指一天跌了接近13%，經過我倒推測算，這個跌幅發生的概率是百萬億分之一。地球的年齡是45億年，不到50億年，你想想是不是地球有生之年都不能發生？

康主編：為什麼這次的下跌會如此迅速？跟2008年完全不同。

洪灝：有很多的因素。第一，疫情沒有辦法用貨幣政策和財政政策去應對，所以即使美聯儲出臺了寬鬆政策也沒用，假如市場對於救市沒有信心的話，就會選擇兌現籌碼。

第二個因素就是整個市場的持倉非常集中，都集中微軟、蘋果、谷歌這樣的個股上。所以，一旦暴跌發生，拋售就會集中發生。

第三個因素就是在美股長達11年的牛市之後，股市的估值已經處於高位，基本上回到了2000年網際網路泡沫時期的水平。

康主編：支撐美股11年牛市的基礎是什麼？

洪灝：主要是美股回購和美聯儲低利率共同促成的。美聯儲的低利率政策使得企業非常容易就獲得低成本資金，企業用這些低成本資金來回購自己的股票。企業回購之後，每股盈利增厚，刺激股價上漲。

康主編：目前美股見底了嗎？如果沒見底，您認為還有多少下行的空間？

洪灝：當然沒有。雖然現在這樣加速下跌，股市會更容易見底，但按照以往的經驗來看，熊市的跌幅一般可以跌50%，如果是1929年的超級熊市，它可以跌90%，現在只跌了不到30%。

流動性危機導致避險資產極度稀缺

康主編：2020年，表現最好的大類資產會是什麼？

洪灝：美元、美債、黃金。

康主編：可是現在黃金也在下跌。為什麼從目前來看，黃金也不避險了？有一種觀點說是因為投資者在股票市場虧損了要補倉或者補足保證金，然後只能拋售黃金來獲取流動性。

洪灝：這種說法有一定道理。但由於純商品基金應該沒有股票倉位。這個理論有些過於迂迴。造成黃金暴跌最直接的解釋應該是市場積壓了太多的黃金非商業淨頭寸。黃金非商業淨頭寸在暴跌之前處於有史以來最高的位置。

圖注：黃金非商業淨頭寸在暴跌之前處於有史以來最高

隨著前期黃金價格飆升，市場對於黃金的投機需求激增。歷史資料顯示，一般出現如此極端的倉位，黃金價格往往會出現調整。

實際上，如果拋售黃金是為了獲取現金流動性來回補頭寸，那麼這個行為本身也恰恰體現了黃金的“避險功能”並沒有消失。

從交易層面來說，市場一般在悲觀的時候買黃金，在絕望的時候賣黃金（以及其它一切非現金資產）這就是黃金避險屬性的兩面性。我以前總說：危機時刻能漲的，只有波動性。

康主編：市場的流動性為何如此緊張？

洪灝：我舉一個簡單的例子。企業一般都是拿商業票據在市場裡找銀行貼現來換取資金。但是現在由於疫情的原因，銀行並不願意貼現給企業，因為銀行覺得企業可能有破產的風險。或者，即使銀行借錢給企業，也會在市場上賣出企業的股票來做對衝。這樣就造成了股票的拋售。

再比如，在回購市場上，一些國家的主權基金如果不能將手中的股票質押，那就只能把美債賣掉去換取流動性，這樣美債的收益率就會飆升。

市場上盛行的風險平價策略主要依靠各個資產類別之間不同的相關性來對衝風險。曾經，美國國債被用以對衝股票風險：股票跌時，國債漲。然而，這次美股暴跌，美國國債也同時暴跌。

這樣的盤面，導致了風險平價策略面臨巨大壓力。由於拋售壓力使各個資產類別的風險飆升，風險平價策略不得不繼續拋售以降低風險。這種類似強平的交易使拋售潮在各類資產之間此起彼伏。

危機的時候，唯一上漲的只有相關性。這個時刻，風險平價策略依靠的各個資產類別之間的相關性飆升到近1，沒有哪個資產可以用來對衝風險。股票、國債、黃金齊跌。

康主編：現在市場上有傳聞沙特等國家在拋售美債。

洪灝：在沒有看到證據之前不能這麼說，但是美債收益率如此快速的飆升，肯定是有人在大筆地拋售美債，只是你不知道是誰罷了。

康主編：這次危機中會出現雷曼兄弟倒閉這樣的案例嗎？

洪灝：肯定會有。整個市場都缺流動性，肯定會有公司撐不住的。每一次市場危機，都會有它的祭品：98年的LTCM、02年的安然、08年的貝爾斯登和雷曼。

現在交易就是在推土機

前面撿鋼鏰

洪灝：因為當時大家都覺得疫情衝擊只是一次性的衝擊，覺得就是一個one risk off的事件，所以跌了一天就快速反彈了。全球股市暴跌，主要是因為人們看到了疫情的深遠影響。

目前來看，A股的表現由於在時間領先，有可能是預示全球市場未來狀況的先聲；但同時也有可能是在病毒爆發、疊加歷史性的石油危機之際，一個與基本面轉弱背離的、被錯誤定價的資產。

康主編：2016年的時候，您曾經說當時交易就是“在推土機前面撿鋼鏰”，您認為現在是一個交易的好時機嗎？

洪灝：現在依然是這樣，不要試圖抓住下落的飛刀。

康主編：為什麼A股創業板的表現比主機板市場要好？

洪灝：主要有三個原因吧！一個是創業板題材股比較多，迎合了市場的炒作情緒；第二個是之前創業板大幅跑輸藍籌股，所以有反彈的預期；第三個就是因為前期的定增放鬆政策使市場有了創業板公司盈利轉好的預期。

A股這一點和海外市場很不一樣。在國外，增發會認為是稀釋股權的利空，但是在A股，當一個公司準備定增的時候，人們會認為上市公司會想盡辦法做好業績，這樣可以融到更多的錢。這樣一來，定增反而使公司盈利變得更確定了。這種邏輯很奇怪。

給你講一個段子。我一個朋友讓我給推薦幾個股票，我就給他推薦了幾個業績比較安全一點的股票。但他和我說，這些股票肯定不會漲。因為這些股票是有業績的，而只要有業績的話，將來如果公司公佈業績就容易被證偽。而如果你的股票沒有業績的話，你就不能夠被證偽。