隨著新冠疫情在全球蔓延，全球進入恐慌時刻，美股牛市被終結，多數國家股票暴跌。四位前IMF首席經濟學家表示，沒有必要等待資料來證實，全球經濟已陷入衰退。

一些公司股票的跌幅超出想象。美股的核心資產之一波音，市值距高位已縮水77%，比美團低了接近100億美元，而整個航空業都下跌了大半。隨著國際旅行中斷，一些資金鍊脆弱的航空公司已經快撐不住了。

“現金為王”（Cash is king）這句話又一次被全球投資者奉為圭臬，從股票到黃金，各類資產都被拋售。沃倫•巴菲特喜歡吹噓伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）的資產負債表為“諾克斯堡”（用於美聯儲金庫儲藏的堡壘），他並不是在開玩笑。

2019年末，巴菲特的現金囤積接近創紀錄水平，伯克希爾在保險和其他主要業務中持有1250億美元現金及等價物（cash and cash equivalents），其中81%是非常安全的美國國庫券（U.S. Treasury bills），這些現金及等價物約佔伯克希爾哈撒韋市值的25%。

這些現金可以確保在最極端的情況下，伯克希爾哈撒韋也有現金用來支付保險索賠和投資。但另一方面，2019年伯克希爾哈撒韋的股價表現是十年來最糟糕的，其中部分原因是巴菲特在提前賣股票而導致踏空，他是去年四季度的股票淨賣家。

與巴菲特一樣，在處於恐慌的市場中，公司的防禦性也來源於現金儲備。2019年所有非銀行S&P500公司的運營支出共計2.6萬億美元，而這些公司同時持有1.7萬億美元的現金和可流動證券，平均而言這可以支撐7個月的支出。

但這些現金分配不均。蘋果公司（Apple）可以動用它2000多億美元的資金來支付未來六年的運營支出，但像愛迪生國際這種電力公用事業公司，僅靠現金只能支撐一週。

據信用評級機構穆迪（Moody's）的一項研究分析，科技網際網路巨頭是除金融類公司外，最喜歡囤積現金的，它們幾乎可以說是“坐在金山上”。

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坐在金山上的科技巨頭

我們統計了市值前五大公司FAAMG（Facebook、蘋果、亞馬遜、微軟和谷歌）的現金儲備，發現這個數字高得驚人，2019年多達5700億美元（cash, cash equivalents, and marketable securities，未減有息負債）。

這麼多的現金儲備意味著，前五大科技巨頭可以買下沃爾瑪（市值3234億美元）、迪士尼（1552億美元）和波音（535億美元）。

本文所指的現金儲備（或者說現金頭寸）並不僅是指銀行存款，而是現金和現金等價物（cash,cash equivalents），加上有價證券（marketable securities）。在一些情況下減去有息負債（包括bank loans、long-term debt和short-term debt）更能反映真實情況。

現金等價物是那些流動性強且安全的短期投資，例如國庫券或是銀行理財。有價證券則是指那些流動性強的金融工具，也能夠以合理的價格迅速轉換成現金，例如普通股或商業票據，在某些公司的財報中（例如微軟）以短期投資（short-term investment）體現。因為它們都能夠在短時間內轉換為現金，所以都被認為是現金頭寸。

與通訊、汽車和啤酒這些傳統經濟模式下的寡頭壟斷企業不同，這些寡頭認為有絕對能力從客戶那裡獲取穩定收入，所以主要通過債務來為自己融資，成本低但不靈活，再把賺到的一些現金以利息返還給股東。

然而科技巨頭們的做法卻恰恰相反，他們囤積了大量現金，如果減去有息負債，這一數字在2019年依然高達3800億美元，這是它們毛現金流量（Gross cashflow，息前稅後利潤+折舊費）的接近2倍。毛現金流量是指公司可以用於對業務再投資，以維持經營增長的現金流量總額。

新一代科技網際網路巨頭與老一代相比，也更喜歡囤現金了。據《經濟學人》計算，自1996年以來，思科、英特爾、甲骨文、高通和德州儀器這五家公司的淨現金，平均僅為其現金流的1.3倍。

從會計上說，科技和製藥公司通常都會保留一些現金，用來彌補舉債時可抵押實體資產不足的問題，但FAAMG的現金儲備遠遠超過一般水平。

例如現金最多的蘋果公司，蘋果在2019年報中持有2059億美元現金及等價物（cash,cash equivalents,and marketable securities），淨現金（現金及等價物減去有息負債）依然高達1141億美元。2059億美元意味著，如果這些錢是另一家公司，那麼它將成為標準普爾500指數中的第15大股票，比英特爾和可口可樂還高。

中國的科技巨頭也大體符合這一趨勢，只不過與FAAMG相比規模還比較小，騰訊、阿里、百度和京東在2019年總共囤積了6064億人民幣現金及等價物（866億美元）。BATJ們正處於囤積現金的上升期，這些儲備足以面對危機。

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科技巨頭為什麼喜歡囤積現金？

當公司利潤暴增，但又沒那麼多市場擴張、技術研發或是併購的需求時，現金就剩下來了。當然公司也有可能選擇保守的擴張策略，以儲備現金應對危機。

2008年因金融危機而破產的雷曼兄弟公司，就是因為現金緊縮所致。對於一般公司而言，預防危機是企業儲備現金的首要原因。當然這並不是說蘋果儲備2000多億美元是為了預防危機，那未免太多了。

新機會不足也是企業選擇現金的原因。當巨集觀經濟停滯不前，產能過剩的時候，由於沒有太多新機會可供投資，但企業利潤或者融資得來的錢又太多，可能導致企業擁有過量現金。

不過這一點在科技公司中並不明顯，FAAMG每年要花費接近千億去做研發，這是五年前的三倍，從建設新的資料中心和研發實驗室，到對無人駕駛、人工智慧、量子計算機、火箭和星鏈等新技術的探索，但離花光所有留存的現金還有很遠。

當企業賬面留存了太多現金時，除了買理財產品，往往都會開始對外併購或是回購股票，這兩點對於科技公司來說尤其明顯。

被新技術顛覆是科技公司的“達摩克利斯之劍”，確保自己站在科技的最前沿至關重要，如果公司內部的研發實驗室不夠用，對外收購就變成了重要手段，這也是近年來大公司戰投越來越流行的原因。一些外界看起來價格高昂的收購因此產生，例如Facebook在2014年以190億美元收購了通訊應用WhatsApp；谷歌於2007年以31億美元收購了廣告公司DoubleClick。

根據哈佛大學商學院投資銀行學教授Josh Lerner的案例研究，積體電路製造商ADI曾經在尋求矽的替代方案（矽是主導晶片技術的基礎），ADI因此建立了一個投資於競爭技術的風險投資基金，其目標是以相對低的成本收集戰略資訊。

ADI的投資組合表現不佳，其投資的13家公司中只有1家成功上市，並且在一輪一輪的融資中ADI的股份已被攤薄。但這種失敗在某種意義上是成功的，因為這證明了用矽之外的方式製造晶片非常困難。一旦這一觀點被市場認可，ADI自身的估值水平會顯著上升。ADI的投資組合提供了一種保險：如果替代方案真實可行，那麼ADI自身會轉向。

股票回購也是花費資金的重要渠道。科技公司喜歡用股權來激勵員工，很多高管的鉅額年薪都是由現金+股票構成的，所以股價是保持激勵的重要因素。

就像蘋果公司的CEO庫克，其薪酬是1160萬美元+價值1.225億美元的股權激勵組成，所以很多科技公司的高管更加關注股價漲跌。並且蘋果公司還面臨著股東的定期壓力，要為他們帶來更多現金和更高股息，而回購自己公司的股票無疑是保持投資者信心的高效手段。

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避稅考慮？

不過，以上原因依然無法解釋為什麼FAAMG要儲備這麼多現金，因為它們遠遠超出應付金融危機或黑客攻擊這類突發事件所需。

《經濟學人》曾預估了一個科技公司“壓力測試”。測試假定員工薪酬以現金而非股票支付（這種情況在股市崩潰之後可能發生），且公司會付清所有可能發生的稅目（包括資金匯回本國繳納的稅款）以及監管和訴訟費用。測試還包含了一年的應付款，例如蘋果必須向零配件供應商支付290億美元。把所有這些費用都算上，FAAMG到2020年仍將擁有3800億美元的淨現金。

還有一個重要原因是避稅。大部分跨國公司都會進行稅收籌劃，在稅收窪地設立全資子公司，將集團大部分利潤保留在子公司，而且利潤暫不分回境內來降低實際繳納的企業所得稅稅負。

例如蘋果2019年年報中488億美元的賬面現金（僅指cash and cash equivalents，不包括marketable securities）餘額中，有189億美元為存放在境外的用途受限資金，這部分可能都是出於避稅考慮。而2018年這一比例更高，259億美元賬面現金餘額中，有203億美元為存放在境外的用途受限資金。

這一操作思路的核心是，儘可能利用當地法規來降低稅金繳納，海外公司實現的淨利潤留在海外，不分紅給美國公司，以延遲繳納這部分利潤對應的稅金，其中大致有四步：

1、蘋果在愛爾蘭設立蘋果國際銷售公司（Apple Sales International，“愛爾蘭銷售公司”），這家公司負責接收除了美國以外地區的所有銷售收入，享受愛爾蘭12.5%的低企業所得稅稅率；

2、根據愛爾蘭稅法，即使是在愛爾蘭註冊的公司，只要其母公司或總部設在外國，就被認定為外國公司。於是，蘋果在愛爾蘭又設立了一家蘋果國際運營公司（Apple Operations International，“愛爾蘭運營公司”），其總部則設立在避稅天堂——加勒比群島。由於愛爾蘭運營公司是外國公司，它把收入匯到總部不需要向愛爾蘭繳稅，幾乎零成本；

3、蘋果在荷蘭設有一家子公司——蘋果歐洲運營公司（Apple OperationsEurope，“荷蘭運營公司”）。與愛爾蘭不同，荷蘭稅法以公司註冊地而不是總部所在地來認定公司的國籍，所以蘋果在愛爾蘭與荷蘭的3家子公司在荷蘭都被認定為歐盟的公司。愛爾蘭和荷蘭都規定，歐盟成員國公司之間的交易，免繳所得稅；

4、收入轉移。當美國以外的蘋果使用者在iTune市場上點選購買一首歌或者一個軟體的時候，蘋果美國公司就把其所擁有的智慧財產權資產——也就是iPhone、iPad等硬體終端和iTune等軟體所提供的服務——轉移到愛爾蘭運營公司，而使用者所支付的現金則進入愛爾蘭銷售公司的賬戶。由於實現這一銷售必須用到蘋果的智慧財產權資產，因此愛爾蘭銷售公司就“需要”向愛爾蘭運營公司支付智慧財產權專利使用費。愛爾蘭銷售公司通過荷蘭運營公司的中轉，將銷售收入以專利使用費的名義轉到愛爾蘭運營公司，最終轉到加勒比群島上的總部，在整個收入轉移過程中，只需要繳納荷蘭低廉的交易稅和部分愛爾蘭低廉的所得稅。

蘋果CEO庫克曾接受哥倫比亞廣播公司採訪時提及這一點，他說，“把這些利潤帶回家要花40%，而且我認為這不是合理的。這是一個稅法問題，它是為工業時代而不是數字時代制定的。”其它美國科技巨頭與蘋果一樣，避稅也是積累鉅額現金的重要原因之一。

科技巨頭囤積了巨量現金，FAAMG減去有息債務的3800億美元足以讓他們在晚上安眠，並且安穩度過任何危機，這甚至支援他們在危機中大規模收購。

過去，人們認為持有大量現金會導致機會損失，但儲備多少現金的遊戲規則已經改變，持有足夠現金才是應對恐慌市場的正確選擇。

這次的新冠病毒疫情讓很多企業暫時失去了造血能力，需要及時留意企業持有的現金，是否要加快採取開源（債務、股權融資）和節流（降低支出、減慢付款）等方式。大公司保留十二個月的現金確保經營和發展，創業公司則需保留半年週轉資金。

“在別人恐懼時貪婪”的前提，是能活過危機，別忘了巴菲特從去年四季度開始就在囤積現金，以及他重倉的蘋果和谷歌，都是現金儲備驚人的公司。

References:

1、Tech firms hoard huge cash piles - The Economist；

2、Apple’s cash hoard and the problems of capitalism – Redline

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